【/h/]本文为房改新政系列文章之二（第一篇文章见:《上海多余的写字楼能改造成保障房吗？），基于对过去几年数据组持续推进的深入研究。

【/h/]房地产市场将走向何方？这是过去一年甚至几年来很多人关心的问题。稳定预期一直是重要的政策目标。毕竟，“信心比黄金更珍贵”，但预期是最难以捉摸和预测的东西，从“快死了，崩溃了”到“稳定了，别担心”，就像过山车一样，上下翻转只是一瞬间，来回都很刺激。

【/h/]如果利率降低，首付比例降低，会发生什么？传说中的“以旧换新”和房产回购能算账吗？要得到问题的答案，既需要时间，也需要数据。

【/h/]我们一直认为房地产市场存在一些基本逻辑，未来的答案在于过去的数据。在本文中，我们将尝试从“租售比”或“租金回报率”的角度来衡量市场对未来的预期，并在同一套逻辑中对近期的政策进行梳理和讨论。

【/h/]什么是理想的“房住不炒”？

【/h/]在进入实际数据分析之前，我们先讨论一下这样一种理想情况。真正的“房住不炒”市场的特征是什么？我们不妨做一个思维实验。

【/h/]买房和租房一直被认为是两个不同的市场。因为买房是大多数普通家庭除了居住之外最重要的投资，也是很多家庭加杠杆的唯一机会；租房通常被视为买不起或不想买房时的权宜之计，它有更纯粹的居住目的。

【/h/]所以，如果把买房的所有投资机会都剥离掉，把房产升值或贬值的所有预期都放在一边，似乎除了租期延长的不确定性之外，买房和长租并没有太大区别？一些读者可能会提到“定居”和“上学”这两个词，但它们并不被视为“住房需求”，可以通过促进租购同权来解决。

【/h/]于是我们得到了一个“住有所居不炒”的理想特征:买房约等于长租房，因此对于给定的住宅面积，房价应反映长租房水平，而租金是房价的“锚”。

【/h/]如果“房住不炒”意味着房价锚定租金，那么就要用“租售比”这个指标来衡量房价是否偏离合理定价。

【/h/]租售关系如何平衡？

【/h/]如果房价锚定在租金上，用什么机制来确定这种锚定关系？

【/h/]假设房子只具有居住功能，且不存在升值或贬值的预期，如果去掉买房相对于租房带来的确定性溢价，买房和租房本质上都是在购买“住房服务”。在同一个社区（相同的位置，相似的房型），房价和租金的关系将与许多其他耐用品相同。

【/h/]我们来比较一下此时买房和租房的成本:

【/h/]如果买房的成本高于租房的成本，人们更倾向于租房而不是买房，这将导致房价下跌和租金上涨，反之亦然。最终，买房和租房的成本将达到平衡。

【/h/]然而，上述公式与许多真实变量之间的关系不够直接，因此我们选择将这些成本平均分摊到分析期内的每一年，将买房成本转换为持有成本的流量概念，并通过除以当前房价进行标准化:

【/h/]所以，我看到更多熟悉的变量:首付比例、存贷款利率、房屋折旧率、物业费、各种交易税费等等。让我们代入一些值来感受一下:

【/h/]所以每年买房的持有成本占房价的8.62%，那么均衡状态下的租售比也应该是8.62%，也就是说房价应该相当于11.6年，也就是140个月左右的租金。

【/h/]不难看出，在这一套均衡逻辑中，降低贷款利率、减少税费等。可以降低持有房屋的成本，使人们在租购均衡中更倾向于买房而不是租房，并增加房价租金比。

【/h/]那么，现实中，上海的租售比分布是怎样的呢？下图显示了2016年至2023年每个社区按交易量加权的租售比分布。可以发现，中位数约为700个月，远高于上面计算的140个月。房价是否存在400%的泡沫？‍‍‍‍‍

【/h/]升值预期:未来在当下的投射。

【/h/]要回答上述问题，我们不能仅仅从理想情况出发。在现实中，房价经常波动，人们对房地产市场的涨跌会有自己的想法。如果持有房屋几年后房价上涨，房价升值带来的资产收益可以抵消持有成本。相反，当房价下跌时，资产减值损失将增加持有成本。

【/h/]因此，应在之前的住房成本公式中增加一项:

【/h/]这与股票类似:当人们相信未来价格会上涨时，强烈且一致的预期将直接抬高当前价格；相反，当人们对未来有悲观和一致的预期时，也会直接导致当前价格下跌。

【/h/]让我们用前面的例子来说明其他参数保持不变。在不同的房地产升值预期下，买房的持有成本会发生相应的变化，相应的均衡房价月租比也会发生相应的变化，如下表所示:

【/h/]可见，房价升值预期越高，房价与月租金在均衡状态下的比值越高，而且这个比值上升的速度会越来越快。当房价升值预期超过折旧、资金成本、税费之和时，持有成本变为负值。这时候，不管房租如何变化，只要首付条件允许，无脑买买会是更好的选择。房地产市场也陷入疯狂，房价和租金的锚已经脱钩。

