【/h/]在第一季度报告中，Q1的表现基本符合预期，但最近股价的上涨意味着市场对下一款游戏、广告业务和减少集团损失有更多的预期。财报发布后的暴跌可能是因为电话会不会“超预期”，一些基金选择获利了结。

【/h/]简而言之，哔哩哔哩的中长期仍被疑虑所主导，而季度报告本身也没有打破这种疑虑。收益报告前后的涨跌与Q1业绩无关，但我们更喜欢一些围绕短期估值交易的基金引起的股价波动。质疑哔哩哔哩基金长期盈利能力的人不会因为这种短期表现而买账。同样，愿意对哔哩哔哩进行长期价值投资的基金在季度报告中也没有给出足够的卖出理由。

【/h/]具体来说:

1。用户生态稳定:在稳步攀升3亿用户大关后，哔哩哔哩用户规模增速开始逐渐放缓。第一季度是往年的客户旺季，MAU净增550万用户，DAU 1.02亿的水平可能还不如小红书。

【/h/]整体用户粘性稳定且略有提升。DAU/MAU小幅增长，用户日均时长再创新高，达到108分钟/天，其中正式会员渗透率进一步提升。

2。亏损略超预期，第三季度盈亏持平:第一季度整体收入基本符合预期，但业务也参差不齐，广告做得比较好，游戏一如既往地慢。在减亏方面，主要是毛利率较高的广告带动整体盈利超预期。但只是略好于预期，还不足以被称为足够努力。

【/h/]哔哩哔哩在电话会议上还对Q2和第三季度的损益进行了指导，并计算出第二季度非GAAP opm的亏损幅度将降至5% ~ 6%，略差于市场预期。拆分主要是由于营销费用的高指导，但在营收、毛利率和其他运营费用方面没有重大问题。

【/h/]第三季度仍有望实现盈亏平衡，但关键是中长期的稳态理想利润率能达到多少？仍有一些声音质疑市场的下滑。根据海豚君的模型分解，无论是第三季度的盈亏持平还是后续利润率的进一步提高，哔哩哔哩仍然更多地依赖于Topline的扩张，成本和费用可以压缩的空间相对有限。在游戏没有突然爆款的情况下，中长期利润率预计在12% ~ 15%左右，低于其他社交平台，但高于爱奇艺等长视频平台目前的水平。

【/h/]在直播早期增长红利和IP电商下行的压力下，游戏和广告的增长尤为重要。短期海豚君并不担心广告，反而会更加关注游戏。

3。平台商业化加速:第一季度广告增长31%，量价均有所改善，但成交量（库存/装载率）的增加是主要驱动力。事实上，哔哩哔哩的普通用户可以感受到这一点。无论是首页的打开、推荐页的填充位置、Storymode的短视频广告，还是Up主连接的广频，都有了明显的提升。

【/h/]第二季度是电子商务的旺季，夏季游戏也挤在一起。公司已指示Q2广告收入在高基数上保持25% ~ 30%的增长，略高于市场预期。海豚君认为，哔哩哔哩在短期内的强大商业化，或者说转化率较低的广告库存仍能占据一席之位的原因，得益于平台的特殊定位以及游戏和电商行业激烈竞争下的“渔夫”红利。

4。游戏跛脚，关注Q3:第一季度游戏收入仍然不佳，同比下降13%，弱于市场预期。哔哩哔哩在第一季度没有发布任何新游戏，基本上依赖于老游戏《FGO》。第二季度的4月份推出了一款独特的卡牌游戏，但整体游戏收入可能主要是由5月份的FGO 7周年纪念活动推动的。公司预计游戏收入将在第二季度恢复，小幅增长0% ~ 5%，相对好于市场预期的个位数下降。

【/h/]但目前市场的焦点是《三国志·计划天下》第三季。这是一款质量尚可的三国SLG手游，有自己的IP和氪金度。从此前三国SLG手游在业内的表现来看，且不说产品生命周期，短期内的流水还算不错，比如《陆地海岸》和《三国战略版》，这两款游戏在推出初期都创下了50亿到100亿的年流水规模。即使经过多年的经营，也有30亿到50亿。不太重要的例子是，运营了7年的《三国历史2017》现在的流水为5亿到10亿。

【/h/]三国SLG手游的目标玩家恰好也与哔哩哔哩用户高度重合。因此，随着《燃烧的天空》的加入，海豚君预测在第二季度略有复苏后，第三季度的游戏收入有望增长30%以上。就中长期而言，这款游戏能否成为在哔哩哔哩游戏收入中发挥主导作用的产品团队还有待观察。至少过去的经验表明，哔哩哔哩在自研游戏的长期运营能力上并不占优势。

