【/h/]5月22日晚间，拼多多集团发布2024年第一季度业绩报告，再次让二级市场投资者大吃一惊。在去年一季度高速增长的基础上，拼多多继续全速加速，今年营收和净利润均实现了三位数的同比增速，远超市场预期。

【/h/]但当晚的市场反应乏善可陈。作为主角的拼多多仅高开3%，盘中甚至翻绿。他并没有像预期的那样带领中国互联网再次崛起。焦虑的分时走势将投资者之间的许多空分歧具体化，这似乎暗示着中比互联的反击已经告一段落。

【/h/]2024年的二次元圈，很多人的精力都被调控政策和调薪所吸引。为数不多的仍能被热烈讨论的投资话题之一是股息将持续多久，或者说微盘之火是否已经熄灭。曾经红极一时的中国-中国互联网已经很少被提及。泼天的关注度取决于严格的出勤率和“不是我的兄弟不争取博客”提醒大家冬天还没有结束。

【/h/]正是在无人问津之后，中国联通主要零部件的业绩才悄然企稳。

【/h/]拼多多第一季度净利润同比增长超2倍，足够亮眼，公司更勇敢——a auto Quicker第一季度净利润同比增长571.82%，调整后净利润同比增长超100倍。

【/h/]与此同时，中国联通今年以来股价表现良好。最激进的腾讯音乐今年增长了60%以上，而携程和美团则反弹了约40%。就连市值最大的腾讯也上演了大象起舞，涨幅接近30%。

【/h/]尽管近期的回调让中比互联互通的未来再次扑朔迷离，但许多事情在迷雾中悄然发生了变化。

【/h/]互联互通封印解除了吗？

【/h/]互联网主要指在中国内地以外市场上市的中国互联网公司。有两个指数可以直接反映板块的整体行情，分别是中证海外中国互联网50指数和中证海外互联网30指数。

【/h/]从两者走势来看，中欧互联互通的“地板价”出现在2022年10月，出现了明显的反弹。尽管随后的经济复苏不及预期，但行情很快结束并跟随a股同步回调。

【/h/]然而，即使在今年年初国内投资者最害怕的时刻，中国联通也没有跌破10月22日的低点。

【/h/]原因是中比互联互通一度下滑严重，成为“难民互怜”。一方面，头顶上的三座大山正在得到缓解，这可能是更深层次的原因。

【/h/]市场讨论度较高的中概股下跌主要有两个原因。一个是2020年下半年中国互联网平台的反垄断，另一个是美国《外国公司问责法》的发布诱发的退市风险。其中，前者通常被认为是中比互联互通断崖式下跌的核心原因。

【/h/]沸腾的时代在2020年7月21日几乎停止，据报道，启动科创板上市计划的蚂蚁表示“全场欢呼，这是财富自由的声音”。我从未想到剧情会急转弯。从2020年7月底开始，在政策绿灯下激进扩张的平台经济和在线教育等行业遭到清洗。作为互联网反垄断的“风向标”之一，蚂蚁集团的IPO也在不到4个月后被叫停。

【/h/]整个治理风暴断断续续持续了三年，随着两大巨头开出巨额罚单而告一段落。2023年7月，蚂蚁集团被罚71亿元，腾讯旗下财付通被罚30亿元。中国人民银行、国家金融监督管理局、中国证券监督管理委员会联合宣布，平台企业金融业务存在的突出问题大部分已整改完毕，转入常态化监管。

【/h/]在反垄断的预期下，投资者如惊弓之鸟的心情也随着整改的尘埃落下帷幕。当晚，阿里巴巴在美国股市上涨9%。

【/h/]在这为期三年的互联网整顿期间，大小股东忧心忡忡，一度让中外投资者担心退市风险的《外国公司问责法》也随着2022年下半年中美审计监管合作协议的达成迎来了转机。

【/h/]尽管该协议的完整内容尚未公布，但根据中国证监会2022年1月的答记者问和美国证券交易委员会的声明，我们可以大致判断，该协议规定美方可以在中方的参与和协助下查阅中国证券交易所有限公司的审计文件，并为该机密信息设置了特殊程序。此前一直担心中概股“被动退市”的投资者吃了定心丸。

