【/h/]北京时间5月8日晚美股收盘前，“滴滴国际”优步公布了2024年第一季度财务报告总的来说，本季度出租车业务增速的明显下滑是最大的缺陷。在当前相当充分的预期和估值下，一些投资者难免“战战兢兢”，并已获利了结。详情如下:

1。出租车业务明显放缓，但这只是暂时的趋势:这份财务报告中最大的问题是最核心的网约车服务（移动性）的核心指标——总营业额（预订量）低于市场预期约2.5%。同比增长24.6%，明显慢于上一季度的29%，也低于卖方预期的27.8%。

【/h/]让问题看起来更严重的是，综合打车和外卖业务计算的月活用户数、核心订单数和平均客单价这三个业绩驱动因素普遍低于预期0.5%~1%。考虑到外卖业务的订单金额实际上比预期高出近1%，出租车业务本身的三大驱动因素的情况将比整体更糟。

2。出租车业务提高了变现率，这似乎挽救了一场游戏:在订单不理想的情况下，出租车业务本季度实现收入56.3亿美元，比预期高2.4%。剔除口径变化的影响，可比增长率为37.7%，比上季度放缓不到1个百分点。这背后的原因是淘汰方式改变后的清算率明显从上一季度的21.2%上升到23.6%。考虑到整体客单价同比下降，合理的解释应该是公司减少了给予司机的分成。

3。毛利打回原形:变现率提升弥补了出租车业务在营收层面增速的下滑，但毛利水平却“打回原形”。本季度毛利润同比增速仅为11%，也明显慢于上一季度的17.5%，低于市场预期的1.7%。其背后是毛利率为39.1%，仅较上月微增0.1个百分点（由于去年基数较高，同比下降1.3个百分点），无法“弥补”。

【/h/]可以看出，越“准确”的毛利指标与越“底层”的订单金额是一致的。更具“判断力”的营收数据反转并不能掩盖问题。毛利率下降的原因也需要在电话会议中重点说明。

4。外卖表现良好:除了订单金额超出预期外，外卖业务同比减少2.4pct，这使得外卖收入似乎比预期低2.3%。不过，如果剔除口径变化的影响，外卖业务的变现率实际上同比略有上升。可比收入增长率仅比上一季度低0.9个百分点。外卖业务的实际收入增长并不弱，这与订单量的趋势一致。

5。一次性支出拖累名义利润，实际表现还算不错:毛利不及预期，管理费用增长近一倍至约12亿美元，导致本季度GAAP口径下的营业利润仅为1.7亿美元，明显不及市场上季度预期的6亿美元+。然而，这主要是由于本赛季行政费用中高达5.3亿美元的诉讼/行政费用（这可能与围绕车手劳动定位的诉讼有关）。如果排除这部分影响，本季度的费用和营业利润实际上与上一季度大致相同。

【/h/]公司比较关注的调整后EBITDA指标还不错。该公司的整体调整EBITDA为13.8亿美元，高于预期的13.2亿美元。出租车和外卖业务的Adj.ebita也分别高于预期的3%和9%，利润率也高于上月。

6。对第二季度的指导也是良好的利润，但增长令人怀疑:对于下一季度的业绩，公司的订单总额在387.5亿至402.5亿美元之间。虽然指导上限较高，但中值低于市场预期的400.3亿美元。但adj.EBITDA的指引在14.5亿美元至15.3亿美元之间，下限接近市场预期的14.7亿美元。

【/h/]海豚对研究的看法:

【/h/]显然，在季度利润和后续利润指引都不差的情况下，市场对优步此次表现的负面反映是出租车业务增长意外放缓。更重要的是，这将使市场担心经济放缓是暂时的和可持续的，从而（考虑）降低全年甚至中期的增长预期。

【/h/]此外，亚马逊此前公布的业绩并不是零售业务的良好营收指引。Block的业绩所显示的消费者支付增长继续下降，市场普遍开始再次担心下半年消费（尤其是可选消费）是否会下降。优步的表现暂时“证实”了上述担忧。根据优步目前的全面估值和预期，任何可能的风险都将促使一些投资者获利了结。因此，在这种表现之后的一段时间内，股价回调是合理的。

【/h/]但另一方面，我们可以看到优步的利润增长没有受到影响，另一个支柱部门外卖业务的表现也强于预期。从中长期来看，该公司刚刚在过去的投资者会议上宣布了26年营收复合年增长率为15-20%和调整后ebitda增长率为30-40%的目标。结合公司过去的良好业绩以及未来三年30%~40%的预期利润增长，如此高的增长目标显然相当稀缺。如果在回调中能出现好的价格，那将显示出好的机会。根据我们的预期，该公司的业绩前市值相当于26年FCF的17倍。

【/h/]以下是对本季度财务报告的详细解读。

【/h/]首先，出租车业务明显放缓。是暂时的还是趋势？

【/h/]这一业绩的最大缺陷在于，该公司最关键的出租车业务，本季度的订单金额约为187亿美元，比预期低2.5%。同比增速为24.6%，较上季度放缓4.9pct，明显低于预期的27.8%。核心业务的意外放缓不仅是这一业绩的坏消息。更重要的是，这将使市场担心这是暂时的走弱还是中长期下行趋势的信号。

