【/h/]过去几年，股权投资行业的分化和动荡导致市场信心陷入一次比一次更冷的冰点。打持久战、挺过寒冬已成为投资者的头号共识。但是如何打持久战呢？收缩投资或精简团队，当投资机会和融资来源都紧张时，机构都会回头在管理上下功夫。但仅仅着眼于降本增效，或者期待政策“放水”，只是一种消极的侥幸心理。而如何抓住换挡周期的内生修复，从而在行业出清和洗牌中抢占先机，则需要首先适应行业换挡的新环境。

【/h/]FOFWEEKLY从过去几年LP和GP的数据变化指标中发现了市场转向的一些底层特征，针对一级市场的洗牌和出清进行了简单的分析和讨论，希望能帮助行业树立信心。

【/h/]首先，行业出清和转移

【/h/]股权投资市场的出清已经持续了几年，特别是2022年以来，我们注意到私募股权和风险投资管理人（以下简称投资机构）的注销数量发生了巨大变化。然而，在对数据进行更长时间的跟踪后，我们发现一级市场管理人的出清开始以当前的节奏换挡——尽管“出清”仍在继续，但节奏和重心已经发生了变化。

【/h/]出清节奏明显放缓。

【/h/]自2018年以来，中国一级股权市场迅速降温。在投资者和集资者的影响下，投资机构已经开始进入“大清算”时代。仅在2022年，就有1406家投资机构被注销，是2021年的两倍，2023年的注销数量上升至1725家。资本寒冬叠加一二级市场的强监管政策，投资机构开始面临生存困境。

【/h/]根据中国基金业协会披露的统计数据，投资机构存量数据在“双创”期间开始明显增加，随后保持稳定，进入2021年后开始明显下降。截至2024年5月9日，中基协注册的投资机构数量为12481家，股票管理人下降速度明显放缓。

【/h/]从注销的投资机构数量来看，趋势将更加明显。根据2024年5月的注销量，预测2024年注销的投资机构数量在1250家左右，低于2022年和2023年的数量，同比变化率也将连续两年下降。

【/h/]结合存量管理人数据的变化，可以认为一级市场管理人出清的拐点已经到来。

【/h/]监管许可是台面，市场许可是内部。

【/h/]目前市场上的声音认为一二级市场上的监管政策限制了行业的发展，实则不然。监管的大方向是长期提高市场活力、提高资金使用效率，这也是制定和部署监管政策和指引的逻辑；许多相对灵活的调整紧跟市场的变化。

【/h/]“市场第一，监管最后”

【/h/]根据中国基金业协会披露的注销管理人数据，对各类注销类型的管理人进行统计分类，可以发现存在明显的先市场出清后监管出清的特征——两次监管出清（协会注销数量）的加速时间晚于市场出清（主动注销数量），时间均在一年左右，监管出清的效率优于市场出清。

【/h/]从数据来看，整个清算有两个明显的高峰，分别位于2018年和2022年，直接影响因素是双重利好的叠加空-2018年资管新规和中美贸易冲突，以及2022年的募资寒冬和新冠肺炎疫情。

【/h/]持续时间背后的“差异化”

【/h/]基于中国基金业协会披露的数据，根据备案时间与注销时间的差异，可以计算出注销管理人备案后的存续期（以下简称存续期）——即合格基金管理人的存续期。

【/h/]比较各年主动注销创投管理人和协会注销创投管理人的平均持续时间可以发现，在同年注销的管理人中，主动注销的机构持续时间比协会注销的机构短6-9个月左右。这是因为这些被监管清理的机构并没有在第一时间主动取消管理人资格，而是选择让行业监管和自律组织被动取消管理人资格。

【/h/]从备案后两者差额的变化（协会注销是主动的）来看，从2018年到2023年差额一直在缩小，这反映了监管效率的提高，经营不正常或不符合要求的风险投资管理人更快地被淘汰出市场。

【/h/]到2024年，两者之间的差异显著增加，从0.42增加到0.98——这是否意味着监管机构的通关效率下降了？事实上，根据上图，从2023年到2024年，自愿注销机构的平均持续时间的增长率有所下降，而协会的平均注销机构持续时间的增长率确实大幅上升。其背后的信息是，市场清算的管理人员“更年轻”，而监管清算针对的是长期生存的机构。

【/h/]这种分化也是我们明确节奏切换的重要依据之一。监管开始更加关注现有的老产能。尽管新机构的准入门槛提高了，但考虑到市场情况，一些监管要求也进行了调整。根据2023年9月起施行的《私募投资基金监督管理条例》，第十四条指出，私募基金管理人有下列情形之一的，登记备案机构应当及时注销该私募基金管理人的登记并予以公告:

