一、歌尔光学收购宇光科技概述

歌尔股份(股票代码:002241，股票简称:歌尔股份)近日发布公告称，控股子公司歌尔光学科技有限公司(以下简称“歌尔光学”)拟购买宇光科技(绍兴)有限公司(以下简称“宇光科技”)100%股权。

本次交易涉及现金支付和股份支付:

(1)歌尔光学拟以自有资金约7.95亿元购买宇光科技62.812%的股权(其中公司持有10.526%的股权，关联方持有0.818%的股权)；

(2)以定向增资扩股方式购买宇光科技37.188%的股权(占歌尔光学目前注册资本总额的6.540%左右)。

现金交易部分，歌尔光学以约1227万元购买关联方深朱元持有的曙光科技0.818%股权，以约2.06亿元购买公司持有的曙光科技10.526%股权；以约5.76亿元购买非关联交易对方持有的宇光科技51.468%股权。

二。宇光科技概述

据宇光科技官网介绍，宇光科技成立于2016年，以微纳光学元件(DOE、ROE)的设计制造为核心技术，提供国际领先的3D视觉模组和系统解决方案。公司主要产品:微纳光学元件(DOE、MLA)、投影模块、激光模块、3D结构光智能门锁/门禁模块、3D刷脸支付模块、AR光波导等。主要应用于3D人脸识别(人脸支付/门禁/门锁)、机器人视觉、消费电子、车载电子、人机交互AR/VR、安防监控、智能家居、物流仓储等领域。

宇光科技由田创立，他分别于1999年和2001年在清华大学精密仪器系获得学士和硕士学位，2006年在麻省理工学院获得博士学位。

宇光科技共完成9轮融资，每轮融资情况如下:

笔者从不同渠道获得每轮融资的大致估值信息:

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三。这笔M&A交易的特点

这次合并的分析有很多特点，可以在实践中借鉴。

(1)整体估值已经很便宜了。从财务数据可以看出，曙光科技作为一家成立于2016年的公司，2022年收入只有3000万，亏损过亿。应该说商业化很不理想。不过估值还是达到了11亿，应该说很便宜了。

(2)创始人和团队没有套现一分钱，都换了股份。根据交易公告，歌尔光学拟向交易对方乙方1~3(田、殷晓东、青岛致远投资合伙企业(有限合伙))和乙方20(嘉兴股权投资合伙企业(有限合伙))增发60，280，745股股份(占目前注册资本总额的约6.540%)。乙方的1、2、20都是创始人和员工持股的平台。

(3)现金交易涉及不同股东的不同定价。其中，深圳致远0.818%的股权对应曙光科技15亿的估值；购买歌尔股份10.526%股权对应曙光科技估值19.57亿元；购买其他投资人股权对应的公司估值为11.19亿元。至于为什么给追远的价格比别人高，我觉得可能是追远接受了部分换股，或者说追远是整个交易的媒人。

(4)M&A整体估值严重低于上一轮估值，投资者在上几轮中损失严重。上一轮估值20亿。也可以看出，本次交易购买的歌尔股份估值为19.57亿，目的是为了防止歌尔股份浮亏。而其他投资人M&A同行的估值仅为11.19亿元，仅与2019年融资估值价格持平。换句话说，2019年以后的投资者应该处于严重亏损的状态。

(5)A轮之前的投资人大概率做了补偿。但笔者认为，从实际交易的平衡来看，由于最后三轮都是亏损的，为了促成最后的交易，很有可能天使轮和A轮会让出一部分收益来补偿最后几轮的投资人。在前期投资人收益那么高，后期投资人亏损的情况下，整个交易不太可能达成。

(6)最后可能的解决方案是，几乎所有的投资者都不怎么赚钱，但应该没有亏钱的投资者。宇光科技历史上累计融资应该在5.6亿左右，本次交易现金部分共计7.95亿，其中2亿买了歌尔股份，还剩5亿。笔者猜测这5亿的最终分配可能是:最后一轮或两轮保本，中间两轮年化收益6%~10%，最早一轮或两轮年化收益可能更高。

(7)每一轮投资人的定价可能与投资时的估值几乎无关，大概率是年化收益。从最终的真实交易来看，投资人的股权定价肯定不会和估值挂钩，否则赚钱的只有天使和A轮投资人。从各方利益平衡来看，大概率是按照投资年份来计算相对固定收益率。当然，这只是作者的猜测。欢迎了解内情的朋友与笔者私下交流。

(8)收购人不是上市公司，而是上市公司的控股子公司。歌尔光学是歌尔股份的控股子公司，因此歌尔光学发行股票不需要证监会审核。

四。风投应该从M&A交易中吸取的教训

(1)一级市场估值泡沫太严重:上一轮20亿的公司，11亿就卖完了，可见中间的估值泡沫有多大；

(2)硬技术商业化远比想象中难:2016年公司九轮合并，2022年才赚了3000万，可见硬技术商业化有多难；在投资的时候，要时刻对技术的商业化保持敬畏之心，以极其保守的态度预测企业的发展；

(3)投资硬技术赚钱太难:一家公司估值20亿，累计融资5.6亿。其实估值都是钱堆出来的。即使是投资到公司最终估值20亿，也只是B轮投资翻倍，5年后投资翻倍。多么卑微；

(4)M&A当时的定价与估值无关:M&A能成为VC退出的解药吗？书中提到，在M&A领域，原来一级市场的估值逻辑是站不住脚的。价格是有限条件下各方的博弈和平衡。如果让后面的投资人亏损，整个交易肯定会失败，必然需要前面的投资人和创始人来补偿后面的投资人。这时，各轮投资者都要认清形势，从大局出发。

(5)卖了可能是好事。很多创始人和投资人都不愿意被卖掉，但坦白说，被卖掉已经是很多公司的好归宿了。对于创业者来说，不需要承担那么多回购和赌博的压力。对于投资者来说，至少可以拿回本金。在上一篇文章《高估值高亏损项目的资本长冬》中，作者预测未来会有大量公司因为融资不了、止血不了而死掉。相比之下，卖掉是个不错的选择。

总之，过去几年中国一级市场估值严重透支。现在是市场交出答卷的时候了，很多企业家和投资者将为他们过去几年的鲁莽行为付出可怕的代价。

回到投资的本质，高护城河和高安全缓冲是保持长期不败的重要法宝，那些盲目乐观，给出随机估值的投资者最终会自食其果。

投资同事互相鼓励！