在私募创投市场，专注于二手资金股份转让的基金被称为“S基金”。S基金主要从投资者手中购买企业股权或基金份额，关联交易也称为“S交易”。最近各地掀起了设立S基金的热潮。最新的案例是，厦门为了撬动更多的流动性，采用S母基金的形式。

S基金作为私募创投基金的“缓冲区”，正受到越来越多地方国资和引导基金的青睐。中国证券报记者调查发现，相对于市场化S交易贴水的套利目的，地方S基金的设立多是接管其前期资金，以释放地方财政、银行等资金的流动性。

但是，S基金并不是地方撤资的最终目的。在全行业退出渠道不畅的背景下，地方力量S基金仍存在一些亟待解决的问题。比如交易的估值差异、区域性股权市场运作的局限性、S基金的规模效应尚未形成等。

“缓冲区”效应受到青睐。

自6月19日国务院办公厅发布《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》(简称“创业投资17条”)以来，近期一些地方纷纷行动，系统研究解决政府出资创业投资基金集中退出问题，支持创业投资二级市场基金发展。

7月12日，自贸试验S母基金完成工商登记，注册名称为“厦门自贸试验接力股权投资合伙企业(有限合伙)”。据了解，这是国内首只专注于投资S基金策略的母基金。

Pilot S母基金目标规模20亿元，初始规模5亿元，由厦门自贸区管委会和厦门创投共同设立。试点母基金存续期原则上不超过7年，其中投资期4年，退出期3年，最长展期2年。

今年以来，各地掀起了设立S基金的热潮，包括上海、安徽、四川、厦门在内的多个地区宣布成立首只地方S基金，以期通过S交易解决地方股权投资退出问题。

S基金常被视为私募创投基金解决退出问题的“缓冲区”，也被称为“接力基金”或“延续基金”。今年各地成立的S基金名称中有很多“接力”二字。

比如4月，安徽首只S基金合富龚闯接力创业投资基金合伙企业(有限合伙)注册成立，总规模28亿元。5月，成都科创接力股权投资基金有限公司注册成为四川首家S基金，总规模15亿元，由成都多家地方国企共同发起设立。

基金进入退出期，由于各种原因无法退出。但为了解决投资人的资金回笼压力，它会通过设立S基金的方式“接力”之前投资人的基金份额或项目，以资金换取“时间”。一方面延长了项目的退出时间，另一方面缓解了投资人的资金流压力。中国证券报记者了解到，对于地方国有基金或政府引导基金而言，设立S基金主要是为了缓解地方财政、银行、保险等资金的流动压力。

此前，在各地成立的S基金只有基金份额或资产包的转让功能。自贸试验S母基金作为母基金，有望像引导基金投资市场化基金一样，通过向其他市场化S基金出资，撬动更多社会资本，有望在缓解流动性方面发挥更大作用。对于这一点，主要体现在领航S母基金对回报投资比例的要求上。

据了解，S母基金的投资回报率要求为S母基金实缴金额的1.2倍。这意味着，如果一只S基金获得试点S母基金1亿元的投资金额，就应该完成1.2倍再投资的任务。根据要求，只要是在厦门投资的项目，都可以纳入再投资范畴，引进资金也可以按比例计算。也就是说，厦门将通过20亿元的S母基金向本地股权投资释放不低于24亿元的流动性。而母基金在向每只S基金出资时，往往会设定最高的出资比例，因此其流动性可能远不止24亿元。

以地方财政救济为主。

在私募创投市场的市场化交易中，S交易往往被视为一种套利策略，受让方接手转让方的“折价资产”，以达到“过滤掉”优质资产的目的。中国证券报记者了解到，地方国资或政府引导基金竞相设立S基金背后的主要目的并不是“赶量”，而是更看重S基金的流动性释放功能。

根据ZERONE的数据，2023年参与S交易的260亿元政府资金中，197亿元处于退出期，56亿元处于平仓期，只有7亿元处于投资期。

“设立本地S基金的目的主要是延续之前设立的基金份额，释放一定的流动性。”唐资本董事长、母基金研究中心创始人在接受中国证券报记者采访时表示，相比市场化的S基金，本土S基金规模更大，转持方式一般以接手基金份额为主。