【/h/]协议宣布当晚，中概股接连大涨，中国公司赴美上市也悄然回暖。截至5月22日，今年至少有27家中国企业在美国股市成功上市，总募资额超过20亿美元，无论是上市公司数量还是总募资额都远超去年同期。

【/h/]在明显的中美政策扰动下，还有一条主导中比互联互通走势的重要隐藏线:流动性。

【/h/]2021年伊始，中国联通遭遇海外和国内流动性收紧的双重绞杀。

【/h/]一方面，尽管当时美联储仍在释放鸽派信号，但市场不再买账，开始交易美联储加息的预期。国际资本聚焦美元资产，美元指数上行；另一方面，在率先控制疫情、保持产业链巨大优势的基本面支撑下，国内货币政策也几乎同时回归正常化，进一步降薪中比互联互通。

【/h/]截至2022年10月，美元指数迎来高点，而受到抑制的中比互联互通创下历史新低。

【/h/]现在，流动性的风向已经转向。不仅国内货币政策变得宽松，美元指数的上涨也在2022年10月戛然而止。投资者开始提前交易美联储降息预期，中比互联互通基础流动性逐步恢复。

【/h/]“Big空的原型Michael Burry可能是最敏感的海外投资者之一，他的Scion Asset Management专注于在全球范围内寻找被低估的投资机会。

【/h/]正是在2022年第四季度美元指数见顶回落之际，Michael Burry开始在中国电商行业建仓，避开了仍处于快速增长期的拼多多，选择了JD.COM和阿里。虽然在2023年第二季度出现了短暂的清仓，但在下一季度再次折返，并逐季加仓。到2024年第一季度，JD.COM和阿里占据了前两名的位置。此外，Michael Burry还在百度开设了新职位。

【/h/]此外，资本集团作为全球领先的投资管理公司之一，增加了在携程的持仓，携程业绩明显复苏。

【/h/]自2023年第二季度以来，资本集团旗下的另一只投资基金资本世界投资者也在携程大量建仓，并持续加仓。

【/h/]截至2024年第一季度，这两只基金分别持有携程794.16万股和4897.17万股，持股数量已超过携程联合创始人梁建章。根据携程港股年报，截至2024年2月29日，梁建章持有3373.44万股，持股比例为5%。

【/h/]然而，尽管外部环境正在改善，但中比互联互通很难再次腾飞。从内生动能来看，互联网行业已不再是过去的“少年”。

【/h/]2019年后，宏观经济告别高速增长的叙事，互联网行业逐渐触及流量天花板。行业增长中心下移，互联网巨头开启了求变求生的长征。就像那句名言——“2019年是过去十年最糟糕的一年，但却是未来十年最好的一年。”

【/h/]短视频的始作俑者腾讯。

【/h/]平稳运行了十多年的腾讯，被字节系统的异军突起打了个措手不及。

【/h/]用户增量高峰过后，内容产业的核心玩法已经从抢占用户心智转变为争夺用户注意力。从互联网公司的用户占比来看，虽然腾讯在时长方面长期排名第一，但随着短视频生态的异军突起，其自2017年以来被字节系持续追赶，两者差距不断缩小。因此，在2022年的内部员工会议上，马花藤罕见地大放厥词，将腾讯内部的许多问题摆在桌面上，同时将视频号视为“观众的希望”

【/h/]也正是从2022年开始，腾讯开始收缩战线，增加股东回报。我放弃了与合作伙伴共同打造“无边界、开放、共享的互联网新生态”的战略梦想，先后将dream和美团的股份分给了自己的股东，并在今年宣布将回购金额增加到1000亿港元。

【/h/]而被寄予厚望的视频号也确实承载了新的市场期待。今年第一季度，微信视频号总使用时长同比增长80%。同时，随着商业化步伐加快，公司广告业务收入超出市场预期。

