【/h/]“百年未有之大变局”正在加速演进。黄金是天然的超主权、去中心化货币，其保值避险的价值日益凸显。

【/h/]2024年，美元走软、地缘政治冲突接连爆发，国际金价冲上2000美元/盎司。

【/h/]近期，a股的“黄金概念”表现抢眼。按2月2日收盘价计算，紫金矿业（SH: 601899）市值排名为3167亿；山东黄金（SH:600547）934亿；金钟黄金（SH: 600489）为457亿英镑；老凤祥（SH:600612）333亿；赤峰黄金（SH: 600988）为200亿。

【/h/]“五朵金花”的质感截然不同。下面请看谁能与黄金价格“共舞”。

【/h/]老凤祥是黄金的“使用者”。

【/h/]老凤祥主要从事黄金饰品、工艺品、钢笔文具的生产和销售，使用老凤祥、工美、中华三个商标。

【/h/]2018年，老凤祥营收438亿，同比增长10%；2019年营收496亿，增速提升至13.3%；

【/h/]疫情期间，营收没有出现负增长，值得称赞。

【/h/]但2022年前三季度，营收同比减少9.5%；

【/h/]2023年前三季度营收621亿，同比增长15.9%，超过2022年全年。

【/h/]老凤祥约80%的收入来自珠宝业务。例如，2023年珠宝业务收入为503.6亿，占收入的79.5%。

【/h/]虽然有5000多家网点，但老凤祥珠宝90%以上是以批发模式销售的。零售业务收入（包括珠宝、钢笔和手工艺品）仅占总收入的5%。

【/h/]老凤祥创立于1848年，是一个具有高度稀缺性的百年品牌。但在批发模式下，难以充分享受“品牌溢价”且毛利率不高。2022年批发毛利41亿，毛利率8.7%。

【/h/]由于原材料价格较高且以批发为主要渠道，老凤祥珠宝业务的毛利率较低。2020年毛利39亿，毛利率10.1%。2022年毛利增至46亿，但毛利率仅为9.1%。

【/h/]零售模式的毛利相对较高，但体量不大。2022年零售收入31.8亿，占营收比例5%；毛利5.7亿，毛利率17.9%。

【/h/]老凤祥还涉足黄金交易，占营收20%，但毛利率接近于零，并非主营业务。例如，2021年和2022年，黄金交易的毛利率分别为0.7%和负0.03%。

【/h/]老凤祥试图通过增加网点来扩大零售业务，大方向是正确的。

【/h/]截至2022年底，营销网点5609个，净增664个。但受疫情等不利因素影响，零售收入同比减少19.3%。

【/h/]虽然属于“黄金概念”，但老凤祥不生产黄金，只是黄金的“使用者”，不涉足开采或冶炼。其业绩与零售收入占比的相关性远大于国际金价。

【/h/]紫金“赶超”山东。

【/h/]从营收、净利润和市值来看，紫金矿业远超山东黄金。不过，就黄金业务中盈利能力最强的自采（矿山黄金）业务而言，紫金矿业可谓后来居上。

【/h/]1）“家里有矿”才是王道。

【/h/]公司拥有的金矿经开采和提炼获得标准黄金，被上市公司列为“采矿业务”。将外购的合金黄金，再提炼为标准黄金，则列为冶炼业务。

【/h/]2019年山东自行开采黄金40吨，外购162吨，均达到峰值；

【/h/]2020年山东黄金自采和外购黄金分别为37.8吨和121吨，略有下降；

【/h/]2021年初，受金矿安全事故影响，山东省开展了安全整治，极大地冲击了山东黄金生产经营。自采降至24.8吨，外购降至31吨；

【/h/]2022年山东黄金自采量和外购量分别为38.7吨和53吨；

【/h/]紫金矿业自采稳步增长:2018年自采37吨，低于山东黄金；2022年将达到56吨，比山东黄金高出45.7%；

【/h/]紫金矿业的外购规模遥遥领先，2022年将达到259吨，相当于山东黄金外购量的487%！

【/h/]综上所述，山东黄金尚未复苏，紫金矿业的黄金业务稳步增长。

【/h/]2）紫金矿业的毛利率“永远”低于金善。

【/h/]自2019年以来，山东黄金外包业务的毛利率从未超过1%。2022年已购黄金收入207亿，成本206亿，毛利1亿，毛利率0.5%。

【/h/]紫金矿业的情况同样不容乐观。2021年外包黄金（即冶炼黄金）业务收入达千亿，毛利率0.12%；2022年外购黄金收入1006亿，毛利率0.55%，毛利约为矿金（即自采黄金）的5%。

