【/h/]近期，沪深300指数持续跑赢沪深2000指数，两者之间的差异得到明显修复。

【/h/]从2021年12月31日开始，我们将沪深300指数和沪深2000指数归一化为100点，然后用它们之间的差异来跟踪风格变化。

【/h/]如上图所示，两者之差一度回落至-240点，随后逐步修复。截至2024年1月19日，该数值恢复为-152.87点。

【/h/]对于这种变化有两种不同的解释:

1。稳定资金的救市行为带动了风格差异的修复；

2。系统发生了一些系统性的变化，导致风格差异的修复；

【/h/]本文的结论是后者。我们来详细分析一下是什么样的巨大变化。

【/h/]首先，高收益现金池退出历史舞台。

【/h/]中美资本市场最本质的区别在于高收益资产供给的构成。

【/h/]在“城投+非标房地产”时代，中国有一个非常奇怪的高收益资金池，它有两个特点:1。低风险；2.高稳定收入。（ps:如何从机构层面理解a股和美股的差异？》，我们讨论了货币政策差异的影响，这次我们更进一步。)

【/h/]如上图所示，对于美国来说，高收益资产只有一只股票。然而，在中国有两个项目，1。城投+非标；2.股票。

【/h/]站在整个制度资产的供给侧，不难发现美国制度具有以下特点:

1。依靠利率债券提供无风险收益；

2。你只能依靠股票来提供高回报；

3。匹配相应的制度来减少股票市场的波动，从而提高夏普比率。

【/h/]中国的情况不同:

1。依靠利率债券提供无风险收益；

2。依托城投+非标获得高收益；

3。这个组合的夏普比率已经很高了，所以没必要做什么。

【/h/]由于高收益资产供给充裕，因此不需要制定配套政策来提高股票收益的夏普比率。相反，该系统还需要股票做出一定的贡献——融资，以挤出高收益资金池。

【/h/]综上所述，中美金融资产供给端存在巨大差异。中国的核心是高收益资金池，美国的核心是美国股市。

【/h/]正是因为这个原因，中美股市存在巨大差异，一个是配角，一个是主角。

【/h/]随着金融供给侧改革的推进，这一高收益资金池即将成为历史，沪深300指数将逐步从辅助走向舞台中央。因此，只有理解“城投+非标”对金融资产供给侧的意义，才能理解“活跃资本市场”和“金融强国”的内涵。

【/h/]第二，金融风险化解方式的转变

【/h/]当高收益资金池退出历史舞台，化解金融风险的方式也将迎来巨变。

【/h/]在正常情况下，如欧美国家，化解金融风险有两种方式:1。金融系统中的坏账；2.通货膨胀。

【/h/]然而，在高收益资金池模式下，化解金融风险的方式发生了变化。因为高收益资金池会限制货币传导机制，使得从M2到M1的转换不顺利，从而间接导致通胀循环不能很好地释放风险。

【/h/]这会导致一个很奇怪的现象。中国的CPI增长率始终处于较低水平。

【/h/]事实上，低通胀增长率与资产负债表衰退无关，主要原因有两个:1。存在高收益资金池；2.高收益资金池正在有序出清。

【/h/]理解了这一层之后，我们就可以明白，中国的金融股不是在给业绩定价——这种想法太肤浅了，而是在给金融体系定价。

【/h/]其中，最关键的制度安排，尤其是金融风险的释放机制是:通过坏账释放什么比例，通过通货膨胀释放什么比例。

【/h/]显然，当所有风险都由坏账释放时，金融股的估值将非常低，低于发达国家的平均水平；当通胀承担更大的责任时，金融股的估值将逐步提高。

【/h/]央行货币政策委员会召开2023年第四季度第103次例会。

【/h/]基于这一逻辑，我们可以理解为“货币供应量与经济增长和物价水平的预期目标相匹配”的表述远比我们想象的更为深远。

【/h/]金融股喜欢通货膨胀。如果你不能理解这个逻辑，那么你就不能理解金融和通货膨胀。

三。结论

【/h/]当“城投+非标”退出历史舞台，金融体系的一切都将发生变化，很多旧经验将不再适用。

【/h/]在这里，我们不要对市场进行过多的预判。我们只强调三点:

1。金融股的定价主要取决于金融风险；

2。其估值不仅决定了金融风险的大小，还决定了定价体系如何释放金融风险；

3。沪深300指数的韧性是有基本面基础的。

【/h/]时代变了，它不会打招呼，只会选择，因为只有南强才能让人信服。

【/h/]（本文数据来自wind，图片来自网络）