【/h/]从1995年开始，每年年底，日本汉字能力测试协会都会组织民众投票，选出最能代表当年社会情绪的“年度汉字”。在日本，这一评选大多反映了一年中最可怕的一面:

【/h/]1995年，“地震”一词被选中是因为阪神大地震。2001年和2022年，由于911恐怖袭击和俄罗斯与乌克兰之间的冲突，选择了“战争”一词。2014年和2023年，人民因为不满加税而选择了“税”这个词。

【/h/]如果大型金融机构的接连倒闭没有给日本人留下不可磨灭的心理阴影，那么“税收”一词可能早在1997年就取代了“倒挂”一词。

【/h/]1997年初，是泡沫破灭后最有希望的时候:从1993年10月开始，日本经济企划厅认为经济已经走出了上一轮平坦萧条，进入了战后第12轮经济繁荣期。复苏一直持续到1996年底，日本的国内生产总值增长率稳步攀升至3%以上。

【/h/]日本内阁对形势感到乐观，在1996年经济白皮书的副标题中写道:“改革开辟了新的前景”，然后更乐观地决定从1997年4月起将消费税率从3%提高到5%。只有铃木·舒夫等少数经济学家认为日本经济仍处于衰退之中。如果国民负担增长速度超过GDP增长速度，将影响消费并进一步抑制GDP增长。

【/h/]事后来看，资产价格大幅下跌导致的大量坏账仍然是盘旋在这个经济体上空的幽灵，如果放松管制，它将显示出巨大的破坏力。

【/h/]特别是在1997年11月亚洲金融危机从泰国北上之后，整个日本金融业笼罩在多米诺骨牌倒下的无尽恐慌之中:

【/h/]11月3日，第七大证券公司三洋证券破产；17日，第十大银行北海道拓殖银行宣布解体；24日，第四大证券公司伊山证券倒闭，随后进入破产清算程序——总负债超过3万亿日元，表外隐性债务超过2600亿日元，1万个家庭支离破碎，这是日本金融史上最惨痛的教训

【/h/]具有讽刺意味的是，今年年初，成立于1897年的伊山证券正在策划其100周年的全球纪念活动，并组织编写了《伊山证券100年史》作为最高纪念。员工们沉浸在“百年老店”的辉煌中，就像泰坦尼克号在黑夜中行驶，灯火通明，纸醉金迷，浑然不知冰山和葬礼近在咫尺。

【/h/]直到这家百年经纪公司以意想不到的方式倒闭，几个月前还在拼命投简历、刷业绩的金融从业者们都做了一个大梦:泡沫时代在一次次不成功的反弹中彻底结束了。

【/h/]我们不能责怪金融人士对即将发生的事件缺乏专业判断。毕竟，所有人的生活经历都来自曲线的左侧，而未知的右侧缺乏准确的预测是人类历史的常态。

【/h/]首先，赌场“盈利”

【/h/]1990年，美国加州著名的圆石滩高尔夫球场及其配套的太平洋豪华酒店被日本房地产公司收购。上世纪80年代末，日本资产价格暴涨时，名为宇宙世界的房地产公司以超过8亿美元的价格测量了“出售东京可以购买整个美国”的时间表。

【/h/]这个资产狂欢的故事还有另一半——尽管当时日本的经济规模只有美国的40%，但如果东京证券交易所的所有股票在1989年底变现，那么美国股市的所有上市公司都可以被收购，剩下的一小部分可以和伦敦股市一起打包走人。对比这个指标，我们可以相当乐观地认为，2021年a股的核心资产泡沫并没有那么难以消化。

【/h/]另一方面，日本股市没有那么多“三千点保卫战”。在1989年12月29日看到38，957点的高点后，它在2003年震荡下跌至7，600点，直到那时才触底。

【/h/]在活成“资产负债表衰退”的教科书之前，上世纪90年代的日本人并不知道他们正在经历一场长达30多年的衰退。金融机构普遍认为，1990年主动刺破泡沫是长期发展道路上的必要调整。到1993年，牛市已经稳定在16000点以上，用不了多久牛市就会回来。

【/h/]这种心态最直观的体现就是伊山证券的“大客户保护”。

【/h/]据日本证券业协会统计，上世纪90年代，日本券商主要赚取佣金，其中经纪业务约占佣金的70%。因此，beta本身对券商来说极其重要。熊市来了，老股民麻木了，新韭菜受惊了，没人贡献交易量，券商只好饿肚子。

【/h/]为了保住牌桌上的饭票，日本经纪人决定“手动弥补损失”，顾客损失多少我就补贴多少。如果对所有账户一视同仁，收回的手续费很有可能不足以支付发出的本金。所以这种不会亏本的活动仅限于几个精挑细选的大客户。

【/h/]事实上，1991年6月，日本证券业就被曝出了“亏损补偿”的丑闻。在对主要证券公司进行专项调查后，财政部专门修订了《证券交易法》，对这种行为设定了处罚措施。伊山证券还为此专门制定了一个道德计划，并增设了内部监督部门。

