简介

2024年以来，全球制造业PMI回升的趋势得到进一步确认，美国制造业投资快速上升，中国也在大力推动制造业升级。

一方面，全球科技竞争加剧，围绕AI等新一代技术的R&D、创新和技术突破成为各国押注的方向，一定程度上带动了高端制造业的快速发展。

另一方面，基于现有的全球贸易分工体系，全球制造业趋于回暖。

2024年以来制造业景气的回升有明显的特点:除了欧美制造业PMI出现好转迹象外，日本制造业活动一年来首次扩张，韩国制造业以两年来最快速度扩张，中国也出现了初步的回升迹象。世界似乎进入了一个制造业扩张周期。

近年来，逆全球化思潮有所抬头，单边主义和保护主义明显增多，局部冲突和动荡频繁发生，二战以来的国际秩序受到挑战。国际地缘政治的主题逐渐从大国合作共赢转向大国博弈，世界大国的经济建设逐渐从效率优先转向安全优先。

世界主要国家不断增加军费，加速制造业回流和扩张，重构供应链，以维持国家稳定。未来的投资趋势必然会发生一些变化。制造业的扩张和供应链的重构带来了哪些不同的投资启示？本文试对此进行探讨。

全球制造业扩张与供应链重构

-逐渐成为发展的“主旋律”。

全球化的“主旋律”是和平竞争，包括中国在内的发展中国家在全球化进程中逐渐融入全球供应链体系。正是这种以全球贸易体系为依托的供应链分工，逐渐加速了各国产业的相互依赖，逐渐促进了全球发展体系的完善。

1817年，大卫·李嘉图在其著作《政治经济学与税收原理》中提出了比较成本贸易理论，认为每个国家都应该集中精力生产和出口其具有“比较优势”的产品，进口其具有“比较劣势”的产品，在这个过程中，每个经济主体的福利都会得到提高，即实现所谓的“帕累托最优”。这种“比较优势理论”是冷战后全球化和经济快速发展的经济学基础。

另一方面，全球化也暴露了一些潜在的风险和不利因素。比如，在全球化浪潮中，欧美倡导的“轻资产、高利润”的企业发展导向，使得其本土制造业“空集中化”，国家在强大的制造业体系中所依赖的军工生产效率也被“松绑”。在比较成本贸易理论的指导下，全球化浪潮促进了企业部门的生产发展，确立了以经济效率为主导、利润最大化的目标。

以美国为例。美国过去几十年的全球化进程，本质上是为了迎合华尔街资本对利润的追求。资本家更青睐轻资产、高利润、附加值更高的企业，这使得美国企业为了降低成本，寻求更广阔的市场，将制造业转移到劳动力成本更低的国家，如中国、墨西哥等。只有核心设计和R&D部分留在国内，这无疑加剧了制造业的逐渐外移，欧美本土制造业的生产“实力”逐渐下降。

近年来，反全球化的兴起让市场关注欧美国家将如何应对本土制造业的“空集中化”。与此同时，地缘政治冲突不断，迫使世界主要国家修复、扩大和重建制造业，加强国家经济安全，降低整体风险。

国家安全需要工业、军事、制造业的保护。美国霸权的建立和维持依赖于强大的工业和军事实力。1941年，日本海军偷袭珍珠港，美国正式加入二战。依靠其强大的军备生产力和丰富的工业基础和资源，它能够迅速切换到战时生产模式，批量生产军舰和飞机等军事装备。美国迅速动员工业和军事力量，修复受损舰队，建造大量新型军事装备，成为改变二战僵局的重要力量之一。

可见，强大的制造业可以带来战时条件下强大的武器改装能力。完整的制造业是保障国家供应链安全的基础，自主可控、安全可靠的供应链可以系统性地提高制造业部门的协同效率。

“安全引领的经济弹性”

-加强制造业的扩张

经济理论在现实面前不可能永远有效。正如李嘉图的“比较优势理论”是冷战后全球化和经济快速发展的基础一样，在当前大国博弈的深度解读的时间窗口中，比较优势理论的亮点可能会逐渐暗淡。

从全球化发展到反全球化思潮兴起的背后，其实是从“效率主导的经济增长”到“安全主导的经济韧性”的思维切换。

这两种视角在不同的经济时期和国际形势下各有利弊。在全球化的浪潮下，市场和资本倾向于追求经济效率，这提高了企业的利润和附加值，并使一些跨国企业将其制造和生产线转移到低成本国家。但如果在全球化浪潮中忽视安全，一方面会导致国内经济结构失衡，使国内经济更加脆弱。另一方面，该国对国际市场的过度依赖将使该国更容易受到国际能源价格波动、汇率变化和贸易争端的影响，从而增加整体风险。

