最近频繁而零碎的信号正在引起市场的担忧。随着美联储悄然缩表1.28万亿美元，银行的流动性水平正逐渐远离舒适区。

第一个信号是回购利率“偶尔”跳升。

第二个信号是RRP将在3月耗尽。

第三个信号是救援工具BTFP将于3月到期。

一方面，小银行流动性的快速萎缩一度推动SOFR-RRP利差达到2021年初以来的最高水平，小银行危机可能再次爆发。

另一方面，美国债券市场大量基差交易的高杠杆一旦被去除，也可能导致金融体系流动性问题迅速蔓延，债券市场出现严重波动。

因此，市场猜测，3月美联储将按下QT结束键，甚至重启量化宽松。

不过，虽然流动性风险看似集中在3月，但基本面依然是锚，金融体系与2019年有本质区别。市场不应过度期待降息和结束QT。

一是回购利率跳涨。

回购利率是流动性压力的价格信号。

经验表明，压力往往首先出现在流动性非正常受阻或快速流失的时期，如缴税日、财政部结算、月末等。

于是在11-12月和年底期间，担保隔夜融资利率(SOFR)突然跳升。一般情况下，广义货币市场利率远低于准备金利率。

应该很明显，随着表内收缩的持续，美债抵押品的增加，SOFR跳起来的压力越来越频繁。

美国银行的马克·卡巴纳指出:

“近期的回购压力让人质疑融资体系中的现金充足性。如果回购利率继续大幅跃升，可能表明金融体系缺乏过剩现金，需要SRF，美联储可能提前结束QT。”

再往银行体系内部看，大银行和小银行之间流动性分布的“结构性失衡”非常明显。根据郭进证券的数据，在SVB破产之前，美国小银行的现金比例与2019年“回购危机”时相同，目前的储备仍在向大银行转移。

两者的偿付能力差距也在拉大，美国小银行(非百强银行)逾期率创历史新高。

上周六，美国美联储主席洛根也承认了对中小银行的担忧，称“尽管金融体系中的流动性和银行准备金仍然充足，但个别银行可能开始出现流动性紧缩。特别是随着RRP余额上的逆回购接近于零，整体流动性状况将存在更多不确定性。”

第二，RRP用尽

11月，美联储隔夜逆回购协议(RRP)中94个交易对手存放的资金首次跌破万亿美元大关，目前已降至7200亿美元左右。

按照目前的削减速度，美联储RRP可能会在3月初完全耗尽。

逆回购不仅被视为银行准备金的“缓冲”，还在债券市场扮演着风险更高的角色——为对冲基金“基差交易”的激增提供资金。

在私人回购市场中，为基差交易提供资金的是RRP中的货币市场基金现金。(纽约美联储的图表显示了RRP基金如何为对冲基金融资。)

这将美联储的资产负债表、货币市场基金和私人回购市场与仍有大量发行需求的美国债务市场串联起来。

因此，与其等到逆回购用尽，银行准备金的下降会造成流动性问题，迫使美联储停止QT。一旦ON RRP耗尽，基差交易缺乏民间融资支持，交易的高杠杆很可能导致金融体系流动性问题迅速蔓延，债券市场也可能出现严重波动。

第三，BTFP到期不再续约。

另一个临时救助工具BTFP，也是在3月份被清零的，是美联储在硅谷银行倒闭后推出的。

BTFP允许银行通过质押美国国债、抵押贷款支持债券和其他债务作为抵押品，从美联储获得长达一年的预付款。这样银行就可以满足客户的取款需求，而不用亏本卖债券。

BTFP一方面帮助银行获得流动性，但同时BTFP的利用率也飙升至历史最高水平，有无风险套利收益。

随着交易员加大对美联储2024年降息的押注，BTFP机制借入资金的利率约为4.93%，然后将现金存入美联储账户的利率为5.40%。

美联储相关官员表示，紧急贷款计划BTFP将如期于3月中旬结束。

当然，银行系统并不认为美联储的这种套利可以显著缓解存款成本上升带来的痛苦，美国银行预计行业利润将会缩水。

四、结束QT重启QE？

在流动性风险点全部集中在3月份的时候，3月份开始放缓QT似乎是一个合适的猜测。即使一旦银行出现流动性危机或基差交易正在去杠杆化，美联储也不得不重开QE来拯救市场。

但从Logan的评论来看，减慢QT更类似于预防性减速。

“随着联邦公开市场委员会接近表内缩减的尾声，它希望采取更加谨慎的行动。”

由于本次缩表速度是上一周期的两倍，当前准备金配置更加不均衡，货币市场功能失调风险更高。

因此，尽快放缓将留下更多时间来平滑银行之间的准备金分配，从而降低市场失灵迫使美联储突然提前停止QT的风险。

Logan表示，当RRP交易量接近“低水平”时，美联储应该放缓QT。

至于重启QE，我们不认为这是一个基准选项或真正的QE。

诚然，随着流动性的收缩，小银行、国债发行、基差交易的风险正在聚集。但是，很难确定它是否会爆发以及何时爆发。

毕竟我们也分析过，尽管RRP枯竭，BTFP到期，但美联储拥有国内常备回购便利(SRF)和国际回购便利(FIMA)两大政策工具，完善了“利率走廊”机制，避免了隔夜利率在流动性偏紧的过程中定期突破利率上限。

此外，美联储官员还公开鼓励贷款机构自由使用央行的贴现窗口进行融资，并希望将这一融资工具作为维护金融稳定和货币政策的重要工具。

因此，回购利率波动和BTFP的意义不应被夸大。

考虑到目前银行资产负债表调整和基差交易的灵活性，金融体系确实越来越受到美债供给的影响，大小银行之间的“结构性失衡”也越来越严重。

一旦小银行或对冲基金市场出现流动性冲击，与其说是QE，不如说是BTFP的升级服务套餐。这和2019年不一样。QE是基于确认银行整体流动性和准备金供给处于短缺区间，或者经济通胀处于过冷区间。

随着紧缩逐渐接近尾声，去除资产负债表和杠杆是预期的，甚至是必要的。不过，市场不应该对降息和QT结束的预期玩得太满。

毕竟，在经历了极其艰难的通胀战争之后，未来各国央行对货币宽松的紧张和谨慎程度可能不亚于货币紧缩。