在闭门会议上，一名全科医生谈到了两个个人经历:

某地SASAC向其直属基金下发文件，通知被投资企业限期归还。同时，通知其他投资了该项目的普通合伙人在指定日期前撤出所有资金。

被投资企业账户上的资金较多，但业务发展缓慢。有一个高水平的LP看到了计算结果，并主张在对方账户有钱的情况下回购这笔钱。他担心如果将来公司破产了，连这笔钱都拿不回来。至于回购后公司能否继续经营，对方并不在意。

“估计下半年这样的事情会越来越多。”广药负责人预测。

一位市场化LP谈到了最近给高净值客户发微信的经历。每个客户都会收到同一个问题，“新形势下你会投资盲池基金吗？”答案总是:现在不行。

作为主要贡献者，政府的LP压力不小。有政府LP直言，子基金已经签约，但社会资金迟迟未到。我花光了所有的时间，而对方无法扩大资金，所以很难面对领导的质疑。

“所有坚固的东西都不见了。”在《共产党宣言》中，马克思和恩格斯这样描述资产阶级时代的特征。用这句话来形容当下的创投行业也非常合适。市场化的资金，投资意愿低，政府投资伴随着许多限制。主导资本属性变了，规则变了，GP还在适应剧烈变化的阵痛期。当LP的压力传导至GP时，行业对融资难和退出难的担忧加剧。

旧的规则崩溃了，但新秩序尚未建立。GP和LP的关系将走向何方？并购是解决退出困难的好办法吗？针对当前股权投资市场的痛点，投中网近日举办了“投资十问”闭门会议，邀请了十余位国内一线GP、LP机构负责人参与讨论。

出乎意料的是，GP和LP都有话要说。现场的激烈碰撞恰恰说明了当前不同身份和立场所衍生的观点冲突。鲁迅先生说，不满是向上的车轮。但她成为祥林嫂只是因为她不满意。聪明的人不会落入这样的陷阱。这个行业的兴衰取决于如何妥善处理今天提出的问题。

如果我们把眼光放得更长远一些，火山岩投资创始合伙人杨的讲话特别适合用来总结这场对话。“现在抱怨再多也没用。你相信中国经济会变好吗？如果你相信它，那么你只需要考虑两个问题。你的细分领域会出现哪些战略技术来匹配这种增长，哪些供给可以满足产业和技术升级的方向。”

M&A能解决风险投资的退出问题吗？

M&A是今年年会的高频关键词，自然也成了这十个问题中嘉宾们自发谈论的话题。

联创资本韩宇泽在年会上发表了主题演讲《M&A将是股权投资退出的主要方式》。在这次交流中，他再次明确表示，并购应该是主要的退出方式。他指出，如今股权投资行业发生了质的变化，融资难、投资难、退出难。

在IPO难的当下，股权投资的运作模式将从主要依靠IPO退出转变为主要依靠并购退出。“我们过去所有基金投资组合的60%~80%倾向于退出IPO。根据目前的情况，撤军肯定不乐观，所以我们必须改变观念。”

耀途资本白认为，中国科技赛道的M&A趋势未来可期，但可能刚刚发展到一个相对初级的阶段。

白对以色列风险资本市场非常熟悉。他以以色列科技并购为例指出，过去二三十年，80%以上的本土退出几乎都是被欧美产业以相对较高的溢价收购的。与国内以合并报表为主的金融并购相比，海外公司更倾向于高溢价购买新技术，但这些行业具有较强的技术消化、吸收、创新和商业化能力。

例如，英伟达的一款杀手锏来自DPU公司Milos Mellanox，该公司于四年前以69亿美元收购，是InfiniBand的发明者。

“英伟达现在的市值已经达到2.8万亿美元，靠的是几个杀手锏——GPU、CUDA生态、Nvlink和InfiniBand。NVLink实现了AI服务器中GPU多芯片之间的互联。Mellanox是InfiniBand领域的领先企业。训练一个GPT4 400亿模型需要数万张H100卡。数千台服务器之间的互连依赖于Mellanox的互连技术。”

再举一个例子，英特尔在以色列以153亿美元收购的Mobileye是一款ADAS SOC芯片，它在当今世界上也处于领先地位。

另一方面，在中国，白与数十家上市公司进行了交谈，观察到在技术M&A市场上，人们不愿意为技术支付高溢价，尤其是相对同质的技术。

“蓝牙、WIFI、消费级MCU、手机PA、电源管理芯片等。，环顾四周，国内很多细分赛道至少有几十家公司，以低端和低利润率甚至负利润率为主。缺乏知识产权保护意识和国内特色的GP/LP生态导致项目出清速度缓慢。对于上市公司来说，与其高价收购技术企业，不如组建团队做同样的事情或等待特定的目标公司达到一定的应收规模。