【/h/]（1）自行申请注销登记；

【/h/]（二）依法解散、被撤销或者被宣告破产；

【/h/]（三）因非法集资、非法经营等重大违法行为被追究法律责任的；

【/h/]（4）自登记之日起12个月内未备案首只私募基金；

【/h/]（五）管理的私募基金全部清算完毕后，自清算结束之日起12个月内未备案新的私募基金；

【/h/]（六）国务院证券监督管理机构规定的其他情形。

【/h/]其中，第四条即公告注销类型的判断标准，由《私募基金管理条例》中的首只未备案满6个月的私募基金变更为首只未备案满12个月的私募基金。可以认为，这是监管部门考虑到市场募资难度而对新入场机构的“优待”。

【/h/]而第五点则是“监管清理针对存续机构”的又一佐证，2024年5月1日后的披露数据中首次出现了“12个月注销无管理”的类别。截至2024年5月14日，披露了首批12个月注销无管理的创投管理人。结合数据趋势和政策要求，可以预见监管清理的内部重点将有所调整。

【/h/]监管加速优化市场内生结构。

【/h/]从前面的分析我们发现，市场出清和监管出清最激烈的时期已经过去，市场出清略早于监管出清。监管加速出清是为了帮助行业更高效地完成“新陈代谢”；因此，我们认为并不是强监管导致管理人的生存危机，而是市场自发、内生的结构性调整是一级股权市场行业出清的根本原因；另一方面，监管出清也开始进入下半场——旨在保留旧产能，重新规范和鼓励新机构进入市场，这反映出监管出清符合行业内生结构优化，对行业长期有利。

【/h/]总的来说，在这次出清过程中，监管的核心目的是提高机构资金流动效率（鼓励新机构进来，加快淘汰资产管理能力不足的老机构），这是对基金管理人提出更高要求的信号，对基金管理人的专业能力和合规水平都有促进作用，推动整个行业向更健康、更专业的方向发展。

【/h/]管理人进入“竞争性”清仓阶段。

【/h/]出清阶段切换了，那么这轮出清后离开的投资机构能松口气吗？事实上，可能不是。虽然当前市场进入了下行周期中的相对平稳期，但对投资机构综合能力的要求有所提高。特别是，监管层领导人已经开始平等对待老牌基金经理。这样的“良性竞争”有利于提高市场整体资金使用效率。

【/h/]“冷漠”升级

【/h/]去年，我们提到一级市场已经进入“无差别”出清阶段——即无论机构规模大小，都会受到这一轮市场出清的影响。这一阶段的出清更多地受到客观市场环境的影响，呈现出大规模、自发性的特点。

【/h/]今年随着监管政策的调整，管理人的紧迫感进一步增强，尤其是在募资端。如果管理人管理的基金在退出清算后无法完成新一轮募资，就会出局。这也是监管部门希望提高资金使用效率的间接措施之一。

【/h/]从合规到专业的转变

【/h/]从备案管理人管理规模结构来看，2022年以来的这一轮行业清理改变了管理人管理规模分布结构，其中最显著的变化是管理规模在0-5亿的机构占比从80%下降至70%；然而，随着出清速度的放缓，这种结构的变化程度也将缩小。

【/h/]前两年规模较大的清算机构基本都是管理规模在0-5亿元的小机构。如果将其视为合规方向上的出清，那么今年市场和监管的重点开始转向“专业性”，只有专业机构才能在这个市场中生存。

【/h/]职业的定义是不断变化的。由于基金投资者是权益投资基金的核心，基金经理实际上是在做一项“屁股决定脑袋”的工作，经理是否“专业”需要从投资者的角度来判断。

【/h/]因此，“专业度”其实并没有一个公正的判断标准。能够有效维护投资者利益的管理人是专业人士，换句话说，能够满足LP诉求的GP是专业人士。

【/h/]全方位“竞争”

【/h/]尽管管理人总数有所减少，但权益市场的资金供应也在下降，并且呈现出更强的集中趋势，这将导致管理人在募资方面的竞争更加激烈。此外，由于私募市场缺乏退出渠道，早期项目投资质量不高，股权基金存在严重的退出问题，一级市场资金难以形成有效循环，进一步加剧了募资端的竞争。

