【/h/]“江疏影到了申万宏源集团总部，她的雪球越滚越大。”

【/h/]1月22日，上证指数低开低走，并一路下行，打响2800点保卫战。随着上证指数的调整，江疏影滚雪球般暴增的消息连同一张照片在社交媒体上疯传。虽然申万宏源立即辟谣，但却将一个奇怪的概念带入了大众的视野:“滚雪球”。

【/h/]其实，这并不是“雪球”最近第一次出现在舆论焦点中。今年1月中旬，市场上流传的一张截图显示，汤先生的一只雪球产品在存续期内最终价格低于初始价格25%以上，在4倍杠杆下，汤先生投入的200万本金和票息化为乌有。

【/h/]与雪球挂钩的中证500指数从2022年1月13日的7097.76点跌至2024年1月15日的5193.3点，跌幅达26.83%。

【/h/]与众所周知的投资者交流社区不同，这里提到的雪球是一种投资理财产品，收益规则复杂，投资门槛高。业内人士更形容这款产品就像滚雪球一样。只要路上没有大坑，雪球就会越滚越大。

【/h/]这种名字很可爱的产品实际上含有很高的风险。

【/h/]在没有杠杆的情况下，雪球产品更像是一只指数ETF，具有20%至25%的安全缓冲。在理财顾问口中，这是一种“固收产品”。一位量化经理告诉豹变，大多数情况下，滚雪球是可以赚钱的。

【/h/]但显然这个时间不包括在内，因为目前的市场就像一条坑坑洼洼的路面。

【/h/]1月10日以来，雪球产品密集被敲入，给市场带来了一定的抛售压力，也进一步点燃了个人投资者的焦虑情绪。雪球会导致雪崩吗？雪崩会有多大？也许我们应该先回到最初的问题:什么是雪球？

【/h/]首先，批量打字

【/h/]“我把买的雪球敲了进去。”

【/h/]对于a股市场的投资者来说，2024年的开年将是惊心动魄的一年。与此同时，一个对大多数人来说相当陌生的术语开始频繁出现:敲雪球。

1月10日，马劳买入的雪球砸了，名义本金为300万英镑，杠杆倍数为5倍。他左等右等，发现几乎没有挣扎的可能，自己的本金也损失了60万，更不用说利息了。这只是一个类似的产品，老马总共持有四个。如果市场继续下滑，损失将继续扩大。

【/h/]简单来说，雪球是一种金融衍生品。更专业地说，它是“具有两种价格壁垒的奇异期权”。期限一般在一年至两年之间，盈亏与其挂钩的标的表现有关，一般为中证500或中证1000。

【/h/]如果把雪球产品看成一个上蹿下跳的小球。从投资者买下它的那天起，游戏就正式开始了。

【/h/]买入当日，挂钩标的收盘价设定为开盘价。敲出价格和敲入价格分别代表了跳球的上限和下限。在交易结构中，两者都被设置为开盘价的固定百分比。一般市场上的球弹跳上限即击倒线设定为100% ~ 110%，下限（击倒线）多为70% ~ 80%。

【/h/]如果这个小球在产品期限内始终在上限和下限形成的区间内反弹，它将成为收益更高的固收产品。理想情况下，老马买的那只年化收益率是16.5%。

【/h/]不过，值得注意的是，雪球只是在这种相当理想的情况下才是固定利率和固定期限的产品。

【/h/]图片来源:中信证券研究所

【/h/]与大多数理财产品不同，雪球并不是“标的涨得越好，对投资者越有利”的产品。如果标的涨得太好，产品还没到期，球突破上限飞出去了，那么产品会提前结束，按照约定的收益率结算。投资者可以赚钱，但由于时间短，他们赚的钱会更少。

【/h/]跌太多怎么办？这就是包括马劳在内的投资者的遭遇。雪球突破下限，撞了进来。一旦出现对倒，投资者必须开始承担挂钩标的的波动风险。

【/h/]敲进去后可能会出现三种情况:球掉出来后飞回来，但也飞出了上限，敲了出去。在这种跌停反转状态下，投资者仍会获得相应的收益。

【/h/]然而，如果球掉了出来，再也没有出现，或者只在区间内出现，当指数到期时，回报率将变成价格的上涨或下跌。换句话说，在没有杠杆的情况下，这款产品相当于成为了一只股指ETF。但有了杠杆，就有可能像老马一样损失所有本金。

【/h/]不过，该产品也有观察期。一般来说，剔除观察日每月只有一次，只有在观察日当天，挂钩标的达到剔除价格或以上才算成交。打字的观察日是每个交易日。

【/h/]据报道，在此期间，许多雪球像老马一样在2022年2月至4月购买，距离产品到期只有几个月或一周的时间，这相当于在黎明前下跌。这样产品连改时间空的资格都没有，更别说坐等被淘汰了。

【/h/]1月22日，也就是江疏影滚雪球的那一天，中证500指数下跌4.73%，中证1000指数下跌5.77%。如果我们看长周期，从2022年1月21日开始，中证500指数下跌超过31%，中证1000指数下跌32%。

【/h/]指数变化太快，没人能看懂。

【/h/]其次，雪球为什么会滚起来？

【/h/]事实上，雪球在内地市场的大规模布局并不长久。2017年至2018年，第一只雪球出现在内地市场，但由于当时处于熊市，此类产品受到重创。

【/h/]2020年后，大量雪球产品开始被投资者接受。《银行家》杂志发表的一篇文章称，截至2021年7月底，全市场产品存量已达约5000亿元。

【/h/]“雪球产品适合震荡行情。”当被问及为什么当时雪球大量上市时，量化经理告诉豹变，“毕竟高票面利率非常有吸引力，加上券商的营销，股票遇到挫折的客户自然会被吸引。”

