【/h/]大约10年前，一位研究日本经济的专家向我推荐了两本研究90年代后日本经济发展的书。一本是当时大热的池田信夫的《失去的二十年》，另一本是顾朝明的《资产负债表的衰落:日本与无证经济学的斗争及其全球影响》。

【/h/]失去的二十年

【/h/]【日】池田信夫

【/h/]胡雯靖译|

【/h/]华章经济管理|机械工业出版社

【/h/]2021年12月

【/h/]那时候，顾朝明对我来说还是一个陌生的名字。读了他的书后，我对他从资产负债表衰退的角度解释日本“失去的二十年”感到非常新鲜，因此对他的思想有了更好的理解。

【/h/]后来我看到他陆续出版了《大衰退:宏观经济学的圣杯》、《重新审视:一个经济学家对宏观经济学的另类观察》、《大衰退时代:宏观经济学的另一半与全球化的命运》，最近又出版了《被追赶的经济:发达经济体如何理解和应对新的现实挑战》。

【/h/]大衰退:宏观经济学的圣杯

【/h/]【美】顾朝明|

【/h/]余译

【/h/]东方出版社

【/h/]2016年12月

【/h/]正如《大衰退》（The Great Recession）的标题所表明的那样，顾朝明对宏观经济学的一大贡献是用另一个被经济学家长期忽视的因素来解释通货紧缩。

【/h/]自凯恩斯以来，通货紧缩经常被直接归因于商业银行停止向企业家贷款，以避免其资产负债表进一步受损。然而，日本自20世纪90年代以来的大衰退表明，即使利率降至零，企业仍不愿放贷和投资。

【/h/]顾朝明从日本企业家集体疯狂减债中找到了答案:是私人部门追求债务最小化的冲动导致货币无法通过商业银行从央行流入实体经济。形成了所谓的通货紧缩，也就是顾朝明所说的“资产负债表衰退”。

【/h/]自1998年以来，谷超明一直致力于用资产负债表衰退解释20世纪90年代以来的日本经济发展和2008年以来的全球经济衰退，完善和发展了他的资产负债表衰退理论框架，还为多位日本首相提供政策建议。

【/h/]到他出版《大衰退时代》时，其理论框架已基本成型，大致可概括为“四种情形、三个阶段”。这四种情况是:

【/h/]（1）贷方（储户）和借方（投资者）同样充足；

【/h/]（2）即使利率上升，借款人也比贷款人多；

【/h/]（3）即使利率下降，贷款人也比借款人多；

【/h/]（4）出借人和借款人同样稀缺。

【/h/]根据传统宏观经济理论，市场主体的目标是利润最大化，这可以解释前两种情况；但后两种情况只能用宏观经济学的另一半——资产负债表理论来合理解释，即市场主体也会追求债务最小化。这三个阶段是:

【/h/]（1）刘易斯转折点之前的城市化时期；

【/h/]（2）跨越刘易斯转折点的黄金时代；

【/h/]（3）被追的时期。

【/h/]在每个阶段，企业的投资欲望和贷款需求都是不同的。

大衰退:宏观经济学的另一半和全球化的命运。

【/h/]【美】顾朝明|

杨译

【/h/]上海财经大学出版社

【/h/]2019年5月

【/h/]在新冠肺炎疫情期间，顾朝明原本想修改和更新《大衰退》的内容，但最终他写了一本新书，于是就有了《被追赶的经济》。

【/h/]这本书可以被视为上一本书的升级版，其核心任务之一是试图回答上一本书提到但没有及时讨论的一个关键问题——为什么一个强大而充满活力的经济会失去增长动力并陷入长期停滞。

【/h/]首先，凯恩斯和费雪看到银行不愿意放贷。

【/h/]经济学中的主流观点认为，通货紧缩在大多数情况下是由货币供应不足直接导致的。

约翰·梅纳德·凯恩斯被认为是宏观经济学的创始人。他对通货紧缩的解释长期占据经济学的主流地位。

【/h/]他在1932年出版的《劝导集》中，以1931年7月的德国银行业危机为例分析道，泡沫破裂后，资产价格会大幅下跌，导致银行手中的抵押品持续快速贬值。为了及时止损，银行将停止向企业发放抵押贷款，而无法获得银行贷款的企业不得不继续出售资产，导致资产价格进一步下跌。

