【/h/]2024年3月1日，“鞋王”百丽终于回归港交所，再次递交上市申请。百丽背后有两大私募，高莹和CDH。招股书显示，高瓴资本通过高瓴资本持有44.48%的股份，CDH投资通过SCBL持有9.16%的股份。

【/h/]2017年，高林、CDH和百丽管理联合出价531亿港元将百丽私有化，这是中国最大规模的PE机构私有化。随着百丽的重新上市，这场中国最大的“PE豪赌”在时隔七年后终于到了看牌时刻。

【/h/]自2017年以来，百丽运动承担了高瓴“科技赋能”最重要的解释功能。章雷在各种场合谈到“数字化”和“价值创造”时，都会以百丽为例。

【/h/]目前，陶博的市值超过300亿港元。按照港股服装行业平均市盈率计算，百丽上市后市值有望超过300亿港元。章雷曾经描述过百丽向LP“三重回报”的路线图。这种“三重回报”的来源是:一是交易价格便宜，存在一定的套利空；第二是分裂战斗；第三是技术赋能，通过变革提升资产价值。目前，这一蓝图的第一项取决于市场周期，第二项和第三项已经实现。

1。拉里·佩奇:你疯了吗？

【/h/]2017年是传统实体零售业投资者被判死刑的时代，并不是所有外界人士都认同高毅溢价收购了一家“卖鞋企业”。就连高瓴的唱片公司也问章雷:“这会是高瓴的滑铁卢吗？”“你是不是被冲昏了头脑？”

【/h/]自2006年以来，百丽一直是中国最大的女鞋零售商，并于2007年在香港首次上市。2013财年，公司达到巅峰——门店数量突破1.9万家，市值突破1500亿港元，鞋类业务收入达263.92亿元人民币，创历史新高。然而，2017年的百丽已经面临被时代淘汰的危机，占据公司大部分收入的鞋类业务在电商等新业态的冲击下节节败退。

【/h/]根据财务报告，从2015财年到2017财年，百丽的总收入增长了4%，鞋类业务收入下降了19%，净利润下降了49%。（百丽的财年于当年3月底结束）

【/h/]在2017年的致股东信中，时任百丽董事长的邓尧坦言，公司“过去行之有效的商业模式受到了巨大挑战，许多传统的成功因素逐渐变得逊色”，出现了“品牌形象老化、产品更新周期长、设计感不足、性价比低等诸多问题。”

【/h/]在这种情况下，高瓴的上任受到质疑也就不足为奇了。传统零售业转型是一个世界级难题。百丽的创业团队没有做好。一家PE机构怎么会有点石成金的魔力？

【/h/]百丽之战中，高瓴的操作大致分为三步。

【/h/]第一步是重组百丽的管理层，这与私有化同时进行。百丽的两位老创始人盛百娇和邓尧套现，以方成和吴语为代表的百丽年轻一代骨干上位，组建新的管理层并获得大量股份。

【/h/]第二步是分拆上市。百丽的运动鞋和服装业务在私有化前增长良好，但由于女鞋业务的拖累，整体市值较低，分拆上市后可以获得较高的市值。2019年上市，市值最高时超过700亿港元。

【/h/]第三步是对百丽的“大手术”，这也是决定百丽成败的最关键一战。

【/h/]二、大手术:4700家门店关闭。

【/h/]对于许多百丽员工来说，私有化后的第一个冲击是关闭商店。

【/h/]在私有化之前，百丽陷入了单店收入下降、不断开设新店以支持收入增长的怪圈。截至2014财年年底，百丽的门店总数为19333家，截至2017财年年底，门店总数增至20841家，其中包括13062家鞋类门店。但在同一时期，该公司的净利润几乎下降了一半。对此，百丽现任CEO反映，在电商平台和购物中心兴起、消费者转移的情况下，百丽继续在原有百货商场开店。

