【/h/]当消费股的基金经理们还在面对“年轻人喝不喝白酒”这个永恒的问题时，这家金店已经迎来了第一批00后顾客。

【/h/]作为过去一年中为数不多一直在拓展线下门店的商家，金店的生意确实不错。在德勤2023年的奢侈品公司报告中，周大福的销售额超过爱马仕和劳力士，跻身全球前十。在另一份报告《2023年中国黄金珠宝零售市场洞察》中，18-34岁的年轻人接替了2013年黄金热潮中的“中国大妈”，成为黄金珠宝消费的主力军。

【/h/]作为“顺价周期”消费，金饰需求往往与国际金价上涨同步。然而，当国际金价屡创新高，推动国内金价自3月以来几乎每天都在跳涨，并从每克630元逐步逼近每克730元时，消费者逐渐转向观望。

【/h/]真正的金主还在稳步输出。

【/h/]根据央行4月7日发布的数据，尽管近期国际金价快速上涨，但中国银行增持步伐基本保持稳定。截至3月底，黄金储备为7274万盎司，与2月底相比增加了16万盎司。这是自2022年10月以来中国人民银行连续第17个月增加黄金储备，这是持续时间最长的一次增加。

【/h/]不过，随着上周五美国非农数据超预期，在市场对年内降息路径存在疑虑和分歧后，围绕国际金价的短线博弈正在急剧升温。

【/h/]那么，这个在2022年10月开始达到高潮、但早在2018年就已埋下伏笔的黄金周期何去何从？

【/h/]背叛利率锚

【/h/]自布雷顿森林体系崩溃、美元与黄金脱钩以来，我们正在经历继1971-1980年和2002-2011年之后的第三次黄金牛市。但从细节上看，这种黄金热潮有其特殊之处。事实上，它是两个小循环的结合。

【/h/]在第一阶段，从2018年第四季度到2020年8月，美联储正常降息并猛烈放水，推动了本轮黄金牛市的开始。

【/h/]从2018年第四季度开始，在市场对美联储加息进程即将结束的猜测中，伦敦黄金价格开始显现。2019年3月，在FOMC会议上，美联储暗示年内不会加息。7月，美联储十年来首次降息，随后在9月和10月，它在年内第二次和第三次降息。在此期间，黄金价格从每盎司1270美元迅速上涨至每盎司1530美元。

【/h/]12月，美联储表示2020年利率将保持不变，并将在一段时间内保持在1.75%的水平，这使得金价失去了继续上涨的动力。然而，仅仅两个月后，新冠肺炎疫情的疯狂蔓延不仅使美联储维持利率不变的计划落空，甚至画出了21世纪以来最陡的利率下降曲线。

【/h/]为了应对疫情对经济的影响，2020年3月的前两周，美联储大幅降息150个基点，从1.75%降至0.25%。在美联储降息和避险需求的刺激下，伦敦黄金价格在2020年8月突破2000美元，超过2011年的高点，创下历史新高。

【/h/]第二阶段，2020年8月至2022年12月，降息结束后，美联储逐步开启“通胀战士”模式，金价在战争和通胀的阴影下波动。

【/h/]2020年夏天，人们开始从疫情之初的世界末日恐慌中恢复过来，在财政政策和疫情防控的积极作用下，大多数经济体逐步复苏，全球GDP增长逐步回升并走出最低谷。美联储不会长期维持零利率也已成为全球市场的共识。随着美元指数反弹，伦敦黄金价格在2021年全年波动下跌。

【/h/]回调被持续至今的热战打断。2022年2月，俄罗斯未能对基辅实施打击。在地缘政治冲突的避险情绪推动下，黄金短暂回到了之前的高位。

【/h/]然而，美债的实际收益率在黄金的定价中仍然扮演着更重要的角色——美国经济疫情后的超级强劲复苏，使得2022年3月的通胀数据off the charts达到了过去40年来的最高纪录8.5%。此后，美联储开始了抗击通胀的主要任务，金价在年内7次加息共425个基点的节奏中逐渐回落，放弃了此前涨幅的一半。

【/h/]到目前为止，这仍然是一种熟悉的模式。流动性收紧、金价下跌、美债和黄金处于天平的两端，都在胜任各自的角色。但正是在今年年底，黄金的走势开始发生微妙变化，它不再满足于在美元秩序下的有限发挥。

