【/h/]首先，日本GDP之谜

【/h/]关于日本经济，我们总能看到一堆自相矛盾的信息。刚刚，手机推送了一条日本股市创30多年新高的新闻，我们看到微信群里有人发帖“日本第四季度GDP负增长，连续两个季度下降”。

【/h/]为什么GDP下降，股市创新高？

【/h/]前段时间还有日本GDP被德国超越退居世界第四的消息，但今天我看到了一个完全相反的消息，日本的名义GDP增长率将在2023年46年来首次超过中国，有图为证:

【/h/]过去，日本国内对日本经济的关注度很低，甚至不如欧洲、越南和印度，但在过去一年里，关注度迅速上升，主要有两个原因:

【/h/]历史经验的参考价值:许多研究者认为我们的衰退与30年前日本泡沫经济破裂后的衰退有许多相似之处；

【/h/]现实投资价值:2023年日本股市在全球主要市场中排名第二，其在全球配置中的价值凸显，特别是巴菲特增持五大贸易公司引发的“巴菲特效应”。

【/h/]但无论是研究还是投资都不能跟风。日本经济是否走出衰退或资本驱动的投资泡沫正是本文试图讨论的问题。

【/h/]首先要搞清楚，日本的GDP是多少？

【/h/]第二，国内生产总值的两个混乱账户

【/h/]GDP一团糟，尤其是在2023年高通胀和汇率快速变化的时代。

【/h/]GDP的第一笔糊涂账是“通货膨胀”。GDP可以分为名义GDP和实际GDP。统计部门先按照一定的方法计算名义GDP，再扣除物价上涨因素后得出实际GDP。两者的区别在于通货膨胀。

【/h/]简单来说，实际GDP是“量”的增长，名义GDP是“价+量”的增长。

【/h/]2023年中国名义GDP和实际GDP按人民币计算分别增长4.64%和5.2%，按日元计算分别增长5.7%和1.89%。

【/h/]中国的实际GDP增长率很高，而日本的名义GDP增长率很高。区别在于中国的通货紧缩和日本的通货膨胀。

【/h/]更离谱的是德国。去年，以美元计算的名义GDP增长率高达9.2%，但扣除通货膨胀因素后，实际增长率为-0.3%，可见去年德国的通货膨胀有多严重。

【/h/]那么，哪个GDP数据更重要呢？

【/h/]GDP最大的统计意义是判断一个国家的整体经济规模和经济结构。如果是国与国之间的比较，单纯数量的意义更重要，所以我们一般讲实际GDP。

【/h/]但名义GDP对普通人的身体感觉同样重要，主要是因为人们的收入包括价格因素，而价格因素与名义GDP的关系更大。普通人的家庭资产（如房地产和股票）的升值水平完全取决于价格。

【/h/]就股票市场而言，上市公司的收入还包括“价格”因素。能够提高价格的公司越多，它们的估值就越好，因此股市的涨跌与名义GDP的关系更大。因此，今年上市公司的增长率明显下降，自然a股也整体下降。

【/h/]此外，不同收入阶层的人对两项GDP的敏感度不同。

【/h/]中低收入阶层的资产收入占比低，日常消费占比高，对物价比较敏感，因此对实际GDP的感受更深。欧洲和美国去年增长迅速，但人们对经济普遍不满，正是因为名义GDP和收入增长的快乐被高通胀的痛苦所抵消。

【/h/]中高收入阶层的资产收入占比高，日常消费在支出中的占比低，因此更容易感受到物价上涨带来的实惠，因此对名义GDP的感受更深。

【/h/]去年中国实际GDP保持了较高的增长速度，但名义GDP是40多年来第二低的水平，这导致贫富差距和地区差异很大。人们对经济的感受完全不同:一二线城市居民、中高收入居民和中产阶级对经济衰退的感受更深，而低线城市居民和中低收入居民对经济的感受则没有那么糟糕。

【/h/]所以今年春节有“家乡话”说，县城人收入虽然不高，但生活成本更低，幸福感更强。虽然强行抢流量有点夸张，但在2023年，这种分裂感确实加强了。

【/h/]然而，有些人可能认为前面提到的日本GDP增长率5.7%和1.89%是错误的。媒体不是说负增长吗？

【/h/]负增长也是事实，这是GDP的第二笔糊涂账——汇率。

【/h/]去年，日元对美元贬值了7.56%。尽管以日元计算的名义国内生产总值增长了5.7%，但以美元计算的国内生产总值下降了1.2%。

【/h/]去年欧元对美元贬值了3.12%，比日本低得多。这才是德国在经济增速不断下滑的情况下，能够超越日本，重返全球经济第三的真正原因。

【/h/]汇率波动较大，对各国GDP的计算造成了较大干扰。中国的GDP增长率为5.3%，但如果以美元计价，则下降了1.1%。这就是为什么去年我们的增长率比美国快，但差距扩大了。

