1。国九条捅了什么马蜂窝？

【/h/]本周，国九条引发了市场的剧烈震荡，这使得春节前一个悬而未决的问题再次被摆上台面，令最近跌入近三年深谷的小盘股走强。他们会去哪里？

【/h/]引发如此巨大的风波，监管部门坐不住了。他们连夜发文称“不是大家想的那样”——没错，国九条并没有针对小盘股，但分红和量化这两项新规与小盘股有很大关系。

【/h/]关于小盘股的问题有两种观点。一个是内部视角，即小盘股和大盘股的相对强弱。我之前比较过中证2000和中证100指数的比值，它高于10年历史中位数。小盘股并没有被明显高估。

【/h/]但从另一个外部角度来看，与其他市场相比，则完全不同。

【/h/]从估值的角度来看，a股的估值——即使剔除银行股后，全部a股的估值也只有18.13倍，而代表小盘股的国证2000目前为33.67倍，小盘股一直存在估值溢价。

【/h/]美股正好相反。代表小市值公司的罗素2000指数目前为15倍，远低于代表大盘股的标准普尔500指数的25倍和代表大型科技股的纳斯达克指数的33倍。

【/h/]当然，目前是美股大级别风格的鼎盛时期。历史数据显示，经济低迷时，小规模风格规模较小；在经济繁荣时期，它是大盘股风格，但即使美股是小盘股风格，其估值也很难超过大盘股。

【/h/]世界上大多数市场与美股相似。与小盘股相比，大盘股有估值溢价，但有时高有时低。做港股的投资者肯定有印象。总市值不到20亿的小票大部分都是个位数PE很多，真的很便宜。

【/h/]当然，我们不能跟着美国走。也许全世界都不正常，只有我们正常？

【/h/]找出a股小盘股估值溢价的原因很重要。

【/h/]过去这个问题总是从流动性的角度来分析，因为海外小盘股折价与流动性不足有关，但本文想分析另一个不太常见的角度——IPO。

【/h/]第二，新股为什么这么贵？

【/h/]以前美股的大盘股都是中小盘股。目前，微软、苹果、NVIDIA、亚马逊、Meta和谷歌这六家万亿美元公司以及微软、苹果和NVIDIA都只是市值超过百亿或几十亿的小公司，都属于罗素2000指数，但亚马逊、Meta和谷歌诞生于互联网泡沫时期。

【/h/]这些公司的成长主要得益于业绩和规模的持续增长，这也是a股愿意给小市值公司高估值的一个普遍原因，因为大牛股也是从这些公司成长起来的，所以估值高一点也无妨。

【/h/]但问题是，美股在过去几十年里上市了成千上万只股票，只有几十只股票问世。增长是一个小概率事件，大多数公司最终都是小公司。发行上市的估值保护仍然非常重要。

【/h/]因此，当美国股市中的小市值公司刚刚上市时，尽管它们都在与一家大市值公司竞标，但市场并没有因此给出高估值。另一方面，如果你开始表现出增长，你可以一直保持这种正常的估值，甚至给高增长一个估值溢价。然而，在成熟市场中，在大多数情况下，小公司的估值不可能与大市值公司的估值相同，市场关注度较低，流动性不足。

【/h/]为什么流动性不足会导致折价？

【/h/]原因是美股以大机构资金为主，小公司研究难度大于大公司，但可用资金较少，整体性价比不高，关注度较低。不太关注资金后，买卖单相对较少。一般来说，没有急于购买，这导致股价总是交易下跌。时间长了，就会出现估值折扣。再加上小市值公司的风险，更难卖出，小盘股的估值折价也是对流动性不足交易风险的补偿。

【/h/]而这种小市值公司的估值折价其实在新股上市时就已经出现了。除非它们是以一些大公司为基准的热门公司，否则它们都将折价上市。

【/h/]相对而言，a股小市值公司的估值溢价其实在IPO时就已经出现。

【/h/]作为全球最贵的IPO市场，2023年平均首发PE为53倍，主板为34倍，创业板为44倍，科创板为82倍。本周收盘时，上证指数、创业板指数和科创50的估值分别为12.28、25.71和41.87。

