恒隆集团的陈启宗先生写了他今年给股东的最后一封信。确切的说是两封信，一封给恒隆集团的股东，一封给恒隆地产的股东。两封信各有侧重，前一段时间在网上广为流传的是第一封。更确切地说，这是第一封信的一部分。

有个朋友看完那部分告诉我——他真的是一个爱国老人，对大陆市场充满了殷切的希望，也提出了很多中肯的建议。

当时我还没打开这两封股东信，但还是很自然的说，当然。毕竟“屁股决定脑子”。他深耕内地市场30多年，比大多数香港企业家更了解内地的情况。而且比起那些隔岸观火的人，当然也希望大陆好一点。

但是当我真正开始看这两封信的时候，我发现陈大师并没有在说好话。这两封股东信讲了很多中性、尖锐甚至大尺度的道理，以至于即使只是复制粘贴，我也无法在本文中完整呈现。

看完之后，我有两点遗憾:

第一，如此信息量大的年报越来越少，尤其是今年。这个真实中国系列的写作，让我越来越挠头；

第二，在我读这两封信之前，我武断地假定了老陈曼的立场，认为他的忠诚是由他的屁股决定的。这难道不是一种“偏见”吗？

偏见无处不在，这也是我对今年年报季最大的感受。

我

最初的“偏见”来自于对经济大局的把握。

既然2023年GDP增长5.2%，2024年一季度增长5.3%，那么上市公司作为中国企业的中坚力量，无论如何也应该比这个增速快吧？

反之亦然。

每个券商的统计口径不同，但结果指向相同。比如，某头部券商数据显示，2023年a股整体盈利水平同比下滑1.4%，其中非金融行业下滑3.3%。到2024年第一季度，a股盈利同比下降4.3%，其中非金融行业下降5.1%。

对方公司口径略有不同。剔除金融和石油石化后，2023年a股净利润同比-3.69%，2024年一季度为-5.62%。

为什么金融行业表现更好？因为银行有一个“法宝”叫拨备率，可以很好的用来平滑利润。至于银行业的真实情况，后面再说。

从以上数据来看，温差不仅体现在宏观经济和微观个体，也体现在全国和单个企业。

让我们用REITS和银行业来验证这组数据。

之所以用REITS来验证，是因为它涵盖了各种实物资产的运营，包括产业园区、物流仓库、高速公路等。以公司为主体的经营业绩可以通过各种方式进行平滑和修饰，但从资产的角度很难做到这些。

工业园区REITS去年多次上新闻，年报反映的情况并不乐观。从张江产业园哲库退租REIT事件，到建信中关村REIT入住率的快速下滑——从2022年初的96%到2023年底的64%，产业园REIT年报中企业租户不续租、退租、减少面积的案例比比皆是。

网上还流传着一个有趣的图片。如果打开张江工业园REIT上市资料中公布的2021年光大公园前十大租户，只剩下三家，其他分散在世界各地。

物流仓REIT的情况也差不多。

宏图盐田港REIT年报显示，由于2022年部分项目延迟入市等原因，2023年我国物流地产供应达到高峰，非保税高标准仓库新增供应规模达到2161万平方米。但与此同时，以欧美线为主的内需和外贸需求都相对疲软，行业整体压力巨大。

高速公路REIT分化明显。因为公路有客车和货车两种不同的类型，客车往往代表居民消费，货车代表经济状况。

2023年最明显的趋势是，公交车占比高的项目，复苏情况会更好。如华泰江苏交管REIT通行费收入同比增长32%，而货车占比高的项目表现相对较弱。比如华夏中国交建REIT的通行费收入同比仅增长8%。

请注意，这是和2022年相比的，2022年还处于特殊情况，所以增长8%绝对不是一个优秀的表现。

而REIT最好的类型无疑是租房。无论是出租率还是租金水平都极其稳定。毕竟这些房子比周边租金便宜，所以也难怪是所有REIT中最稳定的一类。

再来看银行业。

之所以使用银行进行验证，原因也很简单。今天，提高直接融资比重已经不是重点，银行作为经济输血支柱的地位越来越稳固。

首先，不得不说，今年的银行年报是如此的平淡无奇，以至于我连招行给股东的信都不会引用。所有的报表都变得和六大行一样了，葵花的数据因为去年引起的轩然大波已经被隐藏了。

所以我们来看整体情况。

据财新统计，2023年六大行(农工商建交和邮政)营收平均同比增速为0.58%，较上年下降0.47个百分点，其中工行和建行营收同比负增长。这6家银行净利润平均同比增速为1.91%，比上年下降4.78个百分点。

为什么净利润增长比收入快？前面说过，因为大家都用上了拨备率这个“大杀器”——工商银行、建设银行、农业银行、交通银行、邮储银行分别减少了17.4%、11.5%、6.6%、5.8%、26%的资产减值损失，净利润波动被成功抹平。