【/h/]扣除通胀和汇率两大不利因素后，日本2023年以日元计价的名义GDP增长率连续第三年转正，创下了1991年以来时隔32年的最高水平，接近泡沫经济破裂前的水平，这是股市大幅上涨的原因。

【/h/]当然，我们不能用剔除汇率和通胀因素后的日元名义GDP新高来证明日本经济已经完全走出衰退。更重要的是，长期困扰日本经济的问题和挑战解决了吗？

3。日本经济走出衰退了吗？

【/h/]汇率不是一个中性因素。对于日本这样的出口导向型经济体来说，汇率贬值刺激了出口，并对GDP做出了贡献。从2020年年中到现在，日元对美元贬值了50%，对欧元和人民币贬值了40%，出口极大地提振了经济。

【/h/]以美元计价的GDP在一定程度上是合理的，不能简单地将汇率因素排除在GDP之外。日本经济能否走出持续衰退取决于对衰退原因的分析。

【/h/]2022年以来全球通胀持续高企对欧美国家来说是巨大威胁，但对日本的影响可能成为积极因素。因为日本陷入“失去的30年”的原因是需求不足导致的持续通货紧缩。

【/h/]通胀能“以毒攻毒”对抗通缩吗？

【/h/]“失去的三十年”的原因是内部和外部因素的综合作用，可分为三个阶段:

【/h/]第一阶段（20世纪90年代）是经济泡沫破裂、外部东南亚经济危机和互联网泡沫破裂导致的坏账；

【/h/]第二阶段（本世纪第一个十年）是由于未能把握互联网行业实现经济转型的趋势，外部原因是2008年金融危机对出口行业的冲击；

【/h/]第三阶段，得益于小泉和安倍前后的两次改革，以及日本央行的超级宽松政策，日本企业实际上已经走出困境，加速布局海外产业链，利润屡创新高。然而，整体经济增长仍然低迷，特别是国民收入增长长期停滞，这主要是由需求不足造成的，而需求不足的原因之一，我在微信官方账号的文章《95后，我将成为“迷惘的一代”》中写道。》一文进行了分析:

【/h/]如何解决“不涨薪”的问题？事实上，日本经济一直在等待全球通胀的机会。

【/h/]通货膨胀按其成因可分为成本驱动型和需求驱动型。本轮通货膨胀的源头是美国为应对疫情对经济活动的影响而实施的“撒钱于民”的财政政策，直接促进了私人消费力。许多美国人直到2023年才花光政府发行的所有货币，因此这是典型的需求驱动型通货膨胀。

【/h/]从理论上讲，作为对美贸易顺差的国家，日本出口带来的经济增长得益于通货膨胀；此外，作为资源进口国，也会出现进口商品成本上升带动的输入性通胀。如果在欧美或中国，企业应对成本上升的首要考虑是提高价格，但日本企业的首要考虑是控制员工工资以对冲材料成本上升，导致日本的通货膨胀率比欧美低得多。企业仍受长期通缩思维影响，但会打击消费。

【/h/]因此，许多人希望通过这次全球性的通货膨胀，使日本经济走出长期通货紧缩的阴影，但这必须由实际收入增长带来的需求来推动。

【/h/]日本经济增速之所以从21Q2开始转正，关键在于持续强劲的内需，内需对经济增长的平均贡献率接近180%；它不同于依靠海外投资和收入来支持经济和企业利润。

【/h/]然而，日本厚生劳动省去年11月发布的调查显示，虽然日本民众的工资在小幅增长，但扣除物价变动后的实际工资水平同比下降了3%，这是日本GDP在第三季度和第四季度再次变为负值的原因之一。

【/h/]结论是我们必须打破工资30年不涨的魔咒。

【/h/]目前，日本经济的焦点是“春季之战”——春季的劳资谈判。日本实行终身雇佣制，员工很少跳槽。加薪一年只能谈判一次或两次，因此谈判结果不仅代表了企业对未来的预期，也是未来内需增长的关键动力。