【/h/]从时间线上看，视频号本身就是追赶者的角色。短视频应用在2016年左右兴起，到2020年初视频号推出时，该行业已经度过了高速增长期，Tik Tok和爱卡汽车这两家先驱占据了绝大多数用户。所以当时很多人认为腾讯错过了短视频风口，不看好视频号的发展。

【/h/]但依托微信这个超级APP的强大生态，视频号确实创造了奇迹。自2020年1月上线以来，视频号取得了长足发展。即使日活用户已经更快地超过了Aauto，但它仍处于增长红利期。

【/h/]此外，视频号在商业化方面的克制无疑给二级市场带来了更大的想象空间空。以最基本的广告加载率为例。到2023年底，视频号的广告加载率不到4%，远低于Tik Tok和爱卡汽车。

【/h/]根据国海证券2月份的计算，2023年视频号的总收入不到汽车快手的四分之一，单DAU的商业收入仅为汽车快手的五分之一，与Tik Tok的差距更大。从今年第一季度广告收入超预期来看，腾讯正在加速释放视频号的商业化潜力【1】。

【/h/]然而，Tik Tok和阿托法蒂奇能否被用作预测和评估视频信号的锚显然是一个大问号。在2016年的一篇文章中，马曾分享过一个经历，“复制别人的道路最终往往会失败”。因此，从推出之初，VideoNo。选择了一个与Tik Tok的auto Quicker完全不同的定位——内容分发基础设施。

【/h/]例如，Tik Tok和爱卡汽车都非常热衷于邀请明星签约并积极分配流量以改善平台调性，但张小龙对此不感兴趣。他曾公开表示:“最初，我们邀请一些明星进来，明星会说是否有签约费。我们的回答是，我们希望你进来，因为你应该经营自己的粉丝”【2】。

【/h/]这种商业调性决定了视频号头部主播目前仍以店播为主。与主播主要带货的Tik Tok和爱卡汽车相比，用户粘性可能会打折扣。

【/h/]因此，市场对视频号的未来显然还没有达成共识。作为持有腾讯15年的长期投资者，Baillie Gifford在今年第一季度出售了其持有的腾讯头寸，这不仅对政策和监管有隐忧，而且认为“未来几年腾讯将很难满足我们更严格的纳入标准”【3】。

【/h/]回到最初的阿里

【/h/]与腾讯不同，老对手阿里选择回归本心。

【/h/]美国管理学家吉姆·科林斯在《再造卓越》一书中提出了企业衰落的五个阶段:傲慢自大、盲目扩张、漠视危机、寻找救命稻草、被遗忘或濒临灭绝。

【/h/]阿里巴巴一度逼近悬崖边缘。

【/h/]过去几年，在电商业务大获成功的“光环”下，阿里依靠淘宝天猫的输血，将业务扩展到线下零售、商超、餐饮外卖、云计算、电影产业、酒旅、物流、游戏等诸多领域，长期投资了许多错误的方向【3】，直到市值被拼多多迅速赶超。

【/h/]2023年5月，在集团宣布重组并拆分为“1+6+N”两个月后，马云召集田涛集团的业务负责人举行了一次小范围的沟通会议。马云以诺基亚和柯达为例，告诫高管们田涛集团的竞争形势已经非常严峻，并为集团的后续发展指明了方向:回归淘宝、回归用户、回归互联网。

【/h/]也是在这次会议后，蔡崇信和武勇明回到阿里，分别接替逍遥子张勇担任阿里巴巴控股集团董事会主席和首席执行官。

【/h/]这两个人彻底重组了管理层，并进行了一系列变革。一方面，通过放权，让业务部门和青年人才拥有更多的决策权，提高集团整体决策效率。另一方面，公司战略目标明确，即聚焦两大核心业务——电商和云计算，同时兼顾外卖等其他战略支撑业务。

【/h/]与此同时，为了避免在不必要的事务上浪费资源，节省运营管理团队的主要精力，阿里巴巴还致力于为其投资组合中的非核心业务寻找合适的退出策略，例如在第一季度出售部分非核心金融资产，并根据这些出售收益宣布特别股息【5】。

