【/h/]首先，敲雪球的预期自我实现

【/h/]（免责声明:本文所指的“雪球”只是某类结构性投资的通称，与雪球网站无关）

【/h/]一位在证券公司做销售的朋友最近因为雪球产品被客户骂了，有人威胁要起诉他们，因为雪球产品的宣传材料说触发淘汰赛的概率是71%，持有63%的概率不到100天。

【/h/]然而，最近几个月，雪球产品被敲了进去，很多人敲了十个雪球中的九个，这与宣传的71%的敲出概率相差太大。

【/h/]这是虚假宣传吗？

【/h/]我觉得不是。很容易找到模拟历史数据。我相信券商给出的参考概率也是对过去十年市场进行回测后得到的数据。两年内直接下跌20%而不触发3%或5%的概率真的不高。

【/h/]那么为什么历史数据与实际情况相差如此之大呢？

【/h/]原因很简单，因为之前没有雪球产品。

【/h/]第一部分:预期自我实现

【/h/]雪球产品的理论和实践之间的巨大差异在于产品设计中的三个先天缺陷:

1。由于敲入式设计，位置暴露在外，产生“虹吸效应”。

【/h/]这两周的下跌有一个重要原因，雪球产品集中到位时出现了“虹吸效应”。

【/h/]之前很多卖方研究机构认为雪球产品的集中对敲对市场影响不大，雪球产品的杠杆主要在股指期货，对现货影响有限。而且，不同的雪球产品有不同的敲入位置。根据雪球产品的设计规则，一些产品在转让时的卖出将被购买较低位置的雪球产品所抵消。这是有道理的，这也是监管部门能够在第一时间发布雪球产品的重要原因。

【/h/]但这些机构忽略了“预期自我实现”的心理效应。

【/h/]所谓期望的自我实现，比如两国人民都认为对方是敌对的，未来会发生战争。政府将在边境增加兵力，一点摩擦就会激发两国“对方入侵，我们反击”的舆论，这将使冲突升级，最终增加战争的概率。

【/h/]交易游戏性强的理财产品容易出现“预期自我实现”，即头寸暴露，是期货交易中的“逼仓”行为。如果一方有市场熟知的大仓位，交易习惯和资金实力也被市场掌握，大机构必然会凭借资金优势逼你爆仓。

【/h/]大量研究机构统计了过去所有雪球产品的发行时间和具体时点，并计算出未被敲出的雪球产品对应的敲出位置和对应规模，相当于将一个大目标全部暴露在市场面前。当市场跌到一定位置时，有些人会想:“如果你现在买入，将来不是会把雪球敲进去吗？”只要等到你输入它。"

【/h/]越接近敲入位置，越有人这么想。一旦最边缘的部分开始敲进来，市场就像被吸进了漩涡。没有强大的外力阻止它，它只会越敲越多，直到完全敲进去。

【/h/]头寸暴露——这是雪球产品设计上最大的先天缺陷。

2。先天缺陷2、权利与风险的不对称

【/h/]滚雪球的敲入机制使产品的平台运营者能够在市场大幅下跌时将损失即时转移给投资者，而无需承担股票投资的最大风险β风险。

【/h/]平台运营雪球的唯一风险是产品运营期间的收益低于打掉时的优惠券，尤其是早期发布的产品，优惠券达到20%以上。想一想年化收益20%有多难？因此，雪球的产品设计机制自然鼓励平台尽可能提高杠杆，高抛低吸，赚取波动收益。

【/h/]在这种产品设计机制下，即使面临巨大的下行风险，也会继续加杠杆抄底，这与一般主动权益类机构投资者的风险控制习惯完全相反，这是亏损封顶设计造成的。

【/h/]实际上，雪球产品20%票息等超高业绩标准的背后，是敲门砖的机会，让机构可以将损失完全转移给投资者，充分获得之前的波动收益。因为雪球产品是一个产品池，敲出时获得高收益的投资者的利润来自敲出时投资者的损失。

【/h/]甚至我们还得感谢这轮熊市。如果这次大规模的对倒事件没有发生，如果监管部门不控制其中的风险，雪球产品很可能会在平衡或缓慢移动的指数环境下和激烈的市场竞争中提高票面利率以吸引更多的投资者，最终很可能演变为庞氏骗局下的“产品池”，其规模可能比现在高出几倍，然后再次发生大规模的“抢夺”。

【/h/]而这种可能性与其第三个产品设计缺陷——销售特点有关。

3。先天缺陷3，销售激励的“滚雪球”

