朱宁教授的新书《刚性泡沫》的书名，乍一看有点别扭:一般来说，“泡沫”是脆弱的，容易破碎的，这与“刚性”一词无关，甚至是矛盾的。

但是，本书所谓的刚性泡沫，并不是指泡沫是刚性的、不可穿透的，而是指泡沫是由“刚性兑付”引发的，刚性是因，泡沫是果。种种刚性兑付催生了中国经济金融泡沫，构成了中国经济金融发展的底层逻辑。

2016年第一版《刚性泡沫》出版，获得2018年中国经济金融研究奖孙叶放奖。随后，国际国内经济形势发生了许多深刻变化，新的问题和挑战层出不穷。这些后来的发展进一步证实了这本书的深刻见解。

2016年* *经济工作会议提出了“房住不炒”的思路。2018年，多部门为了治理影子银行，联合发布“资管新规”。近年来国家重点推进的地方隐性债务风险和资本市场注册制改革，都隐藏着“刚性兑付”的泡沫诱发逻辑。

本书刚出版时，作者认为中国政府是时候撤销对金融资产的隐性担保，让市场发挥更有效的作用了。近年来，国家治理的实践确实朝着这个方向发展。然而，由于市场波动、国际政治经济环境恶化、新冠肺炎疫情等多重风险事件的叠加，这一转型一波三折，至今仍未完成。加上第一版之后最近几年新形势的变化，更新版的推出可谓恰逢其时。

硬质泡沫塑料(更新版)，作者朱宁|。

中信出版集团，2024年1月

刚性兑付与经济泡沫的因果关系

这本书里的见解很深刻，很有先见之明。《刚性泡沫》英文版叫《中国的保证泡沫》(直译为“中国的保证泡沫”)，在表达主题上可能更直接、更贴切。

作者指出，刚性泡沫是由政策等“非经济因素”支撑的，来自政府的隐性担保和刚性兑付。它在一定时期内促进了中国的经济发展，但也埋下了许多隐患。特别是在经济增速放缓的情况下，刚性泡沫会影响经济中长期的高质量发展。

金融是建立在信任的基础上的，但是信任和信任是不一样的:一种信任是建立在市场纪律的基础上，另一种信任是建立在政府的后盾上。诺贝尔经济学奖得主、耶鲁大学经济学教授罗伯特·J·席勒(Robert J Schiller)在这本书的序言中提到，中国人似乎非常容易相互信任。

在一项“世界价值观调查”中，60%的中国人认为大多数人是值得信任的，这个比例高于美国和其他国家。但在我看来，真相是，中国人特别容易信任的似乎不是“对方”，而是“政府”，尤其是“反正政府会提供保护”。

高度的信任有利于经济上的成功。然而，在经济和金融领域，对政府无条件预期的高度信任会导致市场参与者的道德风险。典型的例子就是各类影子银行，包括信托计划、理财产品、互联网金融“宝宝”等等，在资管新规生效之前的很长一段时间内都具有很强的刚性兑付特征:投资者相信政府、监管机构、金融机构和投资产品的销售者会对自己面临的风险负责，他们只需要关注投资收益。

这种“保底加高收益”的刚性预期，促使没有丰富投资经验、缺乏抗风险金融资源的普通人纷纷投身高风险金融产品。于是，所有这些高风险的金融领域无一例外都经历了高速的价格上涨，直到形成泡沫。僵硬是原因，泡沫是结果。

成功刚刚得到救赎，失败刚刚得到救赎。

歌手邓紫棋有一首歌《泡泡》，歌词写得很好:“阳光下的泡泡是五彩缤纷的；就像我被骗了一样，我开心。我应该知道泡沫一触即破；就像一颗破碎的心，难以承受。”然而，泡沫表面上总是美好的，本质上却是脆弱而有害的。尤其是硬质泡沫。

关于中国金融业“刚性兑付”的存在，作者写了很多。长期以来，百姓投资信托投资、互联网金融投资失败后，需要金融机构拿出自有资金或联合政府投资或补偿百姓。这似乎是“为人民服务”执政理念的应有之义，也是保护金融消费者和投资者的内在要求。

表面上看，对于案例中的投资者来说，刚性兑付似乎是充分的保障。但长期来看，刚性兑付会导致投资者形成“金融机构和政府会照顾任何投资”的错误预期，以至于在选择理财投资时只关注收益率而忽视产品风险，从而导致系统性金融风险，干扰市场定价。

所谓刚性兑付引发的系统性风险，是指刚性兑付使得风险停留在金融体系内，将本应由投资者承担的资产损失风险转移给作为受托人的金融机构甚至政府。如果这种风险累积起来，在各种风险特别是信用风险爆发后，个别金融机构可能会因为无法刚性兑付而引发系统性风险。