微观的差异往往是宏观变化的反映，这两种视角的差异也是欧美企业和中国企业的对比。从全球化的效率来看，美国企业以“轻资产、高利润、高附加值”的特点进行国际化发展，造就了美国在设计、研发等高附加值的制造业服务和金融服务业的成功。整体来看，企业的高利润继续推动美国股市走牛，带动员工收入预期的提高，进而推高消费需求和通胀，带来良性循环。在此类企业良好基本面的支撑下，美国经济的内需相对强劲。疫情影响和财政直接补贴使得美国CPI快速上涨，整体失业率保持低位。

基于贸易的全球分工，我国大部分企业的特点是“资产导向-低利润”，这就导致了经典的“凯恩斯周期”，这就导致了a股股票市场的长期表现相对于其他发达资本市场相对较弱。中国的上市公司也面临着盈利能力弱、债务压力大等问题。同时，企业盈利能力不足导致员工薪酬预期下降，进一步降低内需，形成“负循环”，进一步影响企业的现金流、资产负债表和长期R&D能力。

从安全的角度来看，由于“跨国企业模式”，美国本土制造业的整体竞争力明显下降，导致美国对进口的依赖度增加，美国本土供应链的风险增加。以美国优质资产苹果为例。它把R&D、设计等高附加值的部分放在美国，把制造部分外包给OEM生产。战争年代，由于美国产能不足，在特殊时期价值创造能力有限，也容易受地缘政治影响，导致供应链不稳定。

值得注意的是，中国的“资产导向”带来的是更强的制造业，表现在中国工业体系完整，工业设施齐全，产业协调高效。中国是世界上工业体系最完整的国家，拥有世界上最大最完整的制造业体系。500种主要工业产品中，40%以上的产品居世界第一。2023年制造业增加值达到33万亿元，约占全球的30%。中国制造业增加值连续多年位居世界第一，增加值和比重都呈上升趋势。

过去五年，我国建立了以科技创新为引领的产业政策体系，大力推进国产设备替代和软件自主可控，同时加强与俄罗斯、伊朗等国的合作，分散对全球关键资源的依赖，进一步提高国内供应链的安全性。

“安全主导的经济韧性”逐渐成为全球发展共识的一个比较有力的证据是，世界主要国家的军费开支大幅增加。背后是全球加速制造业的重塑和扩张，以及国家战备和供应链安全的加强。制造业是军事工业进一步发展的基础。从军费投入来看，过去几年，各国军费都在增加，军费占GDP的比重也在增加。欧美军工企业股价涨幅明显。比如德国军工股莱茵金属的股价，从2015年初的36.27欧元涨到2024年5月31日的527.8欧元，涨幅14.55倍，15年到23年年均涨幅25.84%。

全球制造业扩张周期:

从制造业转移到制造业回流

地缘政治动荡下，冲突不断增加，全球市场稳定性下降，我们也在经历从“效率优先”到“安全第一”的转变。过去世界经济的发展以经济效率而非安全为主导，资本市场的逐利性使得欧美空制造业集中化。与此同时，美国地区发展不平衡加剧，中国贫富差距加大，政治越来越两极化。

以造船业为例，美国造船业受到了“全球化”的严重冲击，海外供应商抢占了制造船舶零部件的市场，垄断了供应来源。二战美国造船业巅峰时期，53家造船厂一年生产1875艘商船，共计1920万吨。但目前美国造船厂仅持有25艘订单(不包括军用船)，共计23.2万总吨，仅占世界总产量的0.7%。美国船厂的新造船价格是亚洲船厂的1-5倍，成本有很大劣势。

俄乌战争、巴以冲突、红海冲突、朝鲜核试验等事件不断冲击着二战后的国际秩序。各国不安全感加剧，世界主要国家开始向供应链安全过渡。《2018年美国国防战略报告》将中国和俄罗斯的重新崛起视为对美国繁荣和安全的“核心挑战”，并将国家间的战略竞争提升为美国国家安全的首要关切。2022年美国国防战略指出，国防部应优先考虑全面威慑、战役和建立持久优势。2024年3月5日，欧盟委员会提出提振欧盟军火工业计划，目标是将欧盟军火工业转变为“战争经济模式”，以应对俄乌冲突引发的危机。

