【/h/]出品|庙头APP

【/h/]作者|丁平

【/h/]头像|电影《赌神》

【/h/]紫金矿业无疑是近年来大盘股中最抢眼的标的之一。

【/h/]尽管过去一年市场整体表现不佳，但仍有一些标的成功吸引了市场的注意力，比如紫金矿业。就在最近，这家重量级金铜资源公司的股价创下了在a股上市以来的新高。从更长远的角度来看，其股价在过去4年里上涨了4倍。

【/h/]（来源:东方财富网）

【/h/]不仅如此，紫金矿业的开业还为价值投资学派的私募股权大亨邓晓峰带来了数百亿的利润。

【/h/]紫金矿业一直是邓晓峰青睐的投资对象。自2019年股价约为3元/股以来，邓晓峰一直持有约15元/股。在此期间，他几乎从未减持过股票并保持重仓。

【/h/]问题来了，紫金矿业如何在有色金属行业的周期性波动中脱颖而出，散发出成长股的魅力？更重要的是，这种独特的增长势头能否持续下去？

【/h/]周期性股票的股价波动很大，这是由于产品价格和销量的周期性变化，直接影响企业的业绩稳定性。紫金矿业之所以能表现出独特的成长性，主要得益于其业绩的稳步增长。

【/h/]如下图所示，与赤峰黄金和江西铜业相比，紫金矿业在营收和利润增速方面保持了较为稳定的增长态势。

【/h/]（数据来源:公司公告）

【/h/]（数据来源:公司公告）

【/h/]紫金矿业稳定的业绩增长为其股价的稳步上涨提供了支撑。截至3月28日收盘，紫金矿业市值达4140亿元，近年来市值增长近30%。

【/h/]不过，在当前节点，部分市场资金开始“恐高”，担心无法保持增长势头。然而，对于那些看好其长期潜力的投资者来说，紫金矿业的未来仍然充满吸引力。

【/h/]在讨论这一乐观预期之前，我们先来深入了解一下紫金矿业业绩稳定增长的秘诀。

【/h/]逆势低成本扩产

【/h/]长期以来，矿业公司扩大规模的关键策略之一是不断进行资源并购。紫金矿业能成为全球矿业巨头，也有赖于这一战略。

【/h/]作为专注于铜、金、锌、锂等贵金属资源勘探开发的跨国巨头，截至2023年底，紫金矿业已累计拥有黄金资源量2998吨、铜资源量7456万吨、碳酸锂资源量超过1347万吨，是全球规模最大、增速最快的矿山企业之一。

【/h/]然而，在这一辉煌成就的背后，还有一个漫长的历史故事。它始于1986年6月的上杭县矿业公司，经历了2000年的股份制改革，最后演变成今天的福建紫金矿业股份有限公司。自2003年在港股市场和2008年在沪市市场成功上市以来，紫金矿业开始了全球扩张，成为矿业界的“M&A狂魔”。

【/h/]值得一提的是，紫金矿业擅长在逆周期时期采用低成本M&A策略。

【/h/]在2018年至2020年铜价反弹之前，紫金矿业将触角伸向了欧洲。

【/h/]2018年，紫金矿业成功收购塞尔维亚博尔铜业公司63%股权，并完全控制塞尔维亚蒂莫克金矿上带矿100%股权和下带矿60.4%股权。

【/h/]紫金矿业也采取了同样的策略，通过逆周期并购来扩大其金矿规模。

【/h/]除铜矿和金矿外，紫金矿业还涉足更多资源，包括收购湖南道县祥源硬岩锂矿65%权益、西藏拉果措盐湖70%权益、阿根廷3Q锂盐矿100%权益、收购龙净环保15.02%控制权等。

【/h/]紫金矿业核心增长战略的关键在于通过不断收购优质资产来增加储量和扩大产能，这直接塑造了其扩张潜力。

【/h/]这种战略不仅取决于公司的“先天条件”，即其背后集团的背景和实力；这还取决于公司的“后天能力”，即其自身的资本运作能力和融资能力。

【/h/]在“先天条件”方面，紫金矿业依托财政局。众所周知，矿产资源的持续大规模并购需要巨大的资金支持，而深厚的国企背景为紫金矿业提供了坚实的资金支持。

【/h/]截至2023年12月31日，闽西兴杭国有资产投资管理有限公司（由上杭县财政局100%控股）持有公司23.16%的股权，为第一大股东；第二大股东为香港* *结算（代理有限公司），持股比例为21.73%。