上市公司不愿意合并是因为项目估值太高。同时，企业家也不愿意卖给上市公司。

丁宝玉从上世纪90年代开始投资。他回忆称，2015年和2016年，同创叶巍是当时并购数量最多的机构，所投项目在一年内被并购至9家上市公司。因此，他意识到M&A的困难在于企业不愿意合并成上市公司。“为了考虑中小股东的利益，上市公司要求你对赌。曾经，一家上市公司只要从事并购活动就会受到严格审查。最后，它被允许承担无限责任，原始股东基本上被清理出去了。”

因此，他的结论有点悲观:M&A解决中国风险投资退出问题的方法是正确的，但结果可能是错误的。

王海资本的孙也持类似观点。他认为，为了解决股票投资项目过多的问题，不可能指望上市和退出，但也不太可能指望并购退出。因为并购有并购的逻辑，与IPO退出的项目有本质区别。

“当我们谈论回归定投时，我们应该考虑当时投资这个项目时是期待它上市还是退出并购。其实这是两种不同的逻辑。虽然目前一些项目的估值略高，但如果能够上市，至少有两三倍的收益可赚，因此从上市退出的角度来看，仍然可以作为投资标的参考。但是如果你经历并购，你能给出多少倍的PE呢？十倍或更少？当然，也不排除有些项目特别好，可以上市或收购。”

在特殊情况下，M&A被视为解决问题的救命稻草，但正如嘉宾所言，M&A在中国也有自己的历史问题需要解决，很难被简单理解为IPO的替代品。

既然很难戒掉，那就严格控制投资。在丁宝玉看来，现在一级市场确实面临困难，但还远没有到最糟糕的时候。“今天市场的问题实际上是出口突然收紧造成的。我们准备减少投资的数量和金额，并恢复到2014年至2016年的运营状态。从不确定性中找到确定性没有错，但如何从不确定性中找到确定性呢？我们一定要落实，一定要优中选优，把好投资关、把好退出关，我们一定能够应对好这波浪潮的洗礼。”

LP不在GP的对面。

GP和LP之间的关系是观察当前一级市场真实面貌的另一个切口。特别是在国有资本在一级市场中占80%的出资比例后，国有LP对GP的监管力度达到了前所未有的新阶段，GP乃至其他LP仍在适应这一新变化。

杨栗认为，70%与国有资产相关的资金必须符合严格的标准和程序。“事实证明，有些情况需要我们做出决定。我们将在周会上进行总结，大致记录每个人发言时的态度。现在，我们必须以书面形式做出所有决定，投资委员会的每个人都必须签字。”

在建伟资本宝盛看来，真正的对国有LP的强监管尚未开始。如果未来出现GP投资的极端案例，各省市国资LP进一步加强监管的可能性更大。包生是《十问》的常客。作为一个以市场为导向的CVC，他一再主张不同的LP条款应尽可能平等。

“一些普通合伙人对国有资产的服务投资使用一套术语，对保险资金使用另一套术语。这不太可能是一种可持续的筹资模式。LP出资是次要的，主要是尽可能的权利、责任和利益的统一。投资30%以上可以提特殊需求没有异议，但是现在很多LP的要求差距很大。作为一名全科医生，需要平衡各方的诉求。一般美元基金中会有肯定性条款，尽可能拉平各方的LP权益。”

在同样的标准问题上，丁宝玉认为，LP应该进一步明确和统一评估GP的标准。“目前的情况，是想卖也卖不出去。如果LP要比较基金收益，把我们30多亿的基金和3亿、5亿的基金比较是不合理的。”

他建议，政府引导基金应与GP做好合作，共同引导市场，实现共同成长。回到刚才的问题，首先要制定更加科学合理的基金考核政策。“我们可以理解LP的压力。没关系。您的压力可以传递给我们，然后我们可以一起讨论如何应对这个市场的变化。”

孙建议客观看待国有资产有限责任公司的作用。“现在市场上的一些民间资本没有钱了，这导致国有资产的比例急剧增加。如果剔除国有基金，整个市场可能会比今天更糟糕，可能至少有四五千家私募基金被注销。”

着眼于未来，他认为现在国资占一级市场80%的数据是阶段性的历史高点，所以现在远不是最困难的时候。当地方政府引导基金收缩时，一级市场可能会面临更困难的局面。

在他看来，国资的长期资金在一定程度上弥补了社会资本退出创投市场造成的资金短缺空。事实证明，美元基金对早期科技投资非常敏感。在许多美元基金放缓后，国有资产也在弥补这一空不足，并开始关注早期技术投资。“这与以前的玩法有很大不同。过去政府给GP一笔钱分配资金，通过招商引资把成熟的产业搬过来。”

在政府LP方面，常州政府投资基金总经理吴玲认为，很多GP提到政府LP往往有很多诉求，尤其是在回报投资方面，但这并不意味着LP会站在GP的对立面。在过去与一些全科医生合作的过程中，她的感受是，大家更多时候是处于双向沟通的状态。