【/h/]但从折价溢价来看，与可比公司相比，价格溢价不到10%，几个行业仍有折扣，并非不合理。毕竟，现在IPO定价是基于市场询价。

【/h/]造成这种“折溢价幅度基本正常，但绝对估值很高”的真正原因是新股发行的行业倾向非常明显。注册制下发行的新股涉及23个行业，其中95%为战略性新兴产业，集中在电子、机械设备和电力设备。因为它们都是近两年的热门板块，初始估值分别达到了71倍、54倍和41倍。

【/h/]从某种程度上说，a股的政策炒作是从IPO开始的。

【/h/]当然，从最初的估值和趋势来看，整个世界其实都是一样的，都偏爱热门板块，但随后，反常的环节就开始了。

【/h/]发行价没有打折，第一天会涨45%~140%，平均涨幅63%——你应该记得第一天最高涨幅37倍吧？

【/h/]过去所有“可比公司”都是上市新股，这些新股未来将成为“可比公司”，这意味着63%的涨幅未来将再次回落。

【/h/]根据实际情况，可以看深证成指（399678）的走势，选择45天到一年内上市的股票作为样本。

【/h/]自发布以来，这一指数在9年内下跌了81%，而同期该指数下跌了36%，仅在2019年和2020年上涨。如果新股定价不变，我相信几年后，这个指数会降到零头，迟早会停止发行。

【/h/]事实上，以我的经验来看，这种估值消化的过程在上市第二年仍在继续。

【/h/]新股上市后的“一跌再跌”，不仅是因为发行价高，还因为上市前的财务粉饰，造成了上市后业绩的大变样，变成了估值表现的双重打击。

【/h/]另一个数据更能说明问题——不考虑新上市的股票，只看老股票的涨跌。

【/h/]在2007年10月16日（上海证券交易所收盘历史最高点）之前上市但没有退市的1370只股票从当天收盘到上周五收盘，期间价格中位数的涨跌幅为-8.6%，而同期上证指数仅下跌了50%，甚至全A指数也下跌了27%，这是由多种原因造成的，新股上市后的超跌就是其中之一。

【/h/]为解决新股上市后估值过高带来的“永远3000点”问题，上交所于2020年7月修订了指数编制规则，将上市后11天至上市后一年期间纳入指数（总市值排名沪市前十的公司除外）。

【/h/]然而，“永远3000点”的问题并没有得到解决，因为这个规则并没有改变小票被高估的原因，而这个原因也导致了a股的一系列问题。

【/h/]我们还是要从微观层面来分析，“上市高估”和“小票估值溢价”。谁是鸡，谁是蛋？

【/h/]三、炒新炒题材

【/h/]解释a股新股高估值的阴谋论有很多，比如一二级市场合谋、发行人与上市公司合谋等。但是，稍微了解股市实际运行的人就会知道，不排除有一些这样的情况，但面对如此庞大的市场发行规模，不可能刻意大规模提高发行价。

【/h/]直接原因很简单。即使发行价高一点，只要不遭遇市场暴跌，上市当天总会上涨50%以上。在这种情况下，只有10%的溢价，这是管理层拼命控制的结果。

【/h/]那么真正的问题是，为什么那些上市当天的买入订单会让性价比更高的可比公司去购买估值更高的新股，而不是买入它们呢？谁买的？

【/h/]我没看过数据。但是，在这个行业中，我仍然知道，由于新股上市当天的估值一般明显偏贵，公募、保险和社保等机构不会购买它们。购买者中有一部分是散户，但散户的努力是有限的，相对正常的股票比例是游资、大户和私募机构。

【/h/]这些资金看中的是这些新股的题材和换手率。

【/h/]a股日换手率超过10%，占比低于5%的公司，要么是次新股，要么是被猛烈炒作过的题材股。大部分中等市值的股票用游资买1%都控制不了股价。

【/h/]新股上市当天，大部分中签资金都会卖出，换手率在50%到70%之间，5天内200%到300%，所以大资金买够卖出是非常容易的。

【/h/]游资在当日获得一定数量的筹码后，可以创造股价弹性，创造更多的敞口机会，从而吸引具有高风险偏好的散户买入。此外，大多数新股都有政策导向的主题，热钱可以在此期间慢慢分配。