【/h/]券商营业部人士也表示:由于信托和P2P风波，之前投资过这种高收益和风险承受能力的投资者需要像滚雪球一样的产品进行对接。

【/h/]市场上有大雪球和小雪球两种。简单来说，小雪球可以在经纪人等app上购买，通常以收入券的形式发放。无门槛，一般5万元起投，收益率低但保本，结构比较简单；大雪球资金门槛高，是标准的奇葩看跌期权，一般面向高净值客户或机构，高风险也对应高收益。

【/h/]2023年3月，王毅收到了理财顾问发来的两只雪球产品。在理财顾问的介绍中，现在指数点位较低，可以考虑购买雪球产品，该产品有25%的下行保护，上涨3个点后将被淘汰出局。“现在买基本不太可能被敲进去，安全性高，相当于收到产品。”但王毅对这种结构复杂的产品犹豫不决，最终放弃了。

【/h/]北川2020年开始购买雪球产品，从未加过杠杆。“如果你在2022年之前购买，你就可以赚钱。”

【/h/]我在北川前后买了四次雪球产品，金额从40万到100万不等。前三架是从2020年到2021年底购买的。持有最成功的产品，并在2020年9月买入，期限为12个月。在整个过程中，雪球没有经历任何敲入和敲出，他顺利获得了18%的年化收益。第二个雪球在第二个月被打掉了；第三只一度涨得比较好，后来一路下跌，最后在即将跌破敲入价时到期，保住了收益。

【/h/]第四个让北川损失了40万。2021年9月买入，挂钩恒生科技指数，两年。“当时买的时候感觉中概股跌了不少，点位是6000多。”北川说。几经挣扎，这款产品于2022年底正式上市。根据产品规则，北川当时相当于投资了一只普通的ETF，亏损了40%。

【/h/]虽然距离打字距离到期还有一段时间，但北川的产品最终还是没能飞出范围，说是时间换到了空之间，但在越来越低迷的趋势下，在空之间久久不能换到。

【/h/]时间到了2024年1月底。随着指数的持续下跌，雪球的集中敲打带来的压力被抛向了所有参与者和市场。

【/h/]王怡庆幸自己当时没有看懂，于是做出了放弃的决定。被撞进去的投资者也在不确定性中不断修正自己的判断。

【/h/]也有很多讨论将股市暴跌归咎于滚雪球。有金融人士表示，雪球对冲会对市场产生影响，但并不是市场连续下跌的主要原因。

【/h/]上述量化基金经理对“豹变”表示，这一次，集中的雪球对期货的敲打非常严重。当对敲发生时，经纪商会卖出多头头寸，踩踏事件会加速下跌并形成持续的雪崩。但其仍表示，雪球不能直接影响现货走势，因此对a股市场的影响有限。

【/h/]第三，不可复制的底部

【/h/]老马坦言自己在2022年4月入市，自己进去抄底。如今，大多数经历过敲门的投资者都有着和老马一样的心态。

【/h/]现在底部在哪里？没人知道。上述券商人士告诉“豹变”，2022年5月以来销售的雪球产品中，约有三分之一已被打掉，未被打掉的股票雪球有五分之三已被打进去。如果它们继续暴跌，敲打还会继续。

【/h/]按理说，市场回调确实是买入雪球的好时机。假设目标未来运行平稳，买入时间节点的指数越低，向下空越少，产品越安全。

【/h/]在基金经理的推荐下，这确实是一款比指数基金更稳定的“固收”产品。“如果直接买指数基金，它的波动比较大，雪球产品有20%-25%的安全垫，只要在这个范围内，就是安全的。”北川的投资经理曾经向他推荐过这个。

【/h/]然而，每个投资者都愿意大量投资雪球，他看重的其实是波动区间内的超高固定收益。

【/h/]据北川回忆，他当时购买的产品经理是私募基金，受托人是信托公司，销售渠道是券商。一位券商人士告诉“豹变”，目前，其主要对接的雪球也是一只私募产品。

【/h/]不过，有量化基金经理告诉“豹变”，雪球只有收益凭证，只要有牌照就可以发行。所以券商、信托、私募基金都可以是发行人，资产的底层管理主要在证券公司。

【/h/]但无论谁是底层资产经理，都有足够的动力将雪球推广给与客户直接连接的财务经理。

【/h/]北川告诉“豹变”，他通过经纪人购买雪球产品时获得0.5或0.8的返点。“私募基金收管理费，券商收通道费。为了吸引客户，经纪人会给我们返一定的渠道费。”他说。

【/h/]上述券商人士还表示，雪球产品可以滚动购买，只要被打掉，产品就会终止，这对理财者和客户都有利。火热的市场催生了“勤劳”的理财经理和不定期的促销技巧。没有人能保证每个雪球投资者都在充分了解的情况下购买了此类产品。

【/h/]因此，2021年下半年，监管进入尾声。公开信息显示，2021年9月券商资管和基金子公司接受窗口指导，基金业协会将暂停备案不符合要求的雪球产品，不建议独立基金销售机构代销雪球产品。2022年1月，多家信托公司也在收到窗口指导后暂停向个人投资者发行“雪球”信托。

【/h/]尽管北川和马劳都经历了巨大的损失，但它们都不认为问题出在雪球的产品结构上。他们在购买雪球之前充分了解其风险，并仍在等待市场的下一个机会。

【/h/]上述量化经理对“豹变”澄清了一个常见的误解:投资者和券商不是零和游戏，一方输一方赢。投资者会关心资产价格的涨跌，而证券公司则关心资产的波动。

【/h/]“工具是中立的。”北川说。

【/h/]合适的理财工具必须对应合格的投资者。高收益带来的高风险和复杂的产品结构注定不会适合所有人。

【/h/]（应受访者要求，文中人物均为化名）