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一年即将结束，这种“波浪式发展、曲折前进”的经济复苏过程仍在考验人们的耐心和信心，市场也存在不确定性。看来兔年的“余额”不足了。被寄予厚望的“牛市”在哪里？

11月13日，央行公布10月社会融资超预期，但结构有待改善:人民币贷款增加7348亿元，同比多增1058亿元；新增社会融资(以下简称“社融”)规模1.85万亿元，同比多增9108亿元；社会融资存量增速为9.3%，比上月上升0.3个百分点；M2的同比增长率持平于10.3%。

“社会融资超预期，主要是国债支持，其他很多融资项回落；企业端融资表现平平，票据冲动再现，信心有待进一步修复；居民中长期贷款同比增加，与基数较低有关，后续表现有待进一步跟踪。“郭进证券的研究给出了分析10月份货币金融数据的三条线。

11月15日公布的10月份工业增加值同比增长4.6%(前值为4.5%)，社会消费品零售总额(以下简称“社零”)同比增长7.6%(前值为5.5%)。1-10月，固定资产投资同比增长2.9%(前值为3.1%)，其中，房地产开发投资下降9.3%(前值为-9.1%)。国家统计局表示，“总体来看，10月份，国民经济继续回升，主要指标继续向好，经济运行总体平稳。但也要看到，外部不稳定不确定因素仍然较多，国内需求仍然不足，经济回升势头有待巩固。”

喜忧参半的数据是否意味着RRR削减或其他宽松措施即将出台？11月15日，中国银行新增中期借贷便利(MLF)14500亿元，向市场注入中长期流动性6000亿元，以保持银行体系流动性合理充裕，对冲税收高峰期、国债发行兑付等短期因素影响，适度投放中长期基础货币。

景顺亚太区(不含日本)全球市场策略师赵表示，美国10月份的CPI数据无疑令市场感到欣慰。到目前为止，10年期美国国债收益率适当下降，美元也走弱。核心CPI正在改善，同比增速小幅回落至4.0%。“超级核心”CPI也温和下降。10月份CPI数据显示，核心CPI仅环比增长0.2%，这显然会在很大程度上推动美联储停止加息。“但市场的积极反应可能意味着美联储未来将发表更多鹰派言论，以抑制市场过热。”

从海外基本面和流动性来看，东海证券认为美联储缩表进度缓慢。截至2023年10月底，美联储总资产缩水至7.9万亿美元，仅比2022年第一季度8.95万亿美元的峰值低1.05万亿美元，整体缩水速度缓慢。30年期抵押贷款的固定利率最高升至7.8%，随后略有下降，但从价格和库存水平来看，房地产领域的繁荣仍具有弹性。

“良好的频率有望支撑市场。近期中美互动频率增加，两国关系的积极发展有助于提升市场风险偏好。国内政策措施也在不断出台，这将进一步提高对外开放水平，优化房地产政策。资本市场也传递出积极因素，包括引入长期资金、培育国内‘聪明基金’和完善监管措施。10月份外贸增速转正，支撑经济增长的因素进一步增多。IMF最近上调了中国2023年的经济增长预期。”华龙证券认为。

事实上，中国a股市场在近期外围市场向好的趋势下依然纠结。11月16日，上证指数、深证指数、创业板指数分别收于3050.93(-0.71%)、9954.40(-1.23%)和1978.12(-1.85%)，总成交额8535.35亿元，较前一交易日有所下降。有市场观点认为，在海外市场利好的前提下，当日a股表现不如预期，连续两日风格切换失败，抛压较大，市场资金尚未形成合力。

回过头来看，根据东海证券的报告，中美股市的走势长期是向上的。

比如2009年到2015年的政策偏离导致中美股市分化明显，贸易摩擦和国内金融去杠杆导致2018年中美股市再次分化。2020年，疫情过后货币政策积极，权益市场迎来反弹。

2020年三季度到2021年四季度，国内疫情快速恢复，货币政策先正常化，利率上升。此时中美周期错位，美国政策利率仍徘徊在0%左右。

2022年，美联储开启加息周期，俄乌冲突叠加高通胀，全球需求存在下行风险。面对国内房地产风险和疫情扰动，中美股市双双回落。

2023年前三季度，美国过剩储蓄支撑消费，芯片法案推动制造业回归，劳动力市场强劲，美国经济韧性明显，美国股市明显反弹。

经济复苏的钟摆指向大类资产:今年以来，根据东海证券的分析，国内大类资产如下:债券>；黑色金属≈上海黄金>农产品>本币汇率>权益；全球资产表现为:美股(纳斯达克)>；日股>欧股>贵金属>中国债券>美元>原油。