【/h/]虽然这种方法经常失败，收益也不会太高，但好在它短平快，每次几个交易日平均赚几个点，一年后的回报率也很好。

【/h/]因此，大多数新股的股价在上市前一个月总是上蹿下跳，似乎有很多机会。

【/h/]新股高价开盘，任重道远。本质上和题材股炒作后一路回本是一回事，只是缺少了前期收集筹码的过程，这是散户比例过高导致的流动性现象。

【/h/]再加上a股的涨跌幅限制制度，我们不可能一步到位。这种逐波下跌的趋势属于“亏损分担”。散户的特点就是只看涨跌，不管基本面，看着股价从15元跌到10元，买入反弹。如果失败了，9元卖出，9元抢失败的资金，8.5元卖出，大家分担5-10%的损失。

【/h/]还有小盘股溢价，这也是因为散户投资者与机构不同，对大盘股和小盘股没有天然的申购限制。

【/h/]我之前的微信官方账号文章多次分析，散户流动性过剩是因为资本管制，导致他们无法参与其他海外股市。它是如此严格，即使你有一个海外账户，只要你有大陆身份证，你甚至不能购买比特币ETF。

【/h/]而且资本管制不是证监会能解决的问题。那么，这三种“炒新炒旧”现象是a股的死结吗？

【/h/]然而，无数先贤告诉我们一个道理:当你无法解决问题时，你可以改变你的想法——这个问题需要解决吗？

【/h/]第四，保卫韭菜

【/h/]a股有句玩笑话“韭菜是国有资产，禁止私自收割”。以前这是一个笑话，但近年来，你越是得到越觉得这可能是a股的真相。

【/h/]第一个问题，流动性导致的新股高定价——是坏事吗？

【/h/]指数不好看。那很简单。过去，新股进入指数的时间可以延长到一年，现在延长到两年。这难道不是一个解决方案吗？

【/h/]然而，高溢价发行股票是现实的，这导致a股在任何时候都具有强大的融资能力。现在IPO已经成为一种逆周期调整工具，你需要进行空调整。

【/h/]此外，未来地方政府应该从“土地财政”向“股权财政”转型，到处寻找资产投入上市公司，并自信地做大做强国有企业的市值，然后通过减少股息来充实地方财政。上市公司的高估值与之前的高价土地出让金一样值钱。

【/h/]第二个问题，流动性导致的题材炒作——是不是利空？

【/h/]过去，证监会对此很恼火，认为暴涨必然导致暴跌，因此大多数政策和规则都与防止投机有关。这种监管思路的形成过程可以在我之前的一本书《a股的监管思路会发生重大变化吗？文章的讨论”。然而，今年全球股市的暴跌给了监管机构一个重新认识a股特征的机会。

【/h/]以低空经济为例。只有地方政府出台了一些政策。如果股市不炒估值，IPO就不会有高估值，也不会吸引一级市场的资本投资。最终，它不会盲目。

【/h/]过去，各种规则被用来防止投机和保护韭菜，但事实证明韭菜自然被收割，要么作为热钱，要么作为量化。过去，风格和主题一切换，那些进行主观投资的游资同行就开始诅咒散户的量化收割——不是替散户说话，而是认为散户收割了自己。为什么要被现在这些屁都不懂的量化基金收割？

【/h/]如果韭菜是自然收割的，不如让韭菜发挥真正的作用。量化基金为什么要受限？因为韭菜被视为宝贵的国有资产，热钱和量化不能随便收割。

【/h/]第三个问题有点麻烦。流动性溢价导致小盘股垃圾股估值过高——但这有什么关系呢？

【/h/]垃圾股不会在脸上贴标签。垃圾横行本身就是“炒新炒题材”三件套的必然代价。

【/h/]过去的“注册制”、“市场化定价”、“证券借贷”和“再融资”都是为了与国际接轨，提高机构交易的比重。但实践证明，a股机构最擅长抱团，而且个个都是“王者”，不如依靠a股“韭菜众多”的特点。

【/h/]因此，在a股仍然以散户为主的背景下，如果未来小盘股的估值真的被击倒，只有一种可能，那就是a股的流动性没有了。如果是这样的话，那么大盘股也无法独善其身。无非就是小盘股，大盘股打八折。

【/h/]国九条后一周的市场形势已经清晰地预示了a股的未来。个人感觉除了这几年搞的一系列东西，比如“注册制”、“量化基金”之外，什么都不会变。

【/h/]这套a股产品很像程序员说的“代码山”。能凑合就先凑合吧。时间长了，收益有限。问题是你不知道会出现什么怪物。