随着经济发展的逻辑转换，全球制造业的扩张特征也从制造业向制造业转移。

美国对制造业的投资大幅增加，制造业就业及其对GDP的贡献也在增加。特朗普对美国公司在海外留存的利润征收一次性税；拜登上台后，加大补贴和公共投资，先后签署了基础设施投资和就业法案、芯片和科学法案、降低通胀法案，为基础设施、半导体、清洁能源等重点行业提供大量补贴。美国制造业从业人数增加，制造业增加值对GDP的贡献增加。2021年初，拜登就任美国总统。2022年，美国私营制造业投资达到6705亿美元，同比增长10.5%。

欧盟和欧洲多国加大力度推进“再工业化”。2019年底上任的新一届欧盟委员会继续高度重视制造业和工业发展，并于2020年3月发布了新的工业战略，明确提出欧洲工业要通过R&D和创新向绿色和数字化转型，以提高国际竞争力，维护欧洲在工业领域的领先地位和战略自主权。

再比如欧盟的绿色协议产业计划，提升欧洲净零产业的竞争力。德国《国家工业战略2030》提出深化工业4.0战略，推动德国工业全方位升级。法国宣布了“再工业化”计划，提出了一系列扶持绿色产业和欧洲汽车、电池制造业的措施。意大利推出“意大利制造”法案，旨在促进制造业发展，完善相关制度。

全球制造业扩张的背后

-科技竞争的加剧

在制造业扩张的过程中，为了保护国内企业，构筑科技壁垒，扩大差距，贸易保护会进一步加强。欧美国家为了发展制造业，建立比较优势，会从只限制最先进最前沿的技术，变成只要能“卡脖子”的成熟技术，甚至会加强设备的维护和维修。

以光刻机等半导体设备为例。为了阻挠中国的半导体制造，美国要求荷兰阿斯麦公司停止向中国提供EUV设备光刻机。2023年10月，美国的芯片禁令再次升级，对AI芯片、光刻机等提出了进一步的要求。被禁止的光刻机种类进一步增加，限制进一步加强。同时，禁令还规定，阿斯麦需要获得维修禁令中受限制设备和更换备件的许可证，这也意味着中国过去购买的光刻机设备的维修也受到了限制。

除了美国大选年和国际形势的变化，欧美国家还担心与中国绑定度高的产品通过中国流入俄罗斯等国，针对科技的贸易保护主义更加严重。从美国的“301调查”到近年来中国的进口商品关税和“新三种”商品，我们已经可以看到欧美贸易保护的逐渐加强。为了确保国家产业安全，中国还对半导体设备、IT产业、芯片和新能源重点领域等战略性新兴产业给予政策支持。

在贸易保护政策的变化下，在国家间贸易限制、科技竞争、国内产业安全等共同因素的催化下，对这种情况的解读有利于中上游设备和软件的自主控制和国内产品的替代。我们可以专注于高科技含量的高端制造业，如新能源、创新药物、tiktok和其他高价值的出口服务。(1)高科技含量的高端制造业，尤其是目前国内降价、抢份额等新能源产业“新三种”政策。(2)创新药物。(3)tiktok等高价值出口服务。(4)中国与一带一路关系的边际变化。传统、稳健的东西，比如纺织、服装、轻工，受影响的可能性较小。

这种科技竞争的加剧，必然导致人类科技水平的进一步提高。从历史的角度来看，历年的科技周期都是源于大国之间的竞争，而东西方日益激烈的竞争，实质上是孕育着新一轮科技革命的“曙光”。

每一轮大国竞争中都诞生了科技革命。奥斯曼土耳其的封锁和欧洲基督教的不断扩张，迫使大航海和第一次科技革命。在英德竞争和第一次世界大战的烽火下，铁路、电力、电话蓬勃发展。第三次科技革命的主要成果:计算机、航天火箭、喷气式飞机等。起源于第二次世界大战中同盟国与轴心国的军备竞赛；以互联网为代表的第四种技术，源于冷战时期美苏的技术竞争。