【/h/]然而，在周期的下行螺旋中，在管理层仍需做大做强、重回券商第一的复兴雄心下，合规最终成为了摆设。大量非法业务通过皮包公司转移到伊山证券，以绕过受监管的《捉迷藏》。

【/h/]另一方面，伊山证券本身拥有规模超过1.8万亿日元的自营基金，到1990年2月，该基金亏损了7%，即1300多亿日元。

【/h/]在1990年股票、债券和外汇的三重打击中，各种各样的肮脏操作足以将伊山证券推下悬崖。然而，管理层中有一批聪明人认为，“只要不暴露实际损失，迟早会出现一波市场解套”【1】。

【/h/]杰出的会计师不仅做到了这一点，还在1990年3月发布了公司历史上最漂亮的年度报告。从理论上讲，“帮派”的短期捷径和长期死胡同将在熊市中暴露出来，但通过将亏损转移到表外以隐藏债务和粉饰财务报告，伊山证券在1997年奇迹般地延续了生命。

【/h/]直到它成为一家百年老店，一位名叫木村秀吉的记者揭露了一切:在多年的欺诈中，伊山一直负债累累，而不是等待所谓的解决方案。随着1997年日经指数跌破15000点，伊山证券公司的债务高达3万亿日元，这是二战后日本商界从未出现过的天文数字。其中，伊山有8万名股东和员工通过做假账骗取表外债务，金额超过2600亿日元。

【/h/]他们曾经认为所有的亏损都只是周期性问题，他们只需要等待时间来改变空。他们从未或不愿承认火车呼啸而过，他们无法在一个不再属于金融业的时代创造盈利奇迹，摆脱“四大寡头中最后一个”的命运。

【/h/]第二，从生到死

【/h/]上世纪90年代资产泡沫的破裂并不是日本经纪行业第一次经历洗牌。

【/h/]战败后，日本在20世纪50年代开始了经济快速增长的时期。1957年开始全面超过战前水平，居民收入快速增加，股市进入盛夏。据有关统计，股票交易量占日本国民生产总值的比例从1949年的近9.6%跃升至1961年的131.3%【2】。

【/h/]正如国内券商一度热衷于打造“三中一中”头部阵营一样，繁荣时期的日本券商逐渐形成了“四大寡头”格局——伊山、野村、日新和大和（排名先后），并均在1961年的牛市氛围中成功上市。

【/h/]然而，过度的投机热情引起了日本政府的担忧。1961年一系列金融紧缩政策发布后，股市回落；1963年，肯尼迪政府实施利息余额税，导致美国居民海外投资比例大幅下降，日本股市首当其冲，陷入战后数年来的首次股市熊市。

【/h/]20世纪50年代中后期，迅速扩张的证券业开始出现大规模亏损，包括当时日本最大的证券公司伊山证券，到1965年实际上已经濒临破产。

【/h/]当时，财政部向伊山证券提供的中央银行专项融资帮助其渡过了难关。与此同时，为了避免过度竞争带来的无序，日本政府放弃了自由竞争原则，修订了《证券交易法》，将经纪许可证由注册制改为许可制，大大提高了证券业的进入门槛。

【/h/]在这种强监管的指导下，中小券商遇到巨大的资金压力和展业限制，只能不停地甩头。在密集的合并潮下，证券公司的数量已从1963年的593家急剧下降到1968年的277家【3】。

【/h/]在出清产能的过程中，可以预见强者恒强。

【/h/]战后券商行业“四寡头”格局进一步强化。虽然在从破产边缘获救后，伊山从第一名滑落到第四名，虽然这与格力跌入橡树园差不多，但至少他仍在第一阵营。起死回生的伊山证券不愿就此罢休，并进行大规模的组织改革。在“业务第一”的旗帜下，奖金和晋升几乎只与业绩数字挂钩。

【/h/]“行业里有一个潜规则:即使人品有一些问题，只要员工能赚钱，就让他赚，让他出人头地。如果有人质疑这种氛围，或者直言不讳地指出老板的不当行为和可疑行为，第一个被指派的部门必须是名为行业管理的监督部门。”

【/h/]到上世纪90年代末，清醒过来的日本监管机构终于意识到，他们在金融体系中扮演的角色阻止了落后产能的清除。在日本金融监管史上，被称为“护航船团”的制度旨在防止日本金融机构因经营不善而破产，从而实现金融体系的稳定发展。

【/h/]然而，从结果来看，包括证券业在内的整个金融体系不仅未能迎来高质量发展和培育世界一流机构，四大券商还在监管下率先多次越线，最终引发了全国性的信任危机。

【/h/]1996年11月，桥本内阁发表了《金融体制改革——面向2001年东京市场的新生活》的报告，明确了日本金融体制改革的思路，旨在削弱行政指导，建立一个更加市场化竞争的开放市场，以期在2001年之前将东京建设成为可与纽约和伦敦相媲美的国际金融中心。

