. 9283亿美元。

这是今年上半年全球前15大药企的负债总额。平均负债率63%，最高92%。单纯看负债率，似乎大型跨国药企也在房地产企业化的过程中。

大药企一直在为自己的未来增加筹码，把庞大的资产负债表和现金流中的一小部分花在产品上，以弥补专利悬崖到来时的损失。他们越成长，就越需要成长。

所以，医药行业的发展和房地产行业一样，离不开杠杆和周期。换句话说，加杠杆也是药企必须的技术活动。

过去几年，房地产行业的故事再次告诉我们，没有大到不能倒的事情。全球仿制药龙头Teva Pharmaceutical的并购也是如此。

这些大药企是全球医药行业的核心资产。因为他们的一些“优点”，高负债背后的风险会变得相对隐秘。

过去美元和欧元的利率几乎为零甚至为负，而现在美联储刚刚宣布维持利率在5.25% ~ 5.50%不变。在这种外部环境下，这么高的负债对任何大企业来说都是减项。

因为借的钱都要还。

第一，平均负债率63%

如果说以前医药公司和房地产公司有什么共同点的话，那可能就是他们都有一个“三高”的商业模式，前者是高投入、高风险、高收益，后者是高负债、高杠杆、高周转。

现在他们又多了一个共同点，就是高负债。

截至2023年中报，世界市值前15名药企的负债率中值为62.92%，负债率最高的为安进的92.49%，最低的为Regeneron Pharmaceutical的21.66%。

负债很多，但是看这些大药企的财报，不难发现负债的主要构成是借款。

例如，最新财报显示，默沙东的短期贷款和长期贷款之和达到347亿美元，占其总负债的53%；百时美施贵宝的短期贷款和长期贷款之和为375亿美元，占其总负债的60%；吉利短期贷款和长期贷款之和为3亿美元，占其总负债的61%；安进的比例达到了73%。

显然，一些药企的高负债率并不危险，但一些药企的债务却很扎实。大药企之所以“负债累累”，是药企的发展模式决定的。

以安进为例。在结束了与强生旷日持久的EPO专利战后，安进深耕自身创新研发，大力收购创新药物项目。21世纪以来，通过20余次收购，培育出销售峰值超过100亿美元的依那西普、地诺单抗等畅销药物。

2018年之前，其负债率稳定在60%左右，2018年上升至81%，2022年再次上升至94%，这与其大手笔收购不无关系。例如，2019年，安进以134亿美元现金收购治疗银屑病的新药Otezla，同年以27亿美元收购百济神州20%的股权；2022年与地平线达成收购协议，以278亿美元现金收购地平线。

这也刷新了安进的历史收购记录。当时强生和赛诺菲也有意收购Horizon，但最终，出价最高者得到。安进决心拿下Horizon的原因之一是面临专利悬崖的压力。2030年前，安进的创新药专利即将到期，届时安进将面临收入严重下滑的可能。比如安进的依那西普，作为全球首个全人肿瘤坏死因子(TNF)拮抗剂，已获FDA批准6个适应症，销售额一直稳定在40亿美元左右，但其专利将于2029年到期。

安进不得不通过收购来弥补即将到来的收入减少，原因是重磅产品的专利悬崖和美国通货膨胀削减法案价格谈判的潜在风险。

相比之下，更依赖内生增长的药企负债基本较低，如福泰药业、Regeneron等。以Regeneron为例，作为创新型药企中的佼佼者，它专注于自研。凭借其超强的R&D能力，Regeneron通过自主研发成功落户R&D关键平台，实现了企业的跨越式发展。

2023年之前，鲜有Regeneron对外并购的消息。同样来自创新型制药公司阵营的Gilead恰恰相反。虽然成立至今只有35年，但吉利德是世界上投资并购最好的制药公司之一。Pharma asset 110亿美元，Kite Pharma 119亿美元，immuno medics 210亿美元。

反映在负债率上，Regeneron的负债率逐年下降，从2010年的51%下降到现在的22%；吉利的负债率从47%上升到66%。

可以说，买买买不仅增加了药企的管道，也让药企的负债率居高不下。

第二，杠杆是一把双刃剑

众所周知，跨国药企的发展史基本上就是一部并购史。

自研很重要，但创新药物研发成功从来都是小概率事件，所以最简单粗暴的拓展管道的方式就是并购。尤其是在前几年全球放水的背景下，药企在buy buy加速采购。

很多大型药企的负债率在大水漫灌时期达到顶峰。例如，礼来的负债率在2018年开始上升，并在2019年达到93%的历史最高水平。

艾伯维也是如此。2018年、2019年负债率超过100%。当然，在此期间，艾伯维以641亿美元收购了医美巨头爱建。事实上，2019年以来，全球医药行业出现了巨额并购。

氪有一段时间是凉的，一直都是凉的。但背后的风险可能正在悄悄积累。因为债务看起来很可怕，但只要业绩持续增长，并购不暴力，流动性没有问题，就太平了。一旦增长放缓或者遇到其他变化，各种问题就会接踵而至。

在这方面，全球仿制药龙头Teva制药最有发言权。

在过去的几十年里，Teva Pharmaceuticals通过buy buy中的buy战略成为了全球最大的仿制药公司。2016年，Teva制药甚至以超过400亿美元的价格收购了仿制药巨头Actavis Generics。在超过400亿美元的收购价格中，约334亿美元是以现金支付的，其余部分是以1.003亿股Teva股票的对价支付的。

为此，Teva制药也背负着巨额债务。2016年，其负债总额达到578亿美元。

可悲的是，背负巨额债务，Teva的制药业务发生了重大“变化”。

一方面，由于FDA加快对仿制药的审查，仿制药市场竞争加剧，市场环境恶化；另一方面，公司的核心产品科帕松(Copaxone)在仿制药进入后，由于专利到期，收入出现间歇性下滑。

双重夹击下，Teva制药业绩一落千丈。2017年，Teva的医药收入达到223.85亿美元，2020年，公司收入下滑至166.69亿美元。

相比营收，Teva制药的利润表现更加惨淡。2017年，该公司净亏损达到174.84亿美元。巨额亏损的“锅”应该由Teva Pharmaceutical激进的M&A战略来支撑。

仿制药市场恶化，业务前景一落千丈。Teva制药高价收购的资产价值自然需要重新评估。2017年，Teva制药计提商誉减值171亿美元。加上并购中的无形资产减值，公司2017年的减值和拨备达221亿美元。

那一年，公司的毛利只有108亿美元。在这种情况下，利润就成了“奢侈品”。受商誉减值影响，该公司当年亏损高达164亿美元。

近年来，高减值一直伴随着Teva制药，这也导致公司除了2021年外，一直没有“盈利”。

对于Teva制药来说，资产可以减值，但巨额债务无法偿还。2016年“高峰期”负债总额达578亿美元，仅利息支出就超过10亿美元。

近年来，蒂瓦药业的总负债虽然有所减少，但还远未“解放”。到2023年年中，该公司的总负债仍高达353亿美元。

这也导致全球仿制药龙头在2015年高点后，成为资本市场的“绞肉机”。截至11月7日，Teva Pharmaceutical股价较2015年高点下跌超过80%，市值蒸发超过600亿美元。

因为大药企的一些“优势”，高负债背后的风险会变得相对隐秘。因为并购是行业常态，大型药企每年的收购规模也很可观。

但是这次不一样。过去，美元和欧元的利率几乎为零，甚至为负。现在美联储刚刚宣布维持利率在5.25% ~ 5.50%不变。在这种外部环境下，这么高的负债对任何大企业来说都是减项。

因为借的钱都要还。

如果用货币资金/流动负债这个指标来看大型药企的短期偿债能力，会发现情况并不是很好。

除安进和福泰制药现金流负债率大于1外，其他药企均小于1。

第三，加杠杆的技术

高资产负债率的结果是增加流动性风险，这就需要极其便捷的融资，让公司缺钱的时候能够及时筹集资金。

在市场流动性充裕的时候，大家不会考虑杠杆背后的风险。就像前首富说的，清华北大没那么大胆。

这几年，发生在房地产领域的故事，大家都耳熟能详。

几乎所有房企都在疯狂加杠杆，用借来的钱拿地，进行建设开发。开发后基本不担心卖，房价也在涨。这样就不存在高杠杆的风险。

房地产行业，说到底就是两个东西，杠杆和周期。

比如曾经的黑马融创，它的崛起不仅仅是因为它得到了正确的周期，更重要的是它放足了杠杆。

然而，随着房地产行业遇冷，疫情叠加，高杠杆的融创压力很大，不得不进行大规模的债务重组。

财务状况的恶化，政策因素的制约，债务结构的不合理，都是融创中国危机的原因。本质上，这种高杠杆模式下的非理性繁荣注定是不可持续的。

关于去杠杆，孙宏斌早就说过，去不去杠杆，要看企业的情况。如果你素质好，资产质量好，运营能力强，那么你可以加杠杆。如果你的资产质量差，运营能力差，你的杠杆越多，你死的越快。

可惜他没有逃脱杠杆。说白了，从来都不是大到不能倒。

医药行业的发展也离不开杠杆和周期。

单纯看负债率的变化，似乎跨国药企也在房地产企业化的过程中。他们一直在为自己的未来增加筹码，把庞大的资产负债表和现金流的一小部分花在产品上，以弥补专利悬崖到来时的损失。他们越成长，就越需要成长。

那么，医药行业会不会大到不能倒？

答案可能是否定的，Teva过去几年的经历并不是最好的解释。

当然，对于药企来说，由于创新、风险等因素，负债率越低越好。

事实上，在2017年之前，跨国药企一直保持着适度的负债率。毕竟内外双轮驱动是世界级药企的标准动作，而不是闭门造车。

在这种背景下，加杠杆也是药企必要的技术活动。

现在，制药公司规模更大，利润更高，资产负债表上的现金也比以前更多。随着规模的扩大，大型药企需要不断收购来维持目前的规模或增长。这也让这种高杠杆背后隐藏的风险不断累积。

正如亚当斯的名言，能出问题的事情和根本不会出问题的事情的主要区别在于，一旦不会出问题的事情最终出了问题，往往是无法挽回或者无法补救的。

这件事太大了，不容忽视。