【/h/]当时由于上市公司短期业绩压力，百丽不断开新店几乎成了一种惯性。私有化后，百丽立即对门店进行了大规模优化，特别是关闭了大量位于百货商店的门店。在关闭门店的同时，百丽还不断在购物中心、奥特莱斯等地开设新店，每年约有600家门店。从2017年到2021年的四年间，百丽的门店经历了几乎50%的大换血。这在百丽私有化之前是不可想象的。

【/h/]截至2021年11月底，百丽鞋业门店总数仅为9153家，截至2023年11月底，进一步减少至8361家，与2017财年年底相比净减少近4700家。短期来看，大规模门店关闭确实对营收造成了冲击。2017财年，百丽鞋业业务收入为18.96亿元。截至2020财年，百丽鞋业的鞋类业务收入已降至17.66亿元，其中线下部分仅为14.6亿元，与2017年相比下降约17%。

【/h/]然而，百丽很快开始反弹。2021财年，百丽鞋业业务收入为18.77亿元，2022财年进一步增至20.22亿元，超过私有化前。

【/h/]方成曾透露，在关闭效率低下的门店时，起初也遇到了内部纠纷，但该决定是基于数据分析和衡量的。当相关门店的测量结果和趋势模型分析被提交董事会讨论时，争议逐渐平息。

【/h/]私有化之前，百丽超过70%的收入来自百货商店，但现在这一比例已降至40%以下。这种门店布局的变化带来了更高的单店收入，从而增强了盈利能力。招股书显示，百丽鞋店2022财年单店收入为180万元。2017财年结束时，根据13062家门店的估算，百丽鞋业的收入仅为145万元。

【/h/]第三，数字化转型

【/h/]关店之后，我们的话题终于可以来到所谓的“数字化”了。

【/h/]从章雷、方成等人过去的演讲中，我们知道百丽的数字化转型涉及组织管理、销售、生产等各个方面。从财报来看，有两个数据可以反映百丽数字化的成果。

【/h/]第一个数据是百丽在线业务的收入。2017财年，百丽只有7%的收入来自线上，到2023财年，线上渠道贡献了百丽鞋类收入的28.3%。

【/h/]这一变化当然要归功于百丽对线上业务的大力投入，比如建立了一支约150人的内部直播团队。但更重要的是，这背后是百丽在使用数字工具增强客户洞察力、SKU管理、供应链等方面的工作。，而其核心就是所谓的“订阅和重叠模式”。

【/h/]例如百丽最喜欢的“马丁靴”案例:2017年“双十一”马丁靴只为百丽贡献了1%的收入，但在2018年“双十一”后增加到了25%。百丽的供应最初采用的是“订单补货”模式，从50%的订单变为50%的补货。由于2017年“双十一”马丁靴仅占销售额的1%，因此即使按照“订阅”模式翻倍，也仅为2%。然而，在升级后的“先订后补模式”下，百丽发现原来的5款预售款卖得很好，5天后又增加了20款，并持续补货形成爆款，最终销量占比达到25%。

【/h/]在2019年至2021年的三次“双十一”活动中，百丽推出了5个爆款、9个爆款和10个销售额超过1000万元的爆款。

【/h/]第二个数据是存货周转率。2017财年，百丽鞋业业务的平均库存周转天数达到215.8天，到2022财年，百丽的平均库存周转天数降至171.8天。

【/h/]库存周转率提升的背后，是百丽灵活的供应链体系。现在，百丽将在销售旺季实时追加热销单品的订单，产品最快将在15天后送达门店。在一个典型的季节里，百丽总产品销量的30%左右是通过补充库存完成的。

【/h/]这种方法既能保证门店层面的充足供应，又能避免库存过多。百丽还强调了SKU的快速迭代。产品从设计到交付到商店至少需要25天。百丽总销售额的约30%来自当季的新设计。