说起来，招商银行王行长在致股东信中写的那首诗，还是微微流露出一些情绪。看似最超凡脱俗，实则易而难。

肩负着“促发展、防风险”双重目标的中国银行业，不仅要在弱预期、需求不足、利率下降等因素影响下保持业绩稳定，还要增加分红回馈股东，难度确实比较大。

也许这种适度的表现是所有努力的结果。

二

第二个偏见来自于去年流行的一个词“出海”。

人人都想下海，人人都在说下海。但是，翻开年报，我才知道，除了实力，要想真正成功出海，还需要一些运气。

比如去年To C出海就不怎么样。

我一直关注的八方股份，是电动跑步机的核心部件——中央电机的“隐形冠军”。这一品类在疫情前在欧美非常受欢迎，但去年业绩直接减半。

在其年度报告中，它说:

有两个关键词，通胀和库存。因为通货膨胀，消费者购买力减弱，因为库存，行业只能累库存而不能累再生产。

同样的说法出现在港股上市的内衣巨头威的年报中:

对了，我们可以理解为什么拼多多的平台穆特去年能够风靡全球，因为它的本质是去库存的利器，是线上低价风口。

不过也有一些行业是借了东风，比如大家熟知的新能源汽车产业链、电子产业链、家用电器，在出口端表现相当不错。

看了几份调研报告，大家的意见还是比较一致的:

低端制造业向东南亚国家转移，高端制造业回流欧美。因此，中高端制造业的相关板块和品牌影响力越来越大的家电行业成为国内为数不多的赢家。

比如宇通客车。曾经对外资来说是个好主意，但在新能源客车行业补贴政策变脸后被严重抛弃，股价一度破发。

不过，从去年开始，宇通的股价就在悄然升温，今年到4月份已经翻倍，并创下历史新高。原因在年报中也很明显，因为其海外销量从2021年的1.7万辆跃升至2023年的3.2万辆，几乎再造了一个客车市场。

有没有发现其年报中有一些特别的表述？

比如不再是整车出口，而是技术出口加品牌授权，更像是早些年一些欧美企业对中国的出口模式。

比如主要出口国家和地区有很多小众名字，甚至六大区域布局中有一个是独联体——翻遍海外公司年报，很少有人像宇通一样把这个区域作为重点布局对象。

正如越来越重视国际物流业务的顺丰速运在年报中披露的，从国内角度来看，真正活跃的贸易路线不再是早年的欧美日:打造“一带一路”国家是重点，中国-东南亚贸易链是未来最重要的发展主题。

豪迈科技是一个汽车产业链的“隐形冠军”。轮胎模具进入了很多国际汽车公司的供应链，股价也是默默不断创新高的那种。在其年报中，也披露了类似的布局方向:

至于家电行业的出海之路，在去年的《真实中国2023》年报季度中有详细阐述，在此不再赘述。

不过，从过去一年五大消费行业前10大市值公司的排名变化来看，资本市场是充分认可的——上榜的家电企业从1家变成了3家。

当然都是被股价大跌的同行衬托的。

图片来源:DT财经

最后，我想说一个关于出海的很有意思的案例，是一家被挂机的公司，不过大家应该还是比较熟悉的——沃佳食品。

我相信很多朋友都吃过他的猕猴桃或者蓝莓，但是它2023年的净亏损达到了13.67亿。

这么畅销的品牌为什么亏了这么多钱？在财报中，公司是这样解释的:

谜底解开了。水果生意没毛病。问题出在沃佳在海外收购的一项业务上——优质蛋白三文鱼。

2019年，沃佳将智利最大的三文鱼上市公司Australis Seafoods S.A .私有化，融资杠杆十足，想必是为了“全球资源+中国消费”。

虽然想法不错，但我不想遇到一个“黑产”公司——澳洲在被收购前，实际上是违反政府授权处于生产过剩状态，双方的交易价格是根据生产过剩水平制定的。

之后，多年的官司和对方反咬一口的行为严重影响了三文鱼公司的经营，而全额融资带来的巨额偿债负担几乎拖垮了在水果业务上站稳脚跟的母公司，形成了双输局面。

这个故事最讽刺的是，沃佳是一家联想公司，其母公司沃佳集团78%的股份掌握在联想控股手中，而当年联想收购IBM的PC业务就是中国企业收购海外巨头最引人注目的案例之一。

从这个角度来看，收购可能是出海的捷径之一。但如果是不在自己能力圈的收购，也有可能把捷径变成悬崖。

三

第三个偏见来自去年的另一个流行词——AI。

看了大量科技公司和声称已经开始被AI赋能的公司的年报，我在社交媒体上发布了这张图，作为一种感受:

比如科大讯飞，曾经被认为是a股最火的AI股，我大概能在年报里看到成绩:我重复了十遍，我是中国人工智能的“国家队”，我要“对标GPT-4”。

AI的世界发展有多快？我不是专家，但我也知道，如果你还在为GPT-4进行基准测试，你可能已经被远远甩在后面了。

而在寻找一家号称AI赋能的公司的过程中，我发现了一个很特别的存在，那就是我去年非常推崇的迈瑞医疗。作为医疗器械龙头，确实专业，但年报中对AI加持的描述让我有些五味杂陈。