【/h/]海豚投资研究所阅读的外行报告中没有一份认为存在下行风险，这对市场来说是真正的错过。

【/h/]相比之下，市场没有预期的优步eats外卖业务本季订单价值为177亿美元，但略好于预期。同比增速为17.8%。虽然增速较上一季度略有放缓，但受基数影响较大，实际绝对量再创新高（+4%QoQ），可以说表现相对较好。

【/h/]受出租车业务拖累，核心业务（出租车+外卖）整体订单量增速也从24%放缓至20%，同样略低于预期的0.9%（约3亿美元）。

【/h/]让这个问题看起来更严重的是，活跃用户数、订单数和客户数这三个增长驱动因素略低于预期0.5%~1%，而且由于外卖业务的增长强于预期，出租车业务本身的情况比整体数据显示的还要糟糕。

【/h/]具体来看，核心业务订单整体增速从24%放缓至21%，低于预期的1.1%。客单价同比下降1.2%，降幅低于预期的1.1%。本季度，月活跃用户数减少1亿，比预期低0.5%。

【/h/]月活用户的人均订单量为每季度17.3次，没有恶化的迹象。不过，同比涨幅放缓至5.7%。给后续能否走得更远蒙上了一层阴影。

【/h/]第二，出租车业务提高了现金率，节省了一点。

【/h/]由于法律原因，优步在英国和加拿大的部分业务已从平台型转变为自营模式，公司确认的收入也从净佣金转变为总付款额，导致收入增加。因此，以下大部分都是从剔除会计变更影响后的业绩来分析的。

【/h/]尽管订单金额增长明显放缓，但由于实现率的提高，本季度出租车业务收入好于预期。具体来看，本季度营收为56.3亿美元，比预期高出2.4%。剔除口径变化的影响，可比增速为37.7%，比上季度放缓不到1个百分点。

【/h/]正因如此，剔除模式变更后的清算率从上一季度的21.2%突然上升至23.6%。回顾23年的四个季度，实现率全部保持在略高的21%水平，可见这种拉升是比较突然的。由于客户单价同比下降的概率较大，合理的解释是公司减少了给予司机的分成。

【/h/]至于外卖业务方面，名义清盘率同比下降2.4个百分点，令外卖业务收入低于预期的2.3个百分点。不过，剔除口径变化的影响，外卖业务的变现率实际上同比略有增长。

【/h/]因此，从预期差的角度来看，似乎出租车业务很强，外卖业务很弱，但事实并非如此。运营层面的订单金额数据趋势更能反映真实情况。

【/h/]优步货运业务本季度营收约12.8亿美元，同比继续下滑，已连续四个季度持平于12亿美元+的规模，对公司核心业务和估值影响不大，市场也不太关注。

【/h/]将各项业务加起来，优步本季度的总收入为101.3亿美元。由于出租车业务变现率上升，收入水平不俗。本季度总收入符合甚至略高于市场预期，同比增速不到1pct。单从这个指标来看，优步本赛季的表现还算不错。

【/h/]第三，套现补收入无法改变毛利率不及预期的事实。

【/h/]由于口径不断变化导致收入不稳定，海豚投资研究公司一直认为毛利润是衡量优步创收的更准确指标。具体来看，优步本季度毛利率为39.1%，仅较上一季度微增0.1个百分点（由于去年基数较高，同比下降1.3个百分点），并未起到“补涨”的效果。因此，毛利同比增长11%，也明显慢于上一季度的17.5%，也低于市场预期的1.7%。

【/h/]可以看出，更有效的毛利指标和更低水平的订单呈现出相同的趋势，更具“口径自主权”的营收数据反转并不能改变实际问题。

【/h/]第四，利润大幅下降是一次性因素造成的，实际表现还不错。

【/h/]由于毛利不及预期，且费用中的管理费用接近翻倍至12亿美元，本季度GAAP下的营业利润仅为1.7亿美元，明显低于上季度和市场预期的6亿美元+。然而，本赛季的行政费用中有高达5.3亿美元的诉讼/行政费用。剔除这部分影响，本季度的费用和营业利润实际上与上一季度大致相同。

【/h/]公司较为关注的调整后EBITDA指标也显示本季度的利润表现不俗。具体而言，该公司的整体调整息税前利润为13.8亿美元，实际高于预期的13.2亿美元。出租车和外卖业务的利润率也持续上升:

【/h/]1）出租车服务的adj.EBITDA为14.8亿美元，比预期高出近3%；

【/h/]2）外卖业务实现5.3亿美元，比预期高出近9%，是所有部门中最出乎意料的，与订单金额一致；

【/h/]3）至于货运业务，本季度亏损扩大至2100万美元，高于预期，但无伤大雅；

【/h/]4）集团总部层面亏损6亿美元，这也缩小了亏损链条。

【/h/]从各种指标来看，优步本赛季的利润表现还不错。