5。增值付费稳定:一季度直播+大会员订阅收入同比增长17%，基本呈现稳定增长态势。但是，由于直播的早期增长红利即将结束，与上一季度相比，增长速度有所放缓。大会员收入稳定，主要是会员数量基本没有增长，这是长视频行业的通病。然而，与爱宇腾订阅号的逐渐流失相比，原本具有二维垂直品类优势的哔哩哔哩在每日更新规则调整后，增值速度逐渐放缓至停滞状态。

6。赎回可转换债券花费了4亿美元:截至第一季度末，哔哩哔哩拥有人民币129亿元现金、存款和短期投资，49亿元短期债务和80亿元净现金。本期完成2026年4月到期的可转债回购共花费4.3亿美元，三只可转债剩余金额为4.3亿美元。目前现金可以应对赎回压力。

【/h/]尽管哔哩哔哩从未盈利，但在当期有很大一部分非现金流出折旧和摊销费用以及项目终止费用。因此，从现金流的角度来看，经营现金流为正，并且它没有对现金流造成负担。

7。绩效指标概述

【/h/]海豚君观点:

【/h/]哔哩哔哩能否盈利取决于清算。进一步降低成本和费用的绝对金额意义不大，至少对中长期利润改善意义不大。如下图所示，根据早前海豚君在哔哩哔哩vs Aauto Quicker中定义的用户维护成本（销售成本、游戏分成成本和内容成本）和直接变现（广告和增值服务收入）两个指标来看，近年来哔哩哔哩的平台维护成本并未得到太多优化，减亏效果更依赖于直接变现的增加。

【/h/]海豚君过去对管理层的执行力讨论过很多，这次不做进一步评价。但我们也知道，这正是许多基金看不到哔哩哔哩长期盈利能力的关键原因。

【/h/]虽然近期哔哩哔哩股价波动较大，但无论是Q1业绩还是“三大计划”的预期进入都是短期市场情绪和边际预期，并不影响长期逻辑的变化。尤其是哔哩哔哩的流动性，质疑者仍将质疑，乐观者仍将乐观。

【/h/]此外，从中长期来看，海豚君认为哔哩哔哩的商业化仍然是空。2023年，小红书实现总收入37亿美元，已经超过哔哩哔哩，其中大部分应该是广告收入。相比之下，哔哩哔哩的广告收入只有小红书的1/3。作为一个用户规模相似的平台，这确实表明哔哩哔哩的商业化确实很糟糕。虽然与小红书相比，哔哩哔哩和小红书在平台女性用户比例、社区运营、管理层执行力等方面存在差距。然而，哔哩哔哩仍未失去用户心智和平台调性——PUGC中长视频，在没有流量红利的阶段，有望站稳脚跟。

【/h/]总之，即使管理层缺乏能力，哔哩哔哩也不是一个完全没有希望的平台。因此，当估值进一步允许安全空时，我们可以尝试做多，而不是做一个完全没有投资吸引力的平台。

【/h/]以下是详细分析:

【/h/]第一，顺利获客，用户粘性略有提升。

【/h/]第一季度，月活用户数量较上一季度呈季节性增长，用户粘性DAU/MAU比率较上一季度略有上升。除了是寒假的旺季之外，可能还有营销获客的因素。（Q1销售费用恢复增长）

【/h/]特定用户数据:

1。第一季度，哔哩哔哩的整体月度活动（应用程序、PC、电视等。）达到3.42亿，同比增长8%，季节性季度环比回报为550万。

2。股票用户的粘性也有一定程度的提高，DAU/MAU增加到30%。日均用户使用时长为105分钟，创历史新高。第一季度，DAU为1.024亿人，比上一季度增加了230万人。

【/h/]其次，平台商业化加速

【/h/]第一季度，哔哩哔哩的广告收入为16.7亿英镑，同比增长31%，高于市场预期。主要受益于有效广告加载率的提升，其中游戏、数码家电、电商平台、汽车、美妆为前五大垂直领域。

【/h/]目前，哔哩哔哩的商业化仍处于早期和中期阶段，因此增长率明显高于整个行业的增长率。第二季度是电子商务的旺季，夏季游戏一起发布。公司引导Q2广告收入在高基数上保持25% ~ 30%的增长，略高于市场预期。海豚君认为，哔哩哔哩商业化的短期强势，或是其在低转化率的广告库存下仍能赢得席位的原因，得益于平台的特殊定位以及游戏和电商行业激烈竞争下的“渔夫”红利。