【/h/]在一次采访中，吉姆·科林斯被问及领导者如何才能重振公司。他的回答是:采取严厉措施止血，选择合适的人选，面对残酷的现实并重新思考一系列问题。在经历了一段弯路后，阿里巴巴似乎终于回到了正轨。

【/h/]今年第一季度，淘宝天猫主动让利用户，平台买家和买家数量强劲增长，推动在线GMV和订单量增速重回两位数。今年4月，在阿里巴巴历史性转型一周年之际，马云在内网发表了一篇千字长文《改革创新》，肯定了蔡崇信和武勇明在过去一年中以令人钦佩的勇气和指挥能力带领阿里进行了一系列面向未来的变革。

【/h/]不幸的是，作为阿里巴巴最知名的外部投资者之一、美国投资者中的头号“中国迷”，芒格没能等到阿里的春天，于2023年底去世。

【/h/]芒格把他在《每日日报》上对阿里巴巴的投资组合留给了后人，但显然不是每个人都有芒格一般的投资能力和意愿。根据2024年第一季度的13F表，DAILY JOURNAL开始抛售股票，其持仓的四只美股均以不同比例减持。其中，阿里巴巴减仓幅度最大，持股数量从30万股降至19.5万股。

把资本主义搞得天翻地覆的拼多多

【/h/]相比之下，拼多多的战略路线从未改变。在互联网行业，已经是“中生代”9年了，但拼多多在generate依然充满活力，增长的尽头似乎遥遥无期。

【/h/]秘密隐藏在黄征早期的文章《让资本主义天翻地覆》中。在文章中，黄征打了一个比方，“有1000个人想在冬天夏天买一件羽绒服。他们一起给一家制造商写了一份联合订单，他们愿意按去年的价格支付10%的定金。在这种情况下，工厂很可能愿意给他们30%的折扣。因为工厂从他们的联合订单中获得了一种需求确定性，而这种需求确定性原本是工厂所没有的【6】”。

【/h/]而拼多多的核心经营策略是充分站在消费者的角度考虑问题，并尽可能获得客户的认可，从而将看似分散且无规律的消费行为集中起来，以符合大数定律的方式获得需求的确定性，并以此作为讨价还价的资本来降低产品价格并交换供应商的利润空。

【/h/]这原本应该是阿里的护城河。拼多多的制胜之道是永远不要忘记自己的客户是谁，几乎所有行动的出发点都是为了优化用户的购物体验。为此，制定了一系列极其苛刻的规定，比如只允许买家退款、五倍罚款等等。尽管这让一些卖家苦不堪言，但拼多多的“飞轮”只会自己加速旋转。在明确需求的吸引下，仍有更多供应商趋之若鹜。

【/h/]当国内其他平台突然意识到“向拼多多学习”的浪潮，电商市场竞争加剧时，拼多多却调转枪口，将目光投向了海外。2022年，公司开始将“拼多多”模式复制到海外，通过全托管模式和JIT（即时制）等创新系统，解决了跨境电商行业的痛点，其平台穆特成功进入资本主义腹地——北美市场。

【/h/]尽管在这一过程中不断出现市场纠纷，但这并不妨碍穆特在北美市场取得进展。一位长期关注拼多多的二次元人士告诉远传，“拼多多今年第一季度的业绩超出市场预期，这可能意味着穆特将提前在美国实现盈利”。

【/h/]然而，正如拼多多董事长陈雷在第一季度财报电话会议上所言，“我们的业务不会一帆风顺，我们的收入几乎肯定会波动。因此，我们建议我们的股东不要用几个季度的结果来衡量我们的整体业绩。我们的财务表现可能符合或不符合市场预期。”

【/h/]业绩连续几个季度加速后，市场预期必然会更快扩张。Baillie Gifford此前连续三个季度增加了对拼多多的持仓，他仍然对拼多多持积极看法，但在第一季度，他与林静资产公司一起减少了一些仓位，以帮助市场降温。