【/h/]如果雪球只在小范围内销售，它不会引起“虹吸效应”并改变以前的历史统计结果。不过这个产品很人性化，听起来低风险高收益，有证券公司国企背书。起初，销售额迅速攀升。

【/h/]由于股指期货长期贴水，一般需要先建立多个仓位。当销售额增加时，它增加了指数向上波动的影响。此外，雪球产品一开始集中在中证500，更容易被淘汰，产品具有“高收益、低风险”的正面声誉。口碑的传播导致产品的销量越大，未来的风险也越高。

【/h/]这种滚雪球产品理论上是成立的，但实际上偏差很大。它只是考虑历史统计和数学计算的建立，忽略了现实世界和人性的复杂性，精心设计的方案往往会导致地狱之门。

【/h/]这种现象不仅会发生在金融产品的设计上，也会发生在投资者的投资方法上，我称之为有效方法悖论。

第三部分:有效方法的悖论

【/h/]许多策略在运行历史数据时表现非常好，当它们投入试运行时，收益更为惊人。然而，经过一段时间的真正操作后，他们会发现效果并不那么好。

【/h/]原因是之前没有“你”。

【/h/]任何投资策略都是用过去赚钱的方法总结出来的，那一轮的历史数据当然不错。后面的测试只是为了验证你的猜测。

【/h/]但是市场太大了，你不是唯一一个想到任何成功方法的人。你要相信，此时有更多的“你”把过去的方法一起总结成策略，他们开始运作的过程是一个让方法先有效再无效的过程。

【/h/]这就是有效方法的悖论，它包括两个过程:

【/h/]有人认为，如果这两年没有雪球产品，市场不会跌到这个位置吗？我的观点是，今年市场不会出现这一轮暴跌——因为去年市场本应跌破2800点。

【/h/]雪球产品在运作过程中需要不断高抛低吸来应对票息兑付。在敲进去之前，如果市场下跌，它将起到支撑市场和延缓大盘下跌的作用。

【/h/]更重要的是，雪球产品往往被包装成低风险的“固收+”产品，吸引了大量原本不会进入股市的资金。

【/h/]所以市场的衰落还有其他原因，我们不能让雪球产品背锅。

【/h/]这种先偏离正常收益再向下回归正常收益的现象是“有效方法悖论”的表现。

【/h/]去年的万得微盘指数上涨了48.93%，有一段时间也是如此。这个指数实际上是“极小市值+高频调仓+高卖低吸”的开放式投资策略。

【/h/]微盘因子在过去70年中有长期超额收益，但它只是年化率高了一点。即使有“高抛低吸”的同股同权设计和中国市场的一些特点，也不会像去年那么夸张。

【/h/]真正促成去年超额收益的主要是用户效应。这个指数去年在一个合适的宏观环境下被更多人发现后，人为地推高了指数。今年，由于系统性风险，风格再次崩溃。

【/h/]因为微观股指天生具有长期超额收益，它不会回到原点，但这个回归修正的过程足以清除大量用户。

【/h/]清除是保持方法有效的必要过程。

四。清除有效性

【/h/]大多数能够持续稳定盈利的投资者都受到有效方法悖论的威胁——也许有一天方法失效了，他们之前赚的钱都被吐了回来。

【/h/]解决有效方法悖论的方法只有两种。

1。该方法本身对用户有非常严格的限制。

【/h/]大家都喜欢用的方法，要么效果总是一般，要么很容易陷入“有效方法悖论”。所以效果好、可持续性强的方法肯定不是大多数人用的，要么需要绝对自主性极高的自有资金排除97.7%的人，要么数学能力极高排除99.87%的人；要么在“大海”里问个人，排除99.9985%的人；要么它可以穿越时间空，嗯，100%的人被排除在外。

【/h/]除了这种自然有效的方法外，大多数人还必须经历以下过程。

2。用长期有效性取代短期失败

【/h/]一个好的投资方法需要周期性地用“短期失败”换取“长期有效”。

【/h/]例如，玩棋盘是一个零和游戏。如果你想稳定盈利，就会有人不断亏损，但亏损的人最终会退出，因此大多数打板方法最终都会参与其中，并且当有买入信号时你不能买入，当有卖出信号时你不能卖出，因此你需要不断调整你的计划。

【/h/]这个过程实际上是这种方法的投资者和资金的“清算”，通常有两种方法来减少策略的拥堵: