美国的利率高吗？

对于全球投资者来说，这四年是宏观年。无论是股票、黄金、债券、数字加密货币还是大宗商品，交易的核心都是利率:2020年利率要降多少，2021年什么时候加息，2022年加多少，2023年什么时候降息？能降低到现在吗？

然而，大多数投资者都在附和众人。当我们谈论利率的时候，我不知道我们在谈论什么。

比如大家都在猜测什么时候降息。活期利率高不言而喻，但是你就那么确定活期利率高吗？

【/h/]都说现在的利率高，这是和过去十几年比的。2008年后，联邦利率长期维持在1%以下，但在2008年之前，90年代利率中枢会上升到4%左右；但如果放宽到上世纪70、80年代，5%的美联储利率只是下限，上限高达18%。

10年期美债收益率可以看得更清楚。50年代初从最低点2%一路上涨到80年代初最高点16%，之后一路下跌，70年形成一个完整的周期。

所以循环无法给出是高是低的答案。从小周期来看，可能会高，也会跌。但是如果我们看一个70年维度的大周期，如果我们站在类似于上世纪60年代的高利率时代的起点会怎么样？

另一个让人觉得美国利率太高的原因是中美利差。在过去的几十年里，中国的利率几乎高于美国，主要是因为大多数国家不得不与美国的利率保持信贷利率。如果长期低于美国，就会导致贬值。

但这种倒挂的利差是我们要解决的问题，不是美国的问题，除非你不在乎贬值，比如日本。这就导致了中国这两年忙妈妈，一方面要降息刺激经济，一方面要维持汇率。

所以美国的利率不能用中美利差来解释。

当然，还有一种更合理的说法是，美国经济承受不起这么高的利率——这正是加息的效果。

高通胀的原因是居民收入的快速增长。至于原因，以前是大规模的财政补贴，但从今年开始，财政支出实际上开始收紧，主要动力变成了工资上涨。加息的目的是抑制需求，以经济衰退和失业率上升为代价解决高通胀问题。

但是，“高增长+高利率+高利率”的宏观组合本身并不危险。这应该是我们比较熟悉的一个剧本。2015年之前，我国代表真实利率供给关系的民间利率长期在20%以上。如此高的利率并没有拖垮经济。更重要的原因是中国经济和居民收入增长过快，各种投资和消费对资金的需求大，自然会推高利率。

目前美国的房贷利率高达7%，房价还在一路上涨。是不是像我们2015年之前的房地产市场？

所以利率比我们那一年的高。

有人认为未来长期高息国债产生的利息会让美国财政破产。

这可能会发生，但也可能不会发生。关键在于通货膨胀和收入增长的对比。高通胀对债务人有利。如果5%的票面利率减去3%的通货膨胀，实际利率只有2%——或者换个更容易的说法，只要工资收入增长率不低于利率，增加的税收就可以弥补增加的利息支出。

所以，真正的危险是滞胀。一旦实现了加息的目标，通胀下来了，就必须马上降息，让“收入、通胀、利率”达到平衡。

这也是市场一直期待降息的原因，但也正是这一点，让人疑惑为什么通胀和收入增速没有明显下降。是不是说明利率不够高？

利率倒挂会持续多久？

在说利率之前，你也要明白你说的是哪个利率。

一般来说，可以分为短期利率和长期利率。前者代表联邦基金利率，通常是银行间的隔夜拆借利率，因此是“短期”的；后者代表10年期国债所代表的长期利率，所以是“长端”。

这个“联邦基金利率”，也就是美联储议息会议上讨论的利率，是央行可以主动调整利率的工具。当前政策目标控制区间维持在5.25%-5.5%之间。由于联邦基金利率保持不变，市场更倾向于观察受该利率影响最大的两年期美债利率，目前该利率在5%左右。

但是现在代表长期利率的10年期国债利率只有4.5%左右，比2年期国债低0.5个百分点。

我们在银行存钱，都知道期限越长，利率会越高，因为资金的成本就是时间，利率一般长端比短端高，这种差异就叫“期限差”。但由于现在长端低于短端，我们称之为“期限倒挂”，期限差为负。

以前有一种说法，美国一旦出现“期限倒挂”，那么就会进入衰退，过去十几年的经验也验证了这一点。但这一次，术语颠倒过来已经快两年了。说实话，美国经济越来越好了。

在金融世界里，所有归纳总结出来的规则迟早都会被打脸，这是唯一不会被打脸的规则。

要想知道这个规律为什么失效，首先要知道为什么会出现利率倒挂。有两种解释:

如前所述，短期利率“联邦利率”的锚是美联储控制的利率，这是一个人为的利率，而长期利率都是在市场上交易的。即使实力雄厚的日本央行想要推行YCC，也不会出台繁文缛节，而是最终购买长期国债，从而将利率降至零。