【/h/]1936年出版的《就业、利息和货币通论》进一步提出了“流动性陷阱”假说。这一假设描述了一种通缩情景:

【/h/]即使利率尽可能低，人们仍然愿意持有货币，而不是投资或消费。无论货币供应量增加多少，都会以“闲置资本”的形式储存起来，不会对整体需求、收入和价格产生任何影响。一旦一个经济体陷入流动性陷阱，货币政策就无法再发挥任何作用，财政政策只能用来干预经济。

【/h/]就在凯因斯出版《劝导集》的同一年，埃尔文·费雪出版了一本当时反响平平、后来影响很大的书《繁荣与萧条》，并首次提出“债务-通缩理论”来解释大萧条。

【/h/]次年，他发表了另一篇经典论文《大萧条的债务-通缩理论》，系统阐述了过度负债与通缩之间的逻辑关系。

【/h/]费雪认为，过度负债往往是一国经济由盛转衰的转折点，也是导致通货紧缩的重要因素。

【/h/]在经济繁荣时期，企业家愿意借贷和投资，直到到期债务太多，没有足够的流动资产来偿还为止；企业不得不出售资产还债，导致资产价格下降；通过债务清算，企业债务的名义金额减少了，但由于通货紧缩，债务的实际价值增加了，企业破产的可能性增加了；企业被迫以更低的价格更大规模地出售资产，债务-通缩的恶性循环再次开始。在通货紧缩的过程中，债务清偿的速度永远赶不上债务实际价值的增长。只有当过度的债务被大规模的企业破产强行消除时，通货紧缩才能停止，新一轮的繁荣和萧条才会开始。

【/h/]半个多世纪后，沃尔夫森和明斯基等人重新讨论并发展了费雪的理论:

【/h/]（1）把较低的价格视为通货紧缩的标志和可能引发大萧条的一个重要因素。

【/h/]（2）主张采取非常措施应对通缩，包括设定更高的通胀和期限目标，以及央行购买各种债券或接受债券作为放贷抵押品（即量化宽松）。

【/h/]（3）采取先发制人的策略来应对，即“在形势仍然良好的情况下”实施货币刺激政策，并将通货膨胀率调整到较高水平，作为应对未来通货紧缩的缓冲。

尽管凯恩斯、费雪和新货币学派对大萧条有不同的解释并提出了不同的应对策略，但他们对通货紧缩的理解在两点上是一致的:

【/h/]一种是假设市场对货币的需求是无限的。

【/h/]其次，商业银行突然收紧货币政策是导致通货紧缩的直接原因。

【/h/]重新审视:一个经济学家对宏观经济的另类解读。

【/h/]【美】顾朝明|

【/h/]艾因瓦尔·图尔森·朱令译|

【/h/]中信出版集团

【/h/]2020年6月

【/h/]第二，顾朝明看到借款人退出。

【/h/]然而，日本在1995-2006年、2010-2013年和欧美国家在2008-2022年的故事显然超出了凯恩斯、费雪和新货币学派理论的解释力。

【/h/]从1985年到1990年，当日本的资产泡沫迅速膨胀时，企业部门大量举债并利用杠杆投资于各种资产。日本银行意识到存在泡沫，并稳步提高短期利率以抑制经济过热。

【/h/]1990年泡沫破裂时，贷款需求迅速萎缩，日本银行及时降低了利率。到1995年，它已经从1990年的最高点8%降至接近零。然而，这笔贷款不仅没有如期收回，反而转为负数，然后逐年扩大，直到2006年恢复为零。2010年至2013年，同样的一幕再次上演。

【/h/]日本经济泡沫破裂时，欧美国家正在经历持续十多年的房地产热潮，家庭部门大举借贷投资房地产。从1990年到2008年，欧美主要国家（德国除外）的房地产价格上涨了两倍多，爱尔兰、荷兰和美国的房地产价格甚至上涨了四到五倍。

【/h/]2008年金融危机爆发后，美国、英国和欧元区国家相继降低利率。大多数国家实行零利率，西班牙甚至将实际利率降至零以下，但几年来没有新的借款人。爱尔兰的家庭部门在2022年之前没有增加新的贷款。2012年后，美国家庭部门恢复了借贷，但在新冠肺炎疫情爆发之前，尽管当时的利率为零，但家庭部门仍是一个巨大的净储蓄者。