【/h/]从市场角度来看，目前最好的解决方案是加速退出。但由于二级市场的强监管和IPO受限，退出不再像以前那样自然，S交易、并购、回购等手段成为机构的重点尝试；但由于中国退出市场发展不完善，资源有限，管理人不得不在退出端展开竞争。更进一步，投资和管理也面临竞争——在资产越来越清晰的时代，机构需要在多个方面利用行业、资本和资源优势。

【/h/]由此看来，管理人接下来将面临的“竞争性”清算对机构综合实力提出了更“专业”的要求，监管层的调整也意在加速这一内部优化进程。

【/h/]第二，市场因素的转移

【/h/]一级市场的投资逻辑已经从资本驱动转变为产业驱动。目前，在股权投资的换挡中，从资本驱动转向产业驱动，核心驱动因素开始换挡。

【/h/]基金管理人和基金投资者通过基金产品的权益投资连接在一起，基金的核心属性自然是产品属性，即资产管理，可以为投资者实现资产增值；它的另一个属性是工具属性——作为实现投资者诉求的融资工具。管理人需要根据情况不断调整对产品和工具属性的关注，而资金端和资产端的变化是影响基金经理如何设计产品的核心原因。

【/h/]从资金的角度来看，根据《FOF周报》披露的《2023年LP全景报告》数据，2023年，政策性LP在整个募资端的占比超过50%，政策性LP中最大的组成部分是地方政府引导基金，政府引导基金的主要抱怨是招商引资带来的产业发展和产业资源落地。

【/h/]规模占比第二的产业LP（20%）不用多说，在目前市场平均回报率较低的情况下，专门从事金融投资的产业LP寥寥无几。如果投资股权基金不能带来产业资源的协同和提升，不如不参与市场。

【/h/]金融机构应该是市场通过资本驱动投资的关键。但资管新规后，金融机构对权益市场的影响力明显下降。出资的股权基金规模仅占全市场的11%，资金内循环明显，更愿意与地方政府、国资、产业方合作出资。

【/h/]希望市场由资本驱动的金融和公共LP以及纯粹靠金融投资的投资机构仅占市场总资本供应量的10%；因此，LP结构中大多数基金的性质决定了其吸引力的核心必须围绕行业。

【/h/]资产端的变化也是巨大的，也是影响权益类产品设计的最大因素。随着地缘政治对全球贸易的影响不断加深，叠加美联储加息和债务危机，中国产业链重构已成为必然，产业升级和国产替代成为主题。在此影响下，投资赛道开始切换。从贸易战后开始的半导体硬科技和“中国智造”到今年的“新质量生产力”，一级市场的赛道切换已经彻底完成。

【/h/]根据一级市场各行业融资金额占比的变化（取2014年至今的年度TOP15行业数据），我们可以清晰地看到赛道的集中度趋势。

【/h/]2014-2016年期间，各赛道占比相对均衡，投资机构可以在各个领域分一杯羹。但从2017年开始，市场风格开始突然转变，资金开始向先进制造、新能源（含新能源汽车）、医疗保健和人工智能领域聚集。近两年来，这些主流赛道的融资规模已超过市场的70%。

【/h/]基础资产的变化必然会影响基金产品的期限和收益。目前最主流的新质量生产力相关赛道都是重资产、科研门槛高、研发周期长的行业，这就需要投资机构投入更多、更懂行业、更耐心地培育。

【/h/]考虑到我们正处于经济周期的相对底部，资产价格开始回落。与前几年相比，股权投资基金成为期限更长、收益更窄的产品空，这也是改变资本结构的根本原因。更长的期限意味着风险敞口的扩大，更窄的回报空表明资产/[/k0】的想象力。

【/h/]随着赛道确定性的增加，投资机构之间的竞争自然会增加，投资将从“发现”转向“投资”，因为这些赛道项目需要投资机构提供更多的产业资源甚至政策赋能，只有资本和传统“金融专业知识”的管理者将越来越不适合市场。

【/h/]在这个过程中，CVC的优势也会凸显出来。产业投资者拥有庞大的生态系统和集团资源，可以为被投企业提供多方位的支持和赋能，帮助被投企业提高生产经营能力，同时也有机会获得更高的回报。

【/h/]总之，一级市场要素的切换已经从资产端影响到了资金端，甚至影响到了管理人本人。以行业驱动为核心，通过不断调整产品属性和工具属性的权重来设计基金，应该是管理人适应当前市场的关键。

【/h/]第三，管理关键转变

【/h/]在清理行业和切换市场因素的影响下，机构不得不改变管理重点以适应市场。

【/h/]头部活动机构的“洗牌”