所谓“久分必合，久分必分”。科技革命的逻辑中有一个“竞争-创新循环”的循环:大国竞争-竞争产生革命-胜利带来和平-和平造成惯性-科技红利消耗-大国竞争开始。大国竞争产生的科技革命，在后来的和平年代得到普及，极大地促进了生产力的提高和财富的繁荣。然而，人性的惯性决定了在长期的和平环境下，人们往往忽略了时间周期长、资金投入大、风险高的基础领域的科技创新，更容易选择“躺着赚钱”的固有路径的“模式创新”，不断放大资产价格泡沫。在这个过程中，科技革命的红利不断被消耗。当红利耗尽时，大国竞争的激烈程度急剧上升，带来不安全感。

这一轮东西方竞争带来的科技革命是以AI为主导的，以AI为代表的新一轮海外科技革命将超预期继续深化。从去年开始，美国在AI等领域不断取得突破，各种大型语言模型和AI绘图工具逐渐应用于各个领域，大大提高了其在互联网和媒体领域的生产力，中美在AI相关领域的差距也逐渐拉大。除了AI，在星链、MRNA疫苗、智能驾驶等领域也出现了一系列突破传统框架的重要技术。

大国博弈和地缘动荡加剧

-推动金价的重要力量之一

2024年以来，黄金价格持续上涨。一方面是受美联储降息预期影响，另一方面是因为近期地缘政治局势日益紧张，黄金避险需求上升。美国霸权的建立依赖于强大的工业和军事实力，这需要强大的制造业作为支撑。但是，过去发展带来的制造业空集中化，在地缘政治波动加大的过程中，欧美武器库存和产能不足的劣势将伴随着全球地理的频繁和持续暴露，各地区挑战国家地缘政治风险进一步加大的概率将加强。这将进一步推动黄金等品种的长期走强。

同时，2024年是美国的大选年，全球政治周期变化带来的地缘预期扰动将催化金价上涨。特朗普当选的预期和他“强烈孤立主义”的竞选承诺将进一步动摇美元基础，增加所有具有挑战性国家的诱惑风险，从而保持黄金整体强势。拜登连任的大概率和他对“稳定秩序”的需求，意味着黄金在24年将呈现高波动特征。同时要注意11月美国大选前后黄金可能出现的中期调整风险。

世界格局的变化导致储备资产多元化的必要性和紧迫性上升，客观上加速了各国黄金储备的再平衡。自去年以来，各国央行一直在购买黄金，以增加黄金储备。例如，中国央行已经连续18个月购买黄金。

基于地理向黄金价格传导的逻辑，欧美武器库存和产能不足的劣势将伴随着全球地理的频繁和持续暴露，各地区国家面临进一步地缘风险挑战的概率将加强，因此黄金等品种中期仍将保持强势。

从金融角度看制造业扩张的受益者:

奖金、公用事业和设备出口

基于安全维度，世界主要国家不遗余力地推动制造业扩张，这将在中期内带来对上游有色等资源性产品的持续强劲需求。与此同时，挖掘机和重型卡车等帮助西方建设制造业工厂的工程机械和设备的出口也将继续保持强劲。然而，军事工业和制造业的扩张绝非易事。近20年全球化带来的制造业“//K0/]集中化”以及配套产业链、电力、电网等基础设施的缺失，使得这一过程至少是3-5年左右的中期趋势。

电力、电网等基础设施建设，有色资源都是制造业建设的必要支撑资源。与此同时，出口工程机械设备的企业，特别是那些技术含量低的企业，如挖掘机和重型卡车叉车，由于产品基础容易和替代成熟，出口需求不减反增，国外进口需求的产生来自于供应链的加速松绑。因此，在制造业扩张过程中，电力、电网等基础设施建设；上游有色金属等资源；企业参与建设项目和机械设备在中国的出口企业受益。

在主要金融资源用于制造业扩张而非需求刺激的情况下，中游制造业的扩张会进一步加剧下游的产能过剩。因此，上游涨价与整体“通缩交易”并不矛盾，央企分红，尤其是港股和公用事业分红，中期仍将强劲。

在传统的大类资产配置框架下，往往无法同时看好有色黄金的上涨、债券分红和公共事业的上涨。但在当前形势下，主要金融资源用于制造业扩张而非需求刺激，各国继续减少对下游需求的补贴，增加对制造业产能供给的补贴，将进一步加剧下游需求萎缩和中游产能供给过剩，导致中下游企业利润率下降，全债真正的利率中枢是企业利润率， 所以央企的分红，尤其是港股的分红，中期来看还是会很强劲的。

公用事业市场化定价加快推进。

——中央国企科技创新加码

首先，国际竞争和制造业扩张全过程的本质是金融消耗，比拼的是耐力。因此，为了增加财政收入，我们需要重点关注今年财税政策带来的公用事业市场化定价的加速。《关于“十五”期间深化价格机制改革行动计划的通知》指出，到2025年，竞争性领域和环节价格主要由市场决定，网络型自然垄断环节科学定价机制全面建立，能源资源价格形成机制进一步完善，重要民生商品价格调控机制更加完善， 基本完善公共服务价格政策，基本建立适应高质量发展要求的价格政策体系。

自2020年底开始，高铁浮动票价模式通过更加灵活的价格机制，在保障低收入人群基本权益的同时，实现了市场化定价。2021年，国家发改委发布《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，促进市场电价形成，放宽电价浮动区间。2024年1月31日，《基础设施和公用事业特许经营管理办法》通过，推动公用事业适度转向市场化定价，减少特许经营企业对财政补贴的依赖。

其次，为了获得更多的资金来源，做大央企，增加利润是一个大方向，这将长期利好央企。

1)在市场化定价和“土地财政”向“股权财政”转变的过程中，公用事业是央企最直接受益的细分领域。短期来看，在二季度市场内外风险下，央企公用事业因现金流稳定而“攻守兼备”。央企的公用事业包括:电力、电信运营商、出版传媒等行业。考虑PE-EPS象限，首选政策潜力大的电力，同时可以积极挖掘经济发达地区改革潜力大的公用事业:燃气、自来水、环保、地铁、高铁等。

2)聚焦新一轮央企深化改革。民族产业将更加注重“辐射效应”，同时注重打造产业链上的“链长”企业，增加中央国企的市场话语权，推动央企价值重估。在金融和安全的逻辑下，各行业利润向产业链和上下游的央企龙头集中，尤其是具有核心R&D能力的央企，电力等高分红的公用事业价值有望被重估。

3)在培育“新质量生产力”的大背景下，中央国企全面成为实现与大国核心科技竞争力密切相关的“颠覆性技术、前沿性技术”创新的主力军。央企科技创新动能加码。央企还可能进行新一轮并购，在相关领域对核心自主可控的关键技术进行赋能，并能与央企龙头形成互补的优质科技民营企业。

公用事业市场化定价全面加快，在保障民生的同时提高了生活成本。值得我们关注的是，公用事业的市场化涨价可能会进一步促进居民高性价比消费和奢侈品消费的理性趋势。比如24年“五一”旅游市场，县域和乡村旅游蓬勃发展，旅游市场下沉，国内三四线休闲城市旅游增长强劲。就消费回升的结构而言，居民消费回升可能更加下沉，消费分层更加明显，消费频次恢复，但客单价降低，追求“性价比更高”等理性消费特征。

全球供应链重建和制造业扩张

-风险和机遇

过去全球化的“效率优先”原则导致欧美制造业外移，军事实力松动。近年来，地缘政治冲突不断，原有的国际秩序受到挑战。世界主要国家转向安全经济，主张制造业回归和扩张。在此过程中:

1。参考历史上历次科技周期都源于大国竞争，以AI为代表的新一轮海外科技革命周期将超预期继续深化。

2。西方主要国家从安全角度推动供应链重建，加强贸易保护，加剧贸易摩擦。有利于上游设备和软件的自主控制和国产替代。

3。在这一过程中，欧美武器库存和产能不足的劣势将伴随着全球地理的频繁和持续暴露，各地区挑战国家进一步面临地理风险的概率将加强，因此黄金等品种中期仍将保持强势。

4。欧美的军工和制造业扩张绝非易事。近20年的“全球化”带来了制造业的“空中心性及其背后配套的产业链、电力、电网等基础设施的缺失，使得这一过程至少是3-5年左右的中期趋势。

5。基于安全维度，世界主要国家不遗余力地推动制造业扩张，这将在中期内带来对上游有色资源的持续强劲需求，同时帮助西方建设制造业工厂的挖掘机、重型卡车等工程机械设备的出口也将持续强劲。

6。由于主要金融资源用于制造业扩张而非刺激需求，这种中游制造业的扩张将进一步加剧下游的产能过剩。因此，上游的涨价与整体的“通缩交易”并不矛盾，央企的分红，尤其是港股和公用事业的分红，中期内仍将保持强劲。

7。大国竞争的本质是金融资源的消耗，因此公用事业市场化定价和央企股权融资也将加速。