根据凯恩斯、费希尔和新货币学派的理论，如果利率降低，借款人将大量借款用于投资和消费。为什么现实与理论预期背道而驰？

【/h/]顾朝明从私人部门的大量债务偿还和储蓄行为中找到了答案。他还受到美联储银行前行长爱德华·弗里德尔的启发，将自己的发现命名为“资产负债表衰退”。顺便说一下，弗里德尔在20世纪90年代初讨论美国经济时使用了“资产负债表驱动的衰退”一词。

【/h/]顾朝明在1997年发现，当日本企业陆续退出贷款市场时，企业部门开始出现财政盈余，其在名义GDP中的比例逐渐上升，这表明企业部门正在加紧偿还债务。2008年后，美国、英国、欧元区、澳大利亚和韩国的私营部门也出现了巨额财政盈余。

【/h/]顾朝明以其职业敏感性判断，正是私人部门的债务偿还和储蓄行为直接导致货币无法通过商业银行从央行流入市场，从而导致通货紧缩。

【/h/]顾朝明认为，私人部门不仅有利润最大化的冲动，而且有债务最小化的意愿。

【/h/]当经济繁荣，资本回报率高于借贷成本，私人部门愿意借贷和投资以实现利润最大化时，资本市场表现为情况（1）和（2），即借款人充裕。

【/h/]当经济陷入衰退，资本回报不足以偿还债务时，私人部门的心理会转向保守主义，并寻求尽可能减少债务和偿还债务。第三种和第四种情况将发生在资本市场上，即大量借款人将消失。

【/h/]20世纪90年代以来的日本经济衰退和2008年以来的全球经济衰退中的通货紧缩正是情景（3）和（4）中描述的情景。

【/h/]第三，正在追赶的经济体的困境

【/h/]资产负债表衰退驱动的通缩是什么时候出现的？

【/h/]顾朝明认为，这是一个古老的现象，但在被经济追赶的阶段尤为明显。在工业革命之前的几个世纪里，经济停滞的一个重要原因是缺乏有吸引力的投资机会导致借款人消失。

陷入困境的经济:发达经济体如何理解和应对新的现实挑战。

【/h/]【美】顾朝明|

【/h/]由徐中和任青翻译|

【/h/]中信出版集团

【/h/]2023年8月

【/h/]追赶型经济是顾朝明参考威廉·阿瑟·刘易斯的二元经济模型提出的概念，可视为发达的市场经济国家。

【/h/]顾朝明根据工业化程度将工业革命以来的经济分为三个阶段:

【/h/]（1）尚未达到刘易斯转折点的城市化经济体；

【/h/]（2）已经越过刘易斯拐点的成熟经济体；

【/h/]（3）跨越刘易斯转折点的被追赶经济体的资本回报率低于新兴经济体。

【/h/]在经济的不同阶段，决定投资可得性的关键因素是不同的。

【/h/]例如，在城市化经济中，由于劳动力供给是无限的，资本的收入包含大量的人口红利，借贷和投资的收入非常高，因此合理定价融资的可用性是关键因素。

【/h/]进入成熟经济阶段后，劳动力供给变得有限，工人拥有议价权。企业必须不断提高生产率，一方面创造更高的利润以支付更高的工人工资，另一方面生产更多更好的产品以满足市场需求，因为工人工资提高后购买力将显著提高。因此，除了获得合理定价的融资外，知识产权的保护和技术创新的速度同样至关重要。

【/h/]与新兴经济体相比，被追赶的经济体在劳动力价格上变得劣势，其技术优势面临被新兴经济体赶超的压力。他们往往选择从世界各地采购零部件以降低成本，并直接投资海外以获得更高的资本回报。因此，前沿科技突破的速度和世界贸易的状态更为关键。

【/h/]城市化和成熟经济体的投资机会多，资本回报率高，因此私人部门更倾向于追求利润最大化，更愿意投资于大规模债务。

【/h/]特别是在成熟经济阶段，顾朝明称之为经济增长的黄金时期。普通工人的购买力爆炸式增长，这使得大多数企业只能通过扩大现有产能来增加利润。因此，投资贷款将呈现爆发式增长，如一战结束后至20世纪70年代的美国和西欧，以及20世纪60年代中期至90年代初的日本。