【/h/]但这份报告一出来，我们就面临着内忧外患的1997年。

【/h/]日本政府面临的不仅是百年大厦的倒塌，还有金融体系巨额不良债务的持续崩溃，以及金融危机下的亚洲动荡，因此不得不再次继续将维稳优先放在改革之前。

【/h/]最终，日本央行再次作为“最后贷款人”为山一的破产清算提供了无限制、无担保的流动性供应。从1997年11月到2005年1月，破产程序最终完成，这笔特殊贷款最终导致1111亿日元的损失【6】。

【/h/]周期高，人们往往没有改革的动力；到周期结束且无路可退时，承受最惨痛代价的往往是最脆弱的普通人。

【/h/]这次破产是以伊山证券公司1万名员工失业为代价的。战后为了刺激国民劳动参与率的终身雇佣制也随着山市的崩溃成为了老一辈日本人的回忆。在伊山证券不得不宣布其债务的新闻发布会上，新官上任仅100天的上一任总裁留下了该经纪公司100年历史中被引用次数最多的照片:

【/h/]情绪激动的野泽雅美在镜头前哭着说:“员工没有错，但我们错了！求你了。请帮助他们找到新工作！”

【/h/]第三，无忧KTV

【/h/]百年老店的倒闭和终身雇佣制的崩溃在泡沫破裂后相遇。

【/h/]在新一证券宣布关闭的第二天，置身事外的《华盛顿邮报》发表了一篇名为《再见日本公司》的评论文章，在大洋彼岸犀利地评论道:“日本历史上最大的商业失败清楚地表明，旧体系已经不再适用。从长远来看，这对日本经济可能是个好消息，但短期内会造成多大的痛苦和动荡仍是未知数。”

【/h/]不久前，一张关于1997年日本金融从业人数断崖式下跌的图表在业内流传，这让国内面临降薪和监管的同行们在这一刻倍感痛心。然而，根据日本总务省发布的官方数据，金融从业者（金融+保险）总体上实现了“软着陆”，但在一个又一个破产、合并和重组中，整个行业也告别了过去。

【/h/]繁荣过后，人们有时会一夜之间跌落谷底，有时会因长期以来的沉闷绝望和缺乏意义感而筋疲力尽。

【/h/]就在山一证券宣布关闭几个月后，1998年4月，桥本内阁正式启动了“东京金融大爆炸”改革，在自由化、公平化和全球化的指导下放松了原有的牌照管制，证券公司的设立再次由许可制改为注册制。

【/h/]与此同时，日本修改了外汇管理法和会计制度，改革了监管制度，以进一步加快对外开放，加快与国际接轨，并大量引进外国证券公司，试图以更加开放的市场环境修补封闭制度带来的弊端。

【/h/]清算、M&A和自然选择成为1997年金融风暴后日本金融业未来30年的主旋律。

【/h/]2008年，当另一场全球金融危机蔓延到日本时，长期以来一直是日本证券公司领导者的野村控股直接收购了雷曼兄弟在亚太地区的业务，然后以2美元的象征性价格收购了雷曼兄弟在欧洲的业务。截至2022财年年底，野村海外业务已达到一定规模:印度IPO规模排名第二，欧洲武士债券发行规模排名第二，美国MBS承销规模排名第四【3】。

【/h/]然而，在这种高质量发展的过程中，日本金融业的工作岗位供应并没有增加。2002年，日本总务省也进行了口径调整，直接将部分岗位排除在金融业定义之外。

【/h/]产业分类调整后，2002年日本金融业从业人数仍为原口径的241万人，新口径仅为161万人。在平成20年后，被这家金融机构开除的80万人中，大多数人都消失了，并悄然落入雨中。

【/h/]2017年，NHK在伊山沦陷的周年祭20号发布了纪录片《伊山证券的百年噩梦》。曾经的精英销售人员长野修身和摄制组一起回到了伊山证券千叶营业部的旧址。在一个繁忙的十字路口，许多事情都发生了变化。当看到牌匾已被KTV取代时，长野在细雨中平静地说:

【/h/]可能卡拉ok比证券公司还过瘾。

【/h/]参考文献:

【/h/]【1】点军:伊山证券、吴琴英利的最后12人。

【/h/]【2】日本证券业“四代理寡头垄断体制”的成因分析王

【/h/]【3】日本证券业的历史复兴及其启示，华泰证券

【/h/]【4】再见日本公司华盛顿邮报

【/h/]【5】在平成时代，金融业一直忙于应对泡沫经济破裂的后果和通货紧缩。桑·任原

【/h/]【6】动荡时期:白川方明经历了39年的日本经济繁荣和衰退，白川方明。

【/h/]【7】NHK伊山证券公司的百年噩梦