【/h/]山东黄金还有一项毛利率极低的业务，叫做“小金条”。2022年营收108亿，成本107亿，毛利率0.9%。

【/h/]自2019年自采量超越山东黄金以来，紫金矿业黄金业务毛利率持续提升，但与山东黄金仍有较大差距。

【/h/]事实上，紫金矿业自采业务（开采黄金）的毛利率已超过山东黄金，2022年山东黄金自采业务和山东黄金自采业务的毛利率分别为48%和43.3%，但紫金矿业庞大的外购（冶炼黄金）业务的毛利率不足1%。总的来说，紫金矿业黄金业务的整体毛利率较低是合乎逻辑的，如果保持上升，毛利额是健康的。

【/h/]其实自采业务的“钱途”主要靠储量。到2022年，紫金矿业的权益黄金储量达到1，191吨（金属吨）；山东黄金权益含量为497吨。

【/h/]3）紫金矿业也有铜矿。

【/h/]除黄金开采和冶炼业务外，紫金矿业在铜业务中排名第一。

【/h/]近年来，黄金业务收入在集团收入中的比重呈下降趋势，而铜业务收入的比重略有上升:

【/h/]2018年，黄金业务收入为647亿，占集团收入的61%；

【/h/]2022年，黄金业务收入为1230亿，占集团收入的45.5%；

【/h/]2018年铜业务收入278亿，占集团收入的26.2%；

【/h/]2022年铜业务收入为774亿，占集团收入的28.6%。

【/h/]与黄金业务类似，矿山开采铜的毛利率极高，而外包冶炼铜的利润聊胜于无。

【/h/]2018年，采矿铜和冶炼钢的收入分别为88亿和190亿。毛利率分别为50%和3.5%。矿山铜矿毛利达到244亿；炼铜毛利6.7亿，约为矿铜的六分之一。

【/h/]2022年开采铜矿和冶炼钢铁的收入分别为363亿和411亿。矿铜毛利率高达59.5%（比矿金高10个百分点），毛利额达到216亿；炼铜毛利率只有2.9%，毛利11.8亿，约为矿铜的二十分之一。

【/h/]2022年，铜业务贡献了集团49.44%的毛利，而黄金业务贡献了24.55%。就盈利能力而言，紫金矿业的头号业务是铜，而不是黄金。

【/h/]到2022年，紫金矿业的权益铜和黄金储量达到3209万吨（金属吨）。

【/h/]在资源储量和增长方面，紫金矿业明显优于山东黄金。

【/h/]金钟和赤峰都是“小紫金”。

【/h/]1）营收结构与紫金矿业类似。

【/h/]金钟黄金从采矿/冶炼和黄金/铜两个维度披露了其收入结构。

【/h/]2019年黄金业务收入327亿（未来抵消），其中开采黄金43亿，冶炼黄金284亿；

【/h/]2022年黄金业务收入372亿英镑（未来抵消），其中采矿收入89亿英镑，冶炼收入283亿英镑；

【/h/]2022年黄金收入较2019年增加45亿，全部来自金矿自采业务。

【/h/]2019年铜业务收入185亿（未来抵消），其中采矿收入32亿，冶炼收入153亿；

【/h/]2022年铜业务收入274亿（未来抵消），其中采矿收入42亿，冶炼收入232亿；

【/h/]2022年，黄金收入比2019年增加了89亿，其中近90%来自冶炼铜。

【/h/]赤峰黄金前身为ST宝龙。2012年以来经过一系列重大资产重组，直到2019年业务结构基本稳定——矿业开采+资源回收。

【/h/]2022年，矿业收入占总收入的95%。其中，黄金业务收入为53亿。

【/h/]2）自采羊毛利润率低于紫金矿业。

【/h/]由于CICC黄金披露的数据不够详细，只能估算自采冶炼业务的毛利。可以大致确定三点:

【/h/]首先，与山东黄金和紫金矿业类似，CICC黄金的黄金冶炼和铜冶炼业务的毛利率极低；

【/h/]第二，金钟黄金自采黄金的毛利率低于金善和紫金矿业；

【/h/]第三，CICC黄金铜矿业务的毛利率接近紫金矿业。

【/h/]自采金羊毛利润率的决定因素是矿石品位。金钟黄金拥有的多数矿山位于中国，而紫金矿业正在全球寻找矿产。由于矿石品位必须优于国内矿山，这是CICC黄金开采业务毛利率低于紫金矿业的主要原因。

【/h/]截至2022年底，CICC黄金储量507吨，铜储量226万吨，钼储量47万吨，采矿权面积640平方公里（注:以上未披露权益储量）。

【/h/]2022年，赤峰黄金业务（主要为自采业务）的毛利率为27.6%，低于CICC。

【/h/]金钟和赤峰在某种程度上可以被视为“小紫金”。CICC的动态市盈率为16.5倍，略高于紫金矿业的14.9倍。赤峰黄金的动态市盈率高达28.7倍，明显高估。

【/h/]*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议。

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