【/h/]目前，资本市场对谈判结果持乐观态度。日本经济研究中心发布的一项经济学家调查显示，今年大公司的平均工资涨幅可能达到3.80%，超过去年的3.58%。然而，中小企业能否跟上大企业的步伐仍不确定。

许多人关心日本央行何时退出YCC超级宽松政策，这实际上关系到工资谈判的结果。

【/h/]所以每个国家都有自己的核心问题，只有正确地找到问题所在，才能得出正确的结论。

【/h/]当然，日本经济更长期的问题是产业结构。由于上一轮错过了互联网的产业发展机会，制造业遇到了中国的挑战，日本的优势产业不断减少。现在，日本的人均GDP只有经济实力相近的德国的66%，而在1995年之前，日本的人均GDP是德国的1.36倍。劳动效率下降的背后是产业部门相对优势的落后。

【/h/]当然，放眼全球，只有美国在产业升级问题上解决得比较好，甚至我们也在努力。日本经济的长期增长势头仍需持续跟踪分析。

【/h/]第四，日本股市是泡沫吗？

【/h/]说到这里，我们可以回答最初的问题了。如果日本经济还没有完全恢复，我们如何判断股市的上涨呢？

【/h/]有三个结论:

1。股市上涨并不能完全反映日本上市公司的业绩增长。

【/h/]正如前面分析的那样，股市与名义GDP之间的关系更强，因此日本股市在2023年全球上涨。2024年将继续上升。

【/h/]目前日本经济明显:上市公司利润增长率》；财政收入增长率》国民经济增长率。

【/h/]日经225指数目前的市盈率约为17.1倍，低于过去3年、5年和10年的平均水平。过去三年，日本上市公司的净利润平均每年增长31%，远高于9.5%的营收增长率——因此这不是泡沫。

【/h/]从全球横向比较来看，目前郑东主要公司的市盈率为1.3倍，市盈率为15.4倍，在全球范围内仍处于较低水平，主要是因为此前的股市估值水平过低。

【/h/]以2023年涨幅最大的神户制钢所为例。自2023年以来，涨幅为232%，但现在仅为6.4倍PE，股息率为3.4%。川崎汽船自2023年以来增长了180%，市盈率仅为8.7倍，股息率为5.95%。

【/h/]股市的涨跌主要取决于边际变化而不是总量。从不及格到及格会上升，从90分到85分会下降。日本的经济问题已经反映在，甚至过度反映在股市的长期下跌中，该指数现在才回到34年前的水平。在过去的34年里，标准普尔500上涨了34倍，德国指数上涨了10倍，英国上涨了2.5倍，香港股市上涨了4.6倍，这仍然是一个复苏。

2。这一增长反映了日本产业结构的一些变化。

【/h/]以去年日经225成份股中排名前十的公司为例。4家公司是传统行业的估值修复，5家是半导体和电子通信公司，1家是消费公司。

【/h/]由此，我们还可以看到本轮日本股市上涨的三大驱动力:

【/h/]（1）动力1:低估公司的估值修复。

【/h/]这是日本政府要求上市公司管理层加强股东回报的结果，改变了日本上市公司长期以来忽视股东利益的问题（值得a股借鉴）；

【/h/]（2）动力二:日本半导体和电子信息产业的复苏。

【/h/]这是美国为遏制中国半导体产业而进行的全球产能再分配，以及AI对半导体和电子行业的促进作用的结果；

【/h/]（3）动力三:日本国内消费缓慢恢复。

3。日本人认为价格要高得多，但外国投资者仍然惊呼价格便宜。

【/h/]资金方面，本轮日本股市上涨主要由外资推动，尤其是从a股和港股撤出的资金，而日本国内资金则一路抛售。对于日本的经济复苏，也是国内悲观，国外乐观。

【/h/]根据CICC的分析，尽管近两年全球主动型基金对日本市场的低配置比例明显下降，但仍是低配置，因此空之间仍有资金流入。

【/h/]由于外国投资者倾向于购买知名且流动性好的股票，本轮牛市显然是由少数大盘股推动的，大多数公司的涨幅有限。

【/h/]然而，我们不能认为日本股市存在泡沫。股市展望未来，通常领先于经济。1990年，在日本经济泡沫破裂、房地产价格仍处于高点之前，股市已经下跌了45%。两年后，房地产价格泡沫破裂，股市下跌了40%。五年后，企业和银行大规模破产，股市再次下跌70%。

【/h/]对于普通大众来说，谈论“日本GDP又降了一个”是可以理解的，但作为投资者，如果你不深究，你就是在拿自己的钱开玩笑。