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历年来，东海证券恢复了各行业对沪深300的表现，计算机板块和电子板块分别从2013年和2015年开始持续跑赢沪深300。2018年以后，房地产指数明显跑输沪深300指数。银行指数的表现明显强于沪深300指数；非银金融指数表现强于沪深300指数；石油石化指数表现明显弱于沪深300；医药生物指数的表现明显强于沪深300。

以申万医药生物指数(801150)为例，东海证券认为医药生物指数比大盘更有弹性。医学生物指标受行业政策影响较大。医药生物板块有很多细分行业，行业内会出现新的话题、热点、新的方向。2023年前三季度，医药生物板块受疫情、宏观环境、产业政策等诸多因素影响，板块整体复苏缓慢。目前医药生物板块处于业绩底、估值底、仓位底的多重底部区间。预计在政策边际回暖、终端诊疗复苏、合规销售推动下，医药生物板块将在四季度迎来拐点。

对于中国最新经济数据的要点，赵分析说，10月份的月度经济数据显示，经济增长的三大支柱中有两个已经基本企稳。第三大支柱，也可能是最受关注的支柱——房地产投资表现依然疲软。中国央行也意外宣布向市场净注资6000亿元，为2016年以来最大规模注资。然而，10月份的经济数据，采购经理人指数(PMI)的意外收缩，以及10月份消费者物价指数(CPI)的下行趋势，都表明经济增长仍不稳固。

在郭盛证券首席经济学家熊远看来，10月份经济复苏的斜率较9月份有所放缓，尤其是需求端回踩较多，包括房地产投资降幅扩大、出口超预期下滑、CPI为负、核心CPI进一步下滑、PMI回归线下、居民短期贷款大幅下降等，都指向当前经济虽然趋于复苏 复苏基础仍不牢固，过程有波折，坡度不宜高估，这也说明后续政策仍需局部扩张和积极。

中泰证券认为，从两年平均同比来看，10月经济数据大多弱于9月，生产、消费、出口均有所回落，房地产再现磨底特征，与10月官方PMI、金融数据、核心CPI呈现的经济特征基本一致。金融力量对经济的拉动作用已经开始显现，但经济的内生修复动能仍有待加强，更多的稳增长政策值得期待。

经济反复复苏的钟摆指向哪里？中国以前的经济复苏，这次有什么不同？

西京研究院院长赵建认为，复苏周期看起来比预期的更复杂、更曲折、更艰难，动力机制有待厘清。如果非要打个比方，可以和60年代的自然灾害，90年代的双轨制，上世纪末本世纪初的东南亚金融危机做个比较。这三轮经济复苏，靠的是拨乱反正和深入改革。在微观主体萎缩的压力下，通货紧缩的迹象越来越明显。近期的CPI和PPI数据可以证明。

“这一轮复苏不会像次贷危机后的三次复苏，主要依靠债务、投资和房地产，客观环境基本不允许。这一轮复苏是中国现代化进程中的复苏，所以高层一定是在算大账和政治账，一定要坚持高质量的原则。”赵建分析。

赵建认为，现代经济在某种程度上是不可逆的，因此有必要使经济保持合理的增长速度。真正高质量复苏的“牛鼻子”来自次贷危机前两次复苏周期的经验和智慧:把每一次危机都当作改革的动力，拨乱反正，回归发展的初心，为复苏创造宽松、自由、无忧无虑的经济社会环境，激发大众的内生创造力和消费力。其他政策很可能治标不治本。

展望2024年，东海证券认为权益类资产占优，汇率企稳回升:汇率方面，中美利差收窄，人民币汇率底部概率已过，中长期因素利好；中国债务方面，利率处于十字路口，复苏、供给、宽货币多[/k0/]博弈，年内维持震荡；就大宗商品而言，抗跌性依然存在，国际金价将重回“2000”(美元/盎司)。年内油价会有波动，明年油价前高后低。就权益而言，外资边际增加，风险转嫁交易启动，中长期胜率高，配置价值强。

赵认为，虽然中国2023年GDP增长5%的目标基本已成定局，但预计政策制定者可能会很快出台更多的货币和财政刺激措施。政府近期的举措，如承诺为城中村改造和保障性安居工程提供1万亿元的低成本融资，可能会为我国新房开工率提供一定程度的保障。

综上所述，经济复苏的混响钟摆指向哪里？要解决这个问题，你需要解铃还须系铃人。其核心在于激发内生经济动能，重拾市场信心。