例如，在谈到其数字化智能转型的过程时，它提出了三个阶段:

迈瑞说他已经到了第三阶段，并给出了以下愿景:

我能说什么呢？想法是好的，但作为深耕中国市场这么多年的巨头公司，会说“通过AI赋能，实现中国医疗资源的自由流动和可及性”。真不知道是真的，还是忽悠股东的一片汤，还是被自己的技术部门忽悠了。

那么，海外上市公司是怎么看待AI的呢？

首先，自从2022年11月OpenAI推出ChatGPT以来，高管和创业者几乎不再谈论AI以外的任何话题。

从年报中也可以看出，这些公司真的是孤注一掷，在AI身上投入了大量的真金白银，押注这将是自电力发明以来最重要的技术趋势。

Meta的年报显示，2024年资本支出可能高达400亿美元，而微软的资本支出高达500亿美元(包括研发支出272亿美元)。

如果与资本密集型的石油行业相比，行业巨头Saudi Aramco今年的资本支出几乎与微软持平，而埃克森美孚(XOM)和雪佛龙(CVX)的总和相当于一个Meta公司。

这些资本支出在做什么？如果你听这些公司的电话会议，你就会知道巨头们正在购买人工智能芯片，相关的存储和网络基础设施，以及需要冷却和电力驱动的人工智能服务器。

目前人工智能硬件行业是卖方市场。就连微软也表示，人工智能的需求超出了其基础设施的支撑。

反观国内企业，科大讯飞2023年研发支出为34亿元人民币，相比2022年仅增长11%。34亿人民币是什么概念？不到5亿美元，是微软的五十分之一。

还有最近很火的商汤科技，同样是34亿人民币的研发经费，但是比2022年少了6亿。

AI能力可以用钱堆起来吗？我不确定。但我知道的是，没有钱，很大概率是堆不起来的。

那么这样的输入输出呢？IBM首席执行官Arvind Krishna表示，该公司的人工智能软件业务已经超过10亿美元。这个数字很小，但如果很大，和IBM的整体营收相比，还是不值一提。

目前AI对巨头业绩最大的贡献还是在云上。微软2024年第一季度报告显示，云服务平台Azure增长了31%，该公司将7%的增长归功于AI相关的工作。谷歌云在第一季度也增长了28%，比华尔街的预期高出2%。

另一方面，在国内，阿里云、腾讯云等互联网部门的云服务业务去年几乎没有增长，运营商还在抢夺政府市场。虽然去年几乎所有做云服务的企业都加入了“大模式”大军，但何时才能转化为业务增长？在年报中，大家都心照不宣地保持沉默。

[h/]四

先说偏见之后的共识，比如消费降级。

2023年的消费市场让几乎所有玩家都犹豫了。就像陈老先生在恒隆地产年报里说的，这么直白的就那么几个:

更多的公司用数据来默默表达自己的观点。比如海底捞和九毛九(太二酸菜鱼和不智火锅的母公司)的年报中，人均消费都在明显下降。

当然，据他们说是因为促销套餐增多，但谁不知道背后的根本原因，还是牵扯到餐饮行业的暴涨和顾客越来越抠门？

摘自海底捞2023年年报

不过，恒隆陈先生在致股东信中也提供了一些“管理小技巧”，也对中国城市群进行了全新的分类模型。

虽然我们经营奢侈品零售商场的可能性不大，但这仍然是观察当前房地产市场的一种新方式:

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最后，我们来看看一些正能量的案例，也就是那些在不利的市况下依然能保持牛X的公司。

比如福耀玻璃，曹先生给股东的信很简单，但是很凡尔赛:

关键词是什么？我想是第三个。看过纪录片《美国工厂》的朋友，应该对福耀如何“准备充分、稳扎稳打”印象深刻。

美的集团用更诗意、更贴近新的语言阐述了如何做好充分准备:

居然引用了《权力的游戏》里的话，美的集团董事办公室是《卧龙卧虎》...

而我一直关注的另一个制造业龙头汇川科技，显然对工业制造的理解一年比一年深刻。

下面这段话不仅仅是为了自己，也在一定程度上反映了中国制造业的发展:

最后，让我们再回到文章的开头，以陈老先生在致股东信中的两句精彩表述作为结尾。

有一段是关于香港的，让我想起她和Trot先生做线下活动时提到的。现在香港似乎找到了新的发展模式——不再是金发碧眼的欧美人，更多的是东南亚人、俄罗斯人甚至中东人。

这不一定是下降，更可能是变化。

我觉得在这段话里，陈老先生说的不仅仅是香港，而是整个中国。

最后一段是关于美国的。

虽然我在这篇文章里没有任何地方说美国，但其实处处都有体现。

而陈老先生在最后给企业的忠告，其实对我们每个人都是一样的。

花上几年时间，看看这个世界会变成什么样。

这大概是我从今年的年报季中学到的最有价值的一句话。