邵晨集团S基金研究总监韩琦表示，地方S基金的救助范围大多局限在局部地区，起到的是对地方国有资产流动性救助的作用，流动性救助的目的大于对回报的追求。市场化的S基金更注重风险调整后的回报，投资范围不限。

中国证券报记者了解到，退出问题一直是私募创投市场的症结之一，而促使今年各地采取具体措施着力解决退出问题的原因包括地方引导基金集中退出需求的爆发和区域股权退出生态的不断改善。

清科研究中心报告显示，2022年，退出期和延长期政府引导资金规模分别为12.97万亿元和1.7万亿元，退出期和延长期资金近两年持续增长。

“从去年开始，很多展期的私募基金的清盘时间越来越近，私募基金很难退出。投资人长期无法收回资金，无法回收投资。新的产业发展需要资金投入。”韩琦说。

【/h/]《2024年中国私募股权市场流动性白皮书》显示，S交易最活跃的参与者是政府机构、政府投资平台和政府基金覆盖的政府引导基金。政府基金作为卖方和买方，有40亿元左右的差价，至少有40多亿元的基金份额是由非政府基金主体转让的。

这意味着政府资金的延续需求难以消化。2023年以来，政府资金在S市场的趋势更加突出，即“有卖家却难见买家”，交易规模持续下降。

根据ZERONE的数据，2023年政府资金无论是作为买方还是卖方的交易总额都有所下降。具体来看，2023年，政府基金卖出子基金份额数量较2022年有所增加，但交易总额下降超过50%。

自2020年北京股权交易中心开展基金份额转让业务以来，北京、上海、浙江、广东、江苏、安徽六地可开展区域性私募、创投份额转让业务。这意味着政府和国有基金股份转让有了更多的退出路径和方式。

ZERONE私募市场专家田涛认为，私募创投基金股份转让试点设立以来的意义体现在三个方面:一是明确了国有资金或项目的退出路径；其次，规范了基金和基础资产的估值方法；第三，公开上市平台和试点的宣传为转让方提供了更大的覆盖面和更多的机会。

当地的“S生态”仍有待改善。

“S基金只是一个缓冲区，不是最终的退出地。”一位业内人士表示。

数据显示，2023年，S市场累计交易规模740亿元，出现2019年以来的首次下滑。中国证券报记者了解到，部分业内人士并不看好今年S的交易规模。“设立S基金后如何退出”是很多机构延期或减少交易的主要疑惑。

越秀产业基金副总经理、合伙人郭峰表示，与去年相比，今年S交易额可能不会大幅增长，也可能持平或略有下降。“核心原因是IPO通道没有完全打开。作为买家，我们会思考在这种市场环境下如何合理配置资产”。

从这个角度来看，如果S交易市场情绪低迷，地方政府很难设立S基金来缓解流动性压力。

另外，政府引导基金和地方国资搞S交易还有很多痛点。

“交易时，当地政府往往采用当地SASAC认可的评估机构或评估方法。”一位业内人士表示。

唐表示，本土背景S基金交易的估值体系和市场化的估值体系有时很难达成一致。中信建投高级副总裁俞越认为，项目估值的差异是S项目“说的多，做的少”的原因。中国证券报记者了解到，今年以来，不少国有或政府引导基金在S交易上相对让步，比如以投资成本为底线，而不是以资产账面价值为“保本”原则。

另外，区域性股权市场试点推广的同时，也存在阻碍S交易活跃度提升的可能。

“区域性股权市场试点覆盖面相对有限，只能针对区域内的股权市场，且主要限于国资之间的交易，对市场化GP、LP的作用相对有限。”一位业内人士表示，目前国有资产的分享基本需要通过区域性交易所进行，可以是地方证券交易所、地方产权交易所、证券交易所等。，以保证国有资产转让交易的合规性。不过，除了上海股权交易中心，其他地方的证券交易所都没有强制允许国有股转让交易入场。同时，机构通过区域性股权市场试点交易的公平性和可操作性仍有待提高。

"S基金尚未形成规模效应。面对每年1000多亿的提现需求，每年几百亿的S基金是杯水车薪。”唐对说道。

改善地方私募退出生态，韩琦建议，一方面可以尝试简化国资审批流程或者提供相应的免责条款，让国有股快速交易，从而提高市场效率；另一方面，要明确打折机制，让部分交易中的卖家敢于打折，以促成交易。