当刚性赎回无法维持时，投资者会迅速对风险过度敏感，急于赎回投资，造成市场恐慌。尤其是当金融机构具有系统重要性时，个体崩溃更容易引起身体和心理的连锁反应。

所谓刚性兑付干扰市场定价，是指政府和金融机构的刚性兑付在短时间内促进了经济增长，但不自觉地扭曲了全社会对风险的判断和投资者的风险偏好，扭曲了投资收益与风险的平衡，导致了资本这一重要生产要素的不合理配置。

刚性兑付不利于资源配置和直接融资服务实体经济，背离了资管产品的本质，抬高了无风险收益率，干扰了资金价格，不仅影响了市场在资源配置中的决定性作用，也削弱了市场纪律。

总之，人们口袋里的钱全部投入到金融领域，很难流入和服务于实体经济，在造成经济和金融泡沫的同时，阻碍了实体经济的健康发展。资源配置功能的丧失是中国经济进一步健康发展的毒瘤。

财务投资者本应自行承担投资风险。如果政府通过审批(刚性兑付)来背书，只会像飞蛾扑火一样鼓励老人投资高风险高收益的理财产品。从表面上看，全面护理的控制和支持没有风险。事实上，它下面埋着一座火山。对投资者最好的教育，是让他们去撞墙，而不是全身心投入。对投资者最好的保护就是不要承销。

统一而强大的解释框架

这本书带给我的一个重要的智力挑战是，“刚性兑付”这个概念原本只存在于狭义的金融投资领域(甚至广为人知只存在于资产管理产品领域)，作者将其解读为整个中国经济过去20年高速发展的引擎和新阶段经济进一步发展的隐性雷霆。

中国经济现象的方方面面，影子银行、房地产市场、a股市场、国有企业、地方政府隐性债务、金融危机救助中的机构“大到不能倒”，都被纳入统一的分析框架。笔者认为，这些现象的背后是政府这只看不见的手。

作者描述，投资者相信政府和证监会会保证中国股市的上涨(至少不会下跌)，否则政府和证监会难辞其咎；购房者认为房价不能降了，就去售楼处示威，砸；政府通过预算软约束(即政府或银行对企业的超约定支持)为国有企业提供隐性担保，结果导致国有企业效率普遍较低；甚至笔者把宽松的货币政策看成是一种广义的隐性担保和刚性兑付。只要通胀不超过预设的政策目标，很多经济学家都承认，保证和支持经济增长是* *银行的重要政策目标。

这本书甚至对这些隐性担保进行了分类和命名:制度和政策担保、资本担保、投资担保等。这种统一理论的努力令人钦佩。但同时我觉得可能存在概念泛化的危险。

比如在本书中，结构性金融工具(SIV)中的银行信用和过于慷慨的信用评级都被视为刚性兑付。但在我看来，这些工具有些是经济保障工具，是正常的市场行为，其正当性不应被否定。应该区分刚性兑付和适当担保。前者是“非市场的、隐性的”担保，后者是“市场的、显性的”担保。

经济转型下的刚性汇率调整

当然，作者也指出，中国既不是隐性担保的发明者，也不是世界上唯一进行大量隐性担保的国家。许多西方国家也会长期使用这一工具来促进或维持本国的经济发展，解决社会问题。美联储和财政部在2008年次贷危机中救市就是一个例子。只是现阶段中国的问题比较突出，想要扭转相对比较困难。

然而我国政府早就意识到了刚性泡沫的问题，逐渐开始退出经济金融领域的各种隐性担保。比如目前金融稳定法的立法工作中，强调银行要立生前遗嘱，推进金融稳定保障基金和存款保险制度改革，都是政府逐步退出隐性担保的尝试。

高速增长时代的过去，意味着差异化增长、动态平衡的新常态必然到来。以前人们认为房价永远不会跌，理财产品永远不会亏。中国证监会批准和认可的上市公司必须是好公司(股市应该/必须永远上涨)，地方政府债券永远不会违约...

但时至今日，这一系列与隐性政府担保形成的“买者有责”的市场精神相违背的公众预期已经或正在逐渐被打破。在未来很长一段时间内，我们只会用市场机制而不是行政手段来应对和消化市场波动。虽然维持“打破刚性兑换”的政策并不容易，但势在必行。

看完这本书，你会对* *多年前提出的“新常态”有更深刻的理解。这不是权宜之计和消极的无奈之举，而是积极的转型判断。“经济增长越快越好”的观点需要纠正。高速增长不可能成为常态，但持续稳定的增长才是。用市场换现金，用质量换速度，这才是健康的经济增长模式。政府逐步退出高速经济增长的保障，实现结构转型，任务艰巨。