【/h/]在这一年中，低基数红利将逐渐下降，但加载率与同类平台相比仍然不高（不包括up主在烟花上收到的内容营销广告）。公司认为，后续增长主要依赖于继续提高平台加载率以及StoryMode广告对整体ecpm的提升。

【/h/]此外，该公司还认为今年电商平台之间将存在竞争，因此对外部购物流量的需求仍然存在。例如，拼多多与哔哩哔哩的合作就比较深入。在哔哩哔哩的主页上，拼多多广告固定在第3/4个视频位置。

【/h/]然而，哔哩哔哩仅获得了Up收到的烟花广告（内容营销视频）的5%，但其对收入的贡献有限。哔哩哔哩广告收入的主要支柱是公共领域推荐池的效果广告、固定填充空间的品牌广告和活动赞助。目前，哔哩哔哩公共领域推荐池广告的加载率仍在7% ~ 8%左右，与其他平台超过10%的加载率相比仍有空的提升。

【/h/]然而对于用户本身来说，Up主的公域广告和私域广告都是平台商业化的痕迹。如果我们简单地将其他平台的公共领域加载率基准设定在10%以上，用户体验将不可避免地受到影响。此外，在博主们增加了内容营销的私人广告体验后，一向商业化痕迹最重的Tik Tok遭遇了更多来自普通用户的投诉和冲突。

【/h/]因此，盲目提高广告库存不是长久之计。通过更精准的推荐算法提高广告转化的ROI，实现更有力的报价是关键。这一点在哔哩哔哩一直比较欠缺，人工智能能否弥补这一点值得持续关注。

【/h/]第三，游戏拉胯，重点关注Q3。

【/h/]拖累2023年全年的游戏在第一季度继续下滑，同比继续下降13%，主要原因是Q1缺乏新的手游。在过去的库存产品中，去年发布的游戏（《路德》、《抖光:乱世中的公主》和《千年之旅》）不能玩。相反，由于7周年纪念日的到来，老游戏《FGO》已经明显复苏。这对第二节比赛有一定的支撑作用。再加上独特的卡牌游戏“新事物”，该公司预计Q2游戏收入将恢复至较低的个位数增长。

【/h/]递延收入环比增长1.1%，同比增长9.4%，增速较四季度有所加快。根据第三方自来水监测数据，主要是FGO周年庆预热带来的自来水。

【/h/]从pipeline的角度来看，第三季度主要由《三国志》的两个独特版本组成:寻求世界（预订量超过200万）、《燃烧的天空》和一个联合运输公司《零地带》（米哈游）。

【/h/]第四，增值支付稳定

【/h/]一季度增值服务同比增长17%，但增速较上一季度有所放缓。就细分而言:

【/h/]直播渗透率持续上升，加深与常态化PUGC内容的联动。

【/h/]大会员业务受到每日额度、更新节奏、题材限制等影响，已逐步消化并走完基础周期。第一季度，哔哩哔哩的大型会员人数为2190万，与上一季度持平。付费率为6.4%，年度会员续费率达到80%，基本保持稳定，但难以保持持续增长的趋势。

【/h/]五、亏损略高于预期，第三季度盈亏可能持平。

【/h/]第一季度，哔哩哔哩运营亏损为8.2亿英镑，亏损率为14.5%，较上一季度大幅改善，符合2023年第四季度前的优化趋势（由于裁员一次性补偿短期恶化）。

【/h/]在调整SBC和折旧费用的部分非GAAP OPM后，亏损环比继续减少至-9.8%，略好于市场预期，预期差异主要来自毛利率。

【/h/]第一季度毛利率增长2个百分点，达到28.3%。成本方面，除收入分成成本外，其他带宽成本和内容成本均同比大幅下降。同时，收入同比增长12%，带来了毛利率的显著改善（+6.5pct）。

【/h/]在成本上，由于内容成本相对刚性，且视频平台本身的带宽成本不会压缩太多，成本绝对下降的空幅度还是比较有限的，只能通过增加变现来摊薄成本率。

【/h/]收入分成成本增加主要与直播打赏收入增加有关。在Up主接单做内容营销后，原本的视频激励分成已经大幅减少。第一季度的收入分成成本同比增长了13%。

【/h/]在运营费用方面，第一季度营销费用大幅增加，而管理费用和R&D费用如预期下降。在上一季度的点评中，海豚君也提到了过度压缩营销费用对获客的影响。因此，第一季度用户数量的增加也与当期销售费用同比增加有关。

【/h/]R&D费用符合我们的预期，我们将在看到后继续优化。从Q4股权激励费用来看，R&D人员的股权激励环比下降8%，对应今年年初广州自研团队的裁员，因此这一优化趋势将持续体现在今年全年的财务报告中。