【/h/]第三阶段，即2023年初至今，是本轮黄金牛市最特殊的阶段，黄金与美元利率的负相关性呈现出历史罕见的背离。

【/h/]2023年以来，黄金价格和美债实际收益率同步快速上涨。当美元利率上升32个基点时，国际金价也上涨了20%以上，打破了以美债实际收益率为中心的黄金分析框架。

【/h/]而这种背离在今年以来的市场中更加极端。

【/h/]在一定程度上，市场将今年加速的“黄金热”归因于机构对“美联储年内三次降息”的提前预期，但3月份非农数据公布后，大幅超过预期的新增非农就业岗位30.3万个，这逆转了降息预期。

【/h/]然而，就在同一天，黄金在小幅下跌后迅速反弹，并在日内收涨，COMEX金价升至每盎司2349.10美元，创下新的纪录。预计会因降息而上涨的黄金并没有因为降息的推迟而回调，而是爬上了历史峰值。

【/h/]大型对冲基金绿光资本创始人大卫·艾因霍恩直言:美联储今年可能没有机会降息一次【6】。他的后半句话是:“但美联储的政策变化不会阻碍金价的上涨趋势。”...黄金是我们重要的投资之一...这是我们对冲未来可能出现的不利局面的一种方式。”

【/h/]而这也是今天这轮“黄金热”发展的一个关键节点:当全球大量分析师将美债实际收益率的负相关性作为黄金的锚时，偏离的发生和锚的失效对黄金投资意味着什么？

【/h/]时代的黄金

【/h/]如今的投资者已经习惯了黄金和美债实际收益率之间的反比关系，但这种简单的负相关关系并不是黄金价格的全部。

【/h/]黄金作为一种价值几乎已经刻入人类DNA的极其特殊的金属，它既是一种商品，也是一种投资品或通用等价物，其价格由短期、中期和长期三个因素决定【2】。

【/h/]金价在短期内受到避险情绪和投机交易的影响。

【/h/]2019年以来的世界可以说是平静的反面。席卷全球的新冠肺炎疫情、美国政府不断触及的债务上限、俄乌冲突以及中东乱局，让越来越多的人开始关注“S3季”。每一个风险事件都在推动金价脉冲式上涨。

【/h/]与此同时，投机交易也在加速金价的冲刺。3月4日，黄金收盘价创下历史新高，而正是在这个时候，黄金的投机性多头头寸迅速增加，空首次头寸迅速减少【3】。从历史上看，每次金价突破新高后，都会继续快速上涨一段时间，就像本轮一样。

【/h/]当然，老板通常会更直接地说:恐高的人是来自于恶业。

【/h/]黄金价格中期受大宗商品供需和流动性影响。

【/h/]黄金需求主要分为黄金珠宝制造、工业、投资和央行净购买四部分。工业黄金占比较低，波动不大。虽然金饰需求占比很高，但其需求相对稳定，近十年来仅在2020年大幅下降。因此，影响黄金价格的主要因素是投资需求和各国央行的净买入行为。

【/h/]近两年央行净买入激增，但从黄金需求的整体变化来看，显然无法解释本轮黄金牛市，以及大宗商品中较为常见的贵金属牛市和资源牛市。

【/h/]这是流动性泛滥的结果。2020年，美联储和美国政府一起使用了最激进的财政和货币政策来防止美国经济陷入衰退，但这不是没有代价的。商品价格飙升和高通胀不仅是美国的头号敌人，也是世界的头号敌人。

【/h/]从2020年3月到2022年3月，伦敦铜期货价格上涨了一倍多；从2020年4月到2022年5月，WTI原油价格上涨了惊人的20倍。相比之下，金价的涨幅只能配得上温和二字。

【/h/]事实上，中期因素往往是驱动黄金牛市的重要支撑，也往往是打破黄金与美债实际收益率负相关关系的推手。

【/h/]上一次黄金和美债实际收益率背离，出现在上一轮黄金牛市的前期。在2002年至2012年的黄金十年中，金价上涨了5倍多。在金融危机导致美元下跌之前，从2005年到2007年，美国的实际利率在繁荣中上升，但黄金价格也同时吹响了牛市的号角——全球商品牛市叠加黄金产量的持续下降推动了黄金价格的上涨。