【/h/]在收购能力方面，紫金矿业展示了其丰富的大型矿产项目并购经验和灵活高效的决策机制。

【/h/]紫金矿业之所以能成为全球矿业龙头，不仅仅是多年资源收购后自主勘探的支撑。

【/h/]截至2021年底，紫金矿业通过自主勘查已累计探明铜资源量3116万吨、金资源量1295万吨、锌（铅）资源量819万吨。这大大增强了公司的矿产资源储量，其中铜金矿占40%以上，铅锌矿占70%以上。

【/h/]（数据来源:公司公告）

【/h/]归根结底，紫金矿业成绩单的背后是一种独特的经营理念:在市场逆流中寻找低成本扩张机会，并将自主探索作为核心竞争力的一部分。

【/h/]这一战略不仅促进了紫金矿业业绩的稳步增长，还为其带来了显著的成本优势。

【/h/]如下图所示，紫金矿业的采矿成本在铜行业和黄金行业都具有明显的优势，从而创造了更大的利润空。

【/h/]（数据来源:公司公告）

【/h/]金和铜相互支撑。

【/h/]紫金矿业的业务结构透露出另一种战略智慧。

【/h/]虽然紫金矿业被卖方列为贵金属板块，但其业务远不止于此。特别是公司在冶炼铜和铜精矿领域的收入高达300亿元，仅次于其黄金业务。

【/h/]紫金矿业2023年营收构成显示，黄金、铜及其他业务占比分别为47.15%、29.03%和23.82%；从毛利贡献来看，矿产铜排名第一，其次是矿产金和矿产锌，分别占总毛利的52.9%、28.4%和3.4%。

【/h/]2023年，紫金矿业铜产量达到101万吨（含卡莫阿权益），同比增长11%，相当于2022年中国铜产量187万吨的54%，是中国唯一一家突破矿产铜百万大关的企业，也是近年来全球增长最快的大型铜业公司。

【/h/]紫金矿业在不同市场周期中保持稳定增长的另一个秘诀是金价和铜价可以有效对冲。

【/h/]具体来看，2017年期间，铜价经历了调整期，而金价呈现上涨趋势；到2020年，尽管金价下跌，铜价却实现了大幅上涨；2021年，面对铜价的大幅下跌，黄金价格保持稳定。

【/h/]近日，紫金矿业股价再创新高，根本原因在于金价和铜价的同步上涨。

【/h/]首先，自2月29日以来，国际金价开始连续上涨，创下历史新高。截至3月11日，COMEX现货黄金价格攀升至每盎司2184美元，期间累计上涨6.6%，这是由三个因素推动的，即美联储提前降息的预期、避险情绪的增强和央行增加黄金储备。详情请关注专栏《黄金为什么还在涨？》

【/h/]其次，铜价近期持续上涨，伦铜铜期货价格近期突破9000美元，创11个月来新高。除了美联储降息预期外，供需层面也出现了变化:海外铜矿供应紧张，国内冶炼厂纷纷传出减产消息，市场担忧铜供应短缺；同时，全球制造业复苏和绿色能源转型加速也推动了铜需求的增长。

【/h/]正是紫金矿业的逆势低成本扩张和对金价、铜价波动的有效对冲，使其展现出独特的成长魅力，并在4年内实现了4倍的股价涨幅。

【/h/]可以说紫金矿业赌赢了。

【/h/]然而，紫金矿业股价的连续上涨引起了市场的巨大分歧，而分歧的关键在于紫金矿业的增长势头能否持续。

【/h/]金价和铜价共振。

【/h/]紫金矿业的业绩增长确实与其矿产产量和价格走势密切相关。考虑到黄金和铜业务贡献了超过70%的收入，判断紫金矿业的业绩增长主要取决于其黄金/铜矿的产量和价格走势。

【/h/]首先，随着资产的不断扩张，紫金矿业的资产负债率有所上升，截至2023年底达到59.66%，略高于行业平均水平，难以持续过去的高速扩张战略。不过，从公司未来产能规划来看，紫金矿业预计其铜、金资源仍有望实现10%以上的增速。