【/h/]与互联网的爆发式增长不同，传统行业的增长必须与管理效率、运营效率和销售效率相分离。如果总结百丽近五年利润增长的来源，第一个应该是电商业务的显著提升，第二个应该是零售效率（尤其是门店效率）的提升。

【/h/]通过大规模关店和数字化，高英对百丽的五年改造确实取得了显著成效，这在百丽的业绩上有着直观的表现。

【/h/]从盈利能力来看，如今的新百丽远胜于五年前的老百丽。2022财年，百丽的净利润达到27亿元，此外，已分拆上市的陶博净利润为24亿元，合计超过50亿元，是老百丽2017财年24亿元净利润的两倍多。

【/h/]2023财年（截至3月底），受疫情影响，百丽营收和净利润分别下降18%和54%。随着疫情的过去，百丽的业绩已经恢复到疫情前。截至2023年11月的9个月，百丽实现营收161亿元，同比增长12.8%，净利润增长92.7%，达到21亿元。

【/h/]第四，高瓴的理财技巧

【/h/]说完了百丽的主要商业运作，该谈谈高贤的理财技巧了。经过7年的交易，章雷的三倍回报目标实现了吗？

【/h/]2017年，百丽地产以531亿港元的对价完成私有化。2019年，陶博上市，巅峰时期市值超过700亿港元，目前市值超过320亿港元。百丽上市后能获得多少市值不得而知。如果参考拓普康视的估值水平，大概会超过300亿港元。可以看到，虽然百丽和拓普康视的业绩较私有化前有较大进步，但由于港股整体估值下降，这种进步并未完全体现在市值增长上。单从市值来看，百丽的回报显然远不及3倍。

【/h/]但是由于杠杆的存在，计算高岭和CDH的实际收益非常复杂。

【/h/]让我们简单回顾一下高瓴和CDH对百丽的收购。2017年百丽国际私有化的对价为531亿港元，包括280亿港元债务融资和173亿港元股权投资。股权投资中，郜林出资142.8亿港元，CDH出资30.31亿港元，以吴语、方成为首的百丽新管理团队出资78.21亿港元。

【/h/]百丽私有化的资本结构

【/h/]换句话说，百丽私有化资金的一半以上来自债务融资，这些债务由百丽和私有化后承担。

【/h/]百丽股份招股书显示，2020财年、2021财年、2022财年和2023财年，百丽股份分别向股东派发股息70亿元、42.27亿元、20亿元和20亿元。在截至2023年11月30日的9个月中，百丽再次向股东派发了20亿元股息。也就是说，百丽仅在招股书中披露的过去五年就向股东支付了172亿元的股息。这些股息大部分用于偿还私有化的债务。

【/h/]此外，陶博上市的招股书显示，2017、2018和2019财年，其子公司分别向当时的股东支付了16.1亿元、22.2亿元和5.7亿元的股息，此外，陶博还宣布2019财年向股东分红35亿元。这些数字加起来是79亿元。

【/h/]显然，这些分红的金额远远超过了百丽和Topcom同期的利润。他们通过借钱和其他方式支付股息。陶博2019财年35亿英镑股息的很大一部分来自IPO。

【/h/]这就是为什么百丽和Topcom私有化后的负债率远高于百丽私有化前的负债率。2017财年，老百丽的负债为51.22亿元，资产负债率仅为16.1%。截至2023年11月底，百丽的资产负债率为84%，陶博2019年上市时的资产负债率为88%。

【/h/]与KKR等美国私募股权公司相比，中国私募股权公司在收购方面的经验较少，也没有几个标志性的“出圈”案例。甚至，在很多外人看来，“资本”和“产业”几乎是对立的概念。资本能管理好产业吗？别开玩笑了。但随着我国PE的逐步发展，对控股权的投入也逐渐增加，这是近年来新的发展趋势。从这个角度来看，无论是对郜林还是中国其他PE同行来说，贝儿的表现都具有向公众解释的重要价值。