【/h/]证明你的美团

【/h/]对于美团来说，2021 ~ 2023年可谓多事之秋。

【/h/]作为中国互联网指数第四大成分股公司，在此之前，它也是踌躇满志，在外卖大战中击退了滴滴、百度等跨界巨头，在降本增效的同时还新增了单车等新业务。盈利规模逐季增长，高峰时市值接近3万亿港元。

【/h/]然而，在刚刚盈利两年后，美团就进入了成立以来的第三个战场——社区团购，并与拼多多展开了“龙争虎斗”。由于从服务零售向实体零售转型，需要大量的基础设施建设，资本支出急剧增加，因此再次陷入亏损的泥潭。

【/h/]与此同时，作为美团的大本营，本地生活市场也迎来了一位新的领军人物Tik Tok。2018年至2020年，Tik Tok开始探索本地生活服务，并正式推出团购业务。逐渐显露出锋芒，市场担心会对美团产生严重影响。

【/h/]由于内忧外患，美团已成为最糟糕的“乞丐中国相惜”之一，市值较2021年初缩水超85%。多年来一直专注于探索世界和公司新方向而不太干预公司具体事务的CEO王兴选择回归一线，亲自操刀美团组织架构的第四次迭代。

【/h/]在2021年9月的战略会上，王兴宣布美团战略由“食品+平台”升级为“零售+科技”，平台被移除，零售和科技首次被提升到战略高度。表明公司希望通过科技赋能各业务环节，提高各业务链的效率。

【/h/]围绕业务协同和AI前沿领域的思路，美团不断布局，加码基于智能调度系统、无人机、自动驾驶等技术的物流路网，并收购AI创业公司搭建机器学习、数据挖掘等技术平台【7】。与此同时，为了反击Tik Tok，美团还加大了在短视频和直播领域的投入和探索，并于去年下半年将短视频升级为APP的一级流量入口。

【/h/]目前还很难量化这些调整最终会有多大效果，但市场预期已经开始改善。

【/h/]一方面，社区团购进入下半场，中小参与者逐渐出清。美团作为获胜的双寡头之一，尽管其市场份额在2022年第二季度被许多三个月后进入市场的人超越，但因为野蛮生长的阶段已经成为历史，双方都无意再次为对方而战。进入2023年以来，降低成本、减少损失成为行业主旋律。尽管美团优选在2023年6月启动了“夏季活动”，但更多的是为了保持市场份额，同时不断优化价格、产品选择招标和性能【8】。

【/h/]更重要的是，Tik Tok对当地生活的袭击也开始显示出下降的迹象。此前，美团曾依靠在低线城市积累的长尾客户击退了令人垂涎的阿里生活平台，如今其强敌Tik Tok也止步于此。由于视频制作成本较高，中小型商户往往无法经营，而Tik Tok流量集中的特点确实更适合大型或强势IP企业的需求。因此，Tik Tok本地生活的发展仍然集中在大型连锁品牌上，而在更广泛的中小商户中进展缓慢。

【/h/]重新站稳脚跟的美团获得了Baillie Gifford的青睐。在清仓腾讯、减持拼多多的同时，Baillie Gifford宣布在第一季度收购美团。他们的评价是“这家本地服务公司证明了其领先地位，并将在未来几年实现有意义的利润增长【4】”。

【/h/]参考文献:

【/h/]【1】腾讯控股（0700。HK）:站在当前时点，看国海证券海外团队微信的生态变现潜力。

【/h/]【2】视频号，我在腾讯上看到1000的重音符，远川科技评论。

【/h/]【3】马云三次内部表态，阿里重组的真正结束被推迟。

【/h/]【4】苏格兰抵押贷款经理评论，贝利·吉福德

【/h/]【5】阿里董事长蔡崇信:训练ai模型就像教育孩子学了三四年的人类学博士和腾讯科技。

【/h/]【6】颠覆资本主义，黄征

【/h/]【7】核心业务稳定且组织架构调整，协会有望大幅减亏。海外团队

【/h/]【8】美团系列报道之二:社区业务回归理性，聚焦降本增效，广发证券传媒&；海外团队