既然是市场行为，说明很多人更喜欢购买利率较低的长期国债，锁定未来10年的利率。潜台词是高利率不能持续，美国经济迟早会衰退，利率迟早会下来。如果此时购买，可以享受未来降息的好处。

这是第一种解释，衰退论。

这就是为什么一旦经济数据变差，美联储降息的预期变强，10年期国债利率比2年期国债下降更明显。

相反，短期国债更受美联储利率政策的影响，是一个开放的目标——美联储通过公开市场操作将利率维持在较高水平。谁敢反对？

短期利率是实际利率，长期利率是“实际利率+对未来的预期”。国债期限越长，“对未来的预期”比例越高，变动的弹性也越高。

“衰退理论”是对之前反转的一般解释。可以解释短期的反转，但对持续两年的反转解释力有限，尤其是在二次通胀越来越明显，美联储年内降息预期越来越弱的情况下，解释起来有点不足。

所以还有第二种解释。

再全球化下的利率倒挂

在不考虑央行主动调节的情况下，利率与经济形势成反比。经济越好，资金需求越高，利率越高，经济越差，资金需求越少，利率越低。

但是美元有一些特点。美元是一种全球货币，它反映的是经济形势，而不仅仅是美国国内经济。

美国的公司债一般都是短期的，受短期利率影响比较大。公司债与企业经营直接相关，对经济景气度更敏感，而且主要是美国公司或在美国业务较多的公司，所以短期利率更能反映美国国内的经济状况。

长期债券的需求是全球性的，大多数国家的外汇储备主要是美国长期债券。在全球资产管理公司的投资品种中，长期债券的比重也很高，因此长期利率比短期利率(仅相对而言)更能反映全球经济形势。

简单来说，这种解释认为利率倒挂是因为美国经济强于全球经济，或者说加息对全球经济的伤害大于美国。

但这个解释可能会让我们不舒服，因为世界GDP排名美国第一，中国第二。不是说中国经济拖累了世界吗？很明显中国的GDP增速还是5%，而美国只有2%。为什么可以说美国更强？

我之前的文章《日本经济还好吗？日本股市有泡沫吗？”已经分析过了，以上是真实GDP，是扣除物价上涨因素后的增长。如果减少价格因素，中国的名义GDP将降至3%，而美国将升至5%。实际GDP适合用来判断一个国家的强弱，但你衡量对资金利率的影响时，也要看包括物价因素在内的名义GDP的增长。

过去，美国、中国和全球经济是由“制造业全球化”联系在一起的。中国和美国是共同的引擎。美国提供了消费需求，中国提供了制造能力，美国的信贷扩张提供了美元，把消费需求带到了中国。因此，中国银行不得不将人民币兑换成美元，进行相应的货币扩张和信贷扩张，支持制造业产能扩张。

大家都在同一个经济周期里，谁先衰退谁先繁荣，自然的利率倒挂只是短暂的。

然而，2018年后，美国开启“再全球化”，制造业供应链再次从中国分散到全球。这个过程造成了中美两国经济周期不同步，通货膨胀和通货紧缩并存，美国利率长期倒挂。

分析到这里，可以看到美国高利率的背景，以及中美围绕“再全球化”的博弈，这是双方的一场豪赌:

对于美国来说，“制造业再全球化”的背后是全球资本的再分配，美国是最大的受益者。其核心机制是资本回流导致的股市上涨和高就业率导致的居民收入增加，但却推高了国内通胀，迫使加息。

对于中国来说，“再全球化”造成了经济通缩、资本撤离、房地产危机，但仍然凭借庞大的规模维持了国民经济，一季度对美出口达到了向上的拐点。

现在赌局已经到了最后阶段，双方还在牌桌上，高利率的恶劣环境是对双方的最后考验:

如果美国经济继续长期经受高通胀、高利率的考验，那么再全球化的步伐将会加快，进入一个“没有中国经济的复苏”阶段，各种脱钩动作将会不断增加。那么“再全球化”将不可逆转并实现其战略意图，而后果之一就是通胀将长期维持在一定水平，利率将无法回到过去，进入类似于上世纪50年代开始的长期上行周期。

如果美国经济率先进入衰退，有两种情况:

一种是软着陆，通胀、收入、利率逐步回落，中国经济压力减轻，中美双赢，但“再全球化”的趋势无法改变。

另一个是美国经济硬着陆，经济先失速，美联储降息。但由于通货膨胀，全球经济不够强劲，全球经济迅速陷入衰退，那么中美全球经济将三输，但“再全球化”的趋势可能会逆转，这对于中国来说只是短期的痛苦。

三个剧本最终会走哪一个？