【/h/]其次，黄金和铜近期的走强并非短期趋势，它们的价格在中长期内继续上涨的确定性相对较强。

【/h/]（1）2024年，黄金易涨难跌。

【/h/]黄金具有商品属性、金融属性和货币属性三大属性，而实际利率是影响黄金金融属性的主要指标。历史数据显示，黄金价格与美债实际收益率之间存在较高的负相关性。

【/h/]简单来说，美债实际收益率的上升增加了持有黄金的成本，这使得资本流向收益率更高的美债，从而导致金价下跌；相反，它将推高黄金价格。

【/h/]美债的实际利率直接受到通胀率和名义利率的影响。具体公式为:实际利率=名义利率-通货膨胀率。

【/h/]美联储年内降息已是大概率事件，名义利率将降低，通胀率将相对稳定。

【/h/]总的来说，庙头预计美国实际利率将下降空，这将为黄金的上涨提供支撑。

【/h/]此外，频繁的地缘政治冲突和全球经济的不确定性进一步增强了黄金的避险属性。同时，随着美元信用体系的不稳定以及各国央行不断增持黄金，“去美元化”进程有利于金价进一步上行。

【/h/]不过，短期来看，金价可能仍将面临波动，这主要受美联储政策立场、美国通胀和非农数据变化的影响。例如，3月12日美国2月CPI同比涨幅超出市场预期，降息预期受到冲击，当晚COMEX金价收跌1.13%。

【/h/]总的来说，虽然短期内金价可能会经历一些波折，但从中长期来看，多重因素将支撑金价的上行趋势。

【/h/]（2）2024年铜价中枢有望上移。

【/h/]近年来，全球铜一直处于供需紧张的状态，但铜价并未呈现出持续上涨的趋势。这是因为，除了供给关系之外，还有其他因素影响着铜价的波动，包括宏观环境、全球经济形势、地缘政治等。

【/h/]2022年铜价的波动反映了这些复杂因素的交织效应:

【/h/]自2023年2月以来，铜价再次下跌，这一趋势一直持续到2023年8月底。然而，自2023年11月底以来，铜价迅速上涨。

【/h/]首先，欧美制造业PMI和美国就业数据的走弱，以及通胀数据的意外下滑，强化了市场对美联储加息结束的预期；其次，海外铜供应的干扰有所增加，包括刚果（金）卡车司机罢工和第一量子公司（First Quantum）旗下Cobre巴拿马矿的运输港口被封锁，引发了市场对供应紧张的担忧。

【/h/]展望2024年，我们预计铜价将开启上行周期，这是基于铜的金融属性和商品属性的共振。

【/h/]金融属性:铜价与美元走势密切相关。2024年美联储大概率进入降息周期，美元指数由强转弱，利好大宗商品价格，为铜价提供支撑。同时，利率下行将刺激需求，但前期高利率将抑制行业资本支出，后期需求提振而有效供给不足；

【/h/]商品属性:面临长期资本支出增长乏力和铜品位下滑，铜未来供给增量有限；同时，受干扰率影响，铜供应释放大概率不及预期。

【/h/]全球铜矿带主要位于智利中部和秘鲁南部，约占总储量的25%。然而，智利长期以来一直面临严重干旱，而秘鲁则受到抗议和政治因素的影响，这对铜生产构成了挑战。

【/h/]2024年全年海外仍存在诸多不确定性，包括全球主要经济体面临大选、资源民族主义抬头、资本支出不足、极端天气、矿石品位下降等因素，预计整体供应增速将放缓。

【/h/]市场人士普遍预测，2024年将有约40万吨铜产量受到影响。其中，第一座量子巴拿马矿的违宪停产将使明年全球铜供应量较此前预估减少75万吨；英美资源集团2024年的铜产量目标从100万吨下调至79万吨。

【/h/]需求方面，房地产、家电等传统需求增速有所放缓，但新能源等新兴领域对铜的需求较为明显，整体表现一般。

【/h/]尽管需求上升动力不足，但2024年铜供应增速将放缓，叠加库存处于低位，供需缺口加大。

【/h/]金价与铜价的共振将对紫金矿业业绩的稳健增长形成有力支撑。

【/h/]然而，在考虑机遇的同时，我们也不能忽视潜在的风险。除了美联储降息幅度低于预期的风险外，我们还应考虑以下两种风险:

【/h/]首先是海外政策变化的风险。紫金矿业在海外拥有多项矿产资源采矿权。根据其2023年半年报，紫金矿业的海外资产占其总资产的45%，海外国家矿产资源相关政策的变化也可能给公司带来一定的政策风险。

【/h/]其次是矿难风险。自2009年以来，紫金矿业的金矿发生了5起安全事故，造成3人死亡、6人失踪和设备及财产损失。一旦因安全事故停产，紫金矿业将面临产量不及预期的风险。

【/h/]总之，对产业趋势的深入分析为我们揭示了广阔的长期愿景，但我们不能忽视短期内可能出现的市场回调风险。在投资的道路上，持续关注和学习市场动态是非常重要的。例如，短期市场波动往往受到最新经济数据、政策预期变化、突发事件等因素的影响。

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