【/h/]影响金价的长期因素，即信用对冲，是一个慢变量。它不是短期价格的主要决定因素，但此时此刻正在发生的微妙变化将在更长的赎回过程中反映在黄金的定价中。

【/h/]2018年以来，贸易保护主义再度抬头，全球价值链不断萎缩。地缘政治已成为企业选择供应链布局的重要依据【4】。

【/h/]美元体系的心脏也不平静。美元结算体系武器化——制裁伊朗、俄罗斯等国，让过度依赖这种法定货币不再是最佳选择。仅在公开报道中，巴西、东盟、印度、马来西亚、沙特阿拉伯等国家积极开展多元化贸易结算工具。与此同时，自2018年以来，美元在全球外汇储备中的比重也逐年下降。

【/h/]世界黄金协会2023年的一项调查显示，在接受调查的57家央行中，超过一半的央行将在五年内减少美元在总储备中的比例，新兴经济体减少美元储备的意愿尤为强烈。62%的受访央行表示，他们将在未来五年内增加黄金在总储备中的比例，而2022年这一比例为42%。

【/h/]非农数据下的再通胀幽灵让所有法定货币的未来购买力都变得可疑，留给各国央行的选择不多，而黄金是最明显的一种。与2021年相比，2022年各国央行的黄金净购买量增加了一倍多，强劲的净购买持续至今，促成了黄金需求的最大边际变化。

【/h/]当短、中、长期因素汇聚于金价走势时，可能不是黄金时代，但一定是时代的黄金。

抵御命运

【/h/]周期之王周金涛用他最经典的观点坎波总结了黄金投资:黄金的趋势可以被视为经济增长的对立面。从长波衰退开始，黄金资产将进入长期牛市，并在衰退的五到十年中获得显著的超额收益。

【/h/]基于超长的康博周期，从持有的角度来看，对普通人来说，全部投资黄金并不是一个好主意。事实上，从期货和期权的头寸来看，目前黄金的多头交易已经达到了最拥挤的水平，随着多头获利了结和空头部的停止，可能会出现“杀多”下跌。

【/h/]黄金从来都不是游戏中短期波动的好品种。黄金整体波动率略低于沪深300。但是，由于宏观经济的影响，黄金将继续向下波动多年，因此在高点购买黄金的回报期并不短。例如，2013年跟随趋势的投资者将不得不在七年后解决这个问题。

【/h/]另一方面，短期黄金游戏的参与者面对的是一个几乎无所不能的强大对手。除了专业资产管理机构，黄金市场的另一大买家是各国央行。2023年，央行购买了超过1000吨黄金，黄金已成为仅次于黄金珠宝制造业的需求来源。

【/h/]也就是说，各国央行可以通过在一定程度上调整名义利率来决定以本币计价的黄金价格走势，它们也是黄金市场的最大参与者。这使得小三试图从裁判那里赢钱似乎是不明智的。

【/h/]但当我们从短期博弈的角度，用长期资产配置的维度来看待黄金时，它已经成为大多数普通人为数不多的“命运对冲工具”。

【/h/]一方面，对于许多财富管理需求是跑赢通胀的家庭来说，尽管黄金价格在一定程度上存在波动，但从50年的时间尺度来看，黄金价格一直在稳步上涨。有研究发现，黄金价格的涨幅约为通货膨胀水平的3.2倍【2】。

【/h/]从更宏大的角度来看，如果我们注定要经历康博从衰退到萧条的终结，那么在这种环境下黄金的传统超额收益可能会洗去命运中的一些无奈；当然，如果我们有幸迎来新的周期，在技术奇点找到经济繁荣的快车道，这些无息黄金只会让我们的生活失去有限的持有成本。

【/h/]这就是黄金在迷雾时代的魅力:在每一个短暂的时期，交易者都在以一己之力与各国央行角力；但从更长期的经济规律来看，康博周期已经写下了一代人的财富命运。

【/h/]参考文献:

【/h/]【1】黄金价格为什么会创新高？黄金分析和全球美元化的框架，以及宏观层面。

【/h/]【2】周金涛的振荡周期理论

【/h/]【3】本轮黄金大涨的重启与展望，郭盛宏观

【/h/]【4】经济反全球化:现象、困境与对策，张光庭，刘涛

【/h/]【5】国际货币基金组织博客称，美元在全球外汇储备中的比例降至25年低点。

【/h/]【6】大卫·艾因霍恩认为通货膨胀正在再次加速，并在美国消费者新闻与商业频道建立了非常大的黄金头寸