【/h/]根据我们对多家机构的采访和调查，近两年来，投资机构出手变得谨慎，他们都抱着重质轻量的态度，这也在加速市场的降温。从数据上看，也是如此。名片数据显示，近五年TOP20机构的平均投资规模和出资数量均呈明显下降趋势。

【/h/]从具体头部机构的活跃度上，我们也可以发现明显的变化。整体来看，美元基金和市场化的gp开始逐步退出头部区间，比如下图中的红杉、高邮和IDG，2022年后出手数量开始骤降；反而在近两年，国资和产业背景的GP开始频频出手。

【/h/]背后的逻辑如上所述。以产业驱动为核心的投资机构可以占据更有利的地位。至于头部主动机制的“洗牌”何时结束，是否会形成新格局，目前我们仍在密切关注。

【/h/]重点从筹款转向撤资。

【/h/]自2024年以来，募资热度直线下降，取而代之的是“全面退出”、“流动性”、“M&A”等热词；其背后反映出的是，投资机构已经开始更加注重回撤。从时间上看，大量双创期间成立的基金在近两年集体达到退出期，但恰逢二级市场强监管、IPO受限、中国资本市场发展不成熟、权益类基金流动性不足。管理者不得不花更多的精力去思考退出的问题。

【/h/]目前市场上常见的解决方案是通过二手份额转让和并购等方式退出基金资产，但效果能否达到预期可能需要画上一个巨大的问号。一方面，用于接收存续资产的资金量有限，买方数量也因赛道的切换而减少，这使得退出市场中买方的议价能力被抬高，交易量客观上被压缩；另一方面，核心还是在于资产质量。如果那些年的投资不佳，强迫时间在空之间变化的方式甚至是市场的系统性风险。

【/h/]人员结构调整

【/h/]投资是典型的智力密集型行业，投资机构经营结构的调整实际上主要体现在人员的调整上。人员的调整主要体现在三个方向:

（1）减薪和裁员

【/h/]自2023年以来，各行各业都开始出现降薪和裁员的情况，股权投资行业也不例外，尤其是美元基金和总部；随着周期下行，GP的生存空进一步受到挤压，依靠市场和政策红利赚钱的时代不复存在。求稳是目前所有GPs的共同追求。无论是裁员、降薪、不良招标、变相限制出差次数，还是严格执行审批要求限制出差，其实机构都在优化流程、降本增效。

【/h/]（2）招聘画像重塑

【/h/]据专业猎头公司称，一级市场对投资经理的需求很明显。来自美元基金和大型机构的投资者不再受欢迎，甚至市场上一些优质的gp明确不招聘具有美元背景的投资经理，而具有工业背景的投资者则成为“香饽饽”。

【/h/]而今年，候选人的画像中还增加了是否有退出经历，这确实很符合市场认知。

【/h/]（3）IR角色的调整

【/h/]由于股权市场资本结构的变化，IR的工作也不得不发生变化，例如，行业峰会上的社交活动已经从打脸变成了打脸；当然，掼鸡蛋的受欢迎程度今年也迅速消退，可能是因为这些机构都专注于退出。

【/h/]另一个调整是机构IR的工作侧重于GR和FA——LP生态位的下沉和GP的横向空挤压导致了这一结果，这要求IR对项目有更详细的了解，工作的难度和复杂性实际上有所提高。

【/h/]诚然，在各种因素下，投资机构并不那么像投资机构，但为了“活下去”，这些运营方式的调整是不可避免的，也是必要的。行业动荡，最能适应环境的投资者才能生存更久，发展更好。

【/h/]摘要

【/h/]市场进入换挡期，行业出清、市场要素转移直接导致机构管理重点转移。这段相对“混乱”的时期，是机构修炼内功的最佳时期。重新平衡基金经理的资产管理属性和职能属性，全面提升机构软实力，是应对动荡市场最不容易出错的环节。

【/h/]从历史上看，伟大的企业诞生于周期的底部，这些成功的企业都伴随着投资机构。随着全球化-逆全球化-再全球化的宏观经济形势变化，中国资本市场对内逐步完善，对外主导地位和定价权的提升，股权投资行业的清算和修复以及驱动因素的变化，为PE和VC走出困境、长期健康发展带来了确定性机遇。

【/h/]但长期机会需要长远眼光，修复和重建行业信心不可能一蹴而就。非常时期需要非常的人、非常的策略和非常的勇气。

【/h/]与其相信自己已经成功踩在风口浪尖上，投了下一个NVIDIA或OpenAI，不如脚踏实地，全面提升自己的综合实力，服务和维护基金投资者的利益和诉求。