【/h/]然而，黄金时代非常短暂。进入追赶经济阶段后，城市化基本停止。增加投资意味着劳动力成本上升，资本回报率大幅下降。追赶者不仅拥有更年轻、更廉价的劳动力，而且拥有强大的生产能力。在股东追求利润最大化的要求下，企业往往选择购买追赶者公司的股份、从追赶者制造商那里购买零部件、直接投资追赶者工厂、进口追赶者公司生产的消费品，投资国内生产设备的动力将大大减弱，导致国内生产率下降。

【/h/]根据美联储Stanley Fisher 2016年编制的劳工统计局数据，从1952年到1973年，美国非农业商业部门的平均生产率增长率为3.0%；从1974年到2007年，下降到2.1%；2008年至2015年进一步下降至1.2%。从20世纪70年代开始，美国和欧洲公司将日本公司生产的零部件添加到他们的产品线中，甚至销售带有他们商标的产品，而这些产品实际上是由日本公司生产的。

【/h/]国内生产性设备投资动机的减弱必然导致私营部门对贷款需求的减少，资本市场将开始进入这种情况（3）。即使家庭储蓄的增加导致利率下降，私人部门的金融盈余仍在增长。

【/h/]野村综合研究所（Nomura Research Institute）从美联储和美国商务部收集的数据显示，自1984年以来，美国企业部门一直处于平衡状态，1994年后经常处于盈余状态，这表明越来越多的企业停止了借贷。如果出现经济衰退，资本回报率将进一步降低，更多的企业将停止借贷并偿还债务。资本市场将进入情况（3）和（4），通货紧缩将浮出水面。

【/h/]第四，强有力的解释，错误的处方？

【/h/]由于私人部门不再愿意借贷用于投资和消费，即使利率降至零甚至更低，银行提供的流动性（基础货币）与私人部门信贷增长之间的相关性也将消失，无论央行释放多少基础货币，它都只能留在金融系统中空。因此，经济衰退后的货币宽松政策对增加货币供应量不会有太大作用。

【/h/]顾朝明认为，更有效的替代政策是由政府实施财政政策并充当最后贷款人。

【/h/]2008年金融危机爆发后，欧美和日本央行相继推出量化宽松政策。例如，从雷曼兄弟破产到2020年2月新冠肺炎大规模爆发，美国的基础货币扩张了298%；从2015年1月到2020年2月，欧元区扩张了154%；从2008年9月到2020年2月，英国扩张了608%；到2013年，日本扩张了608%。银行信贷仅分别增长45%、8%、-1%和21%，表明量化宽松对反通缩的作用非常有限。

时任美联储主席的本·伯南克是一位央行行长，他很早就意识到放松货币政策不会增加货币供应。2010年6月多伦多G20峰会后，成员国同意回归正统财政政策，即退出财政刺激。然而，伯南克认为，退出财政刺激是非常危险的。他甚至用“财政悬崖”一词来描述可能的后果，“美联储永远不可能有任何能力来抵消财政整顿对经济的影响”。伯南克的观点得到了大多数共和党议员和正统经济学家的支持，美国联邦政府扩大了债券发行和财政支出。

【/h/]时任欧洲央行行长马里奥·德拉吉、时任英国央行行长默文金和时任日本央行行长黑田东彦均支持财政紧缩政策。

【/h/]最终，美国成为较早摆脱金融危机的G20成员。顾朝明认为，美国反衰退的成功是财政政策的成功，伯南克拯救美国经济的政策不同于他的导师米尔顿·弗里德曼。

【/h/]芝加哥经济学派的领袖、货币学派的代表人物米尔顿·弗里德曼有一句名言:“通货膨胀无处不在，永远是一种货币现象。”这意味着央行的唯一职责是提供基础货币和控制通胀水平，它反对财政刺激经济。

【/h/]顾朝明的政策主张带有浓厚的凯恩斯主义色彩，自然会招致自由派经济学家的批评。英国《金融时报》中文网总编辑徐进在2023年7月撰文称，顾朝明的理论有力地解释了大衰退的原因，但药方是错误的。

【/h/]随后，中欧国际工商学院经济学和金融学教授许小年也撰文指出，顾朝明的资产负债表衰退理论最终回归凯恩斯总需求决定论，完全无视清理资产负债表的艰巨性和巨大成本，否认结构性改革的必要性，主张政府支出应刺激需求以结束衰退，这对一个过度负债并可能爆发危机的经济体极其有害。