【/h/]根据上表可知，上海住宅小区的租售比大多在300 ~ 1200这个区间。这是否意味着每年都有7% ~ 8%的升值预期？其实不然，因为在中国的房地产市场上，房子不仅仅是用来居住的。

【/h/]当房子不仅仅是房子的时候，

【/h/]长期以来，尤其是在大城市，房子仍然具有一些与居住属性不直接相关的社会功能，例如落户和子女入学公立学校。其中，入读公立学校的权利是最重要的功能。公立学校基本上实行就近入学的权利，但并不是所有学区内常住居民的子女都有入学权利，而是需要一套自有住房，有些城市甚至需要过去5年没有入学的这套住房业主，这就是所谓的“学位”制度。

【/h/]在这个“门票”价格的基础上，将根据对口公立学校的教学水平产生学区溢价。这些非住宅价值虽然看起来没有明显的价格标签和市场，但最终会资本化为相应的房价，租房无法获得。

【/h/]因此，在前面公式的基础上，我们必须进一步修改它:

【/h/]上述公式可以理解为，入学权等非住宅价值与房价升值预期起着相同的作用，这将提高房价与月租金的比率。而且，由于这部分价值相对稳定，客观上会使学区更容易上涨、更难下跌，并正向反馈到升值预期上，形成正循环，这就是那些超高单价学区出现的基本逻辑。

【/h/]这个保费怎么算？在之前的推文中，我们曾经对杨浦区的学校进行了简单的计算，并采用了类似的方法。我们通过观察学区对范围内住宅小区租售比的影响来估算这部分价值与房价的比例。结果如下表所示:

【/h/]因为每个小区的房屋面积和均价不同，折算的金额也相差较大。学校越有声望，其资本化的非住宅价值就越高。一般来说，以学区价值为代表的非住宅价值占整体房地产价格的6% ~ 7%，现金价值在5000 ~ 115万元之间。

【/h/]值得注意的是，学区的价值只能代表非住宅价值的一部分，下面用这个价值代替。如果算上落户、享受公共服务等民事权利，非住宅价值会更高。根据现有的学术研究，不同城市的民事权利价值从几万到几十万不等。

【/h/]该醒醒了:升值的预期能实现吗？

【/h/]在粗略计算了房子的非居住价值后，我们可以通过租售比来估计人们对往年房产升值的预期。该方法如下:

【/h/]其中首付比例、存贷款利率等基础参数的取值如下表所示:

【/h/]计算出的年平均升值预期如下:

【/h/]总的来说，计算出的升值预期每年在6%到7%之间略有变化。2017年一度超过7，随后几年慢慢下降。2021年，出现了另一个接近2017年的高点，然后迅速下降。2023年的数值接近2016年的水平。

【/h/]那么，所有的升值预期最终都会实现吗？我们将2016年至2023年每个住宅区的年升值预期与这一时期房价相对于上一年的实际增长率放在同一张图中:

【/h/]图中的红线是我们添加的参考线。红线的上半部分代表实际涨幅超过预期，下半部分代表涨幅小于预期。从上图中，我们可以看到一个残酷的现实，并不是所有的涨价预期都能实现。在下表中，我们给出了样本中各年跑赢预期的住宅小区数量的比例，并根据各住宅小区的总住宅数量计算了跑赢预期的住宅数量的比例。

【/h/]从上图可以看出，随着房地产市场的冷暖程度不同，不同年份跑赢预期的小区和房屋比例也发生了巨大变化。2017年和2021年，市场热度远超预期，2022年以来，房地产市场大幅降温，2023年只有不到10%的房子能跑赢预期。

【/h/]美好的期望在任何地方都是相似的，但空之间的值却不尽相同。

【/h/]让我们回过头来想一想，房地产升值的预期代表了什么？它代表了与位置相关的所有未来，当地产业能否发展，当地配套设施能否落地，当地长期规划能否实现，社区未来能否健康运营...选择买房的人是在用真金白银购买一只代表当地的“股票”，带着美好的预期，希望从当地未来的发展中分一杯羹。

【/h/]在我们上面的分析中，我们都专注于同一社区的租金和销售额之间的关系，因此我们没有讨论影响房价和租金的因素有哪些，就像股票分析中的技术分析一样，我们也没有讨论企业的基本面。谈到房地产，这个根本仍然是位置。

【/h/]在上图中，我们选取了2019年以后的所有样本。横轴是到市中心（人民广场）的距离，蓝线代表预期升值空的分布，红线代表实际房价增长空的分布。可以看出人们对房子升值的预期在/[/k0/

【/h/]不难理解，尽管“股民”希望每只股票每天都上涨，但现实是不同股票之间存在巨大差异，每个人都需要为自己的选择付出代价。

【/h/]为什么租售关系值得讨论？

【/h/]在上文中，我们讨论了买房的持有成本与租金之间的关系，然后衡量了人们对房产升值的预期。这些计算旨在为我们观察房地产市场提供更合理的指标。

【/h/]买房的持有成本近年来越来越受到国际组织和研究机构的关注。与传统指标中的房价收入比相比，持有成本与居民收入的关系更能动态反映住房成本对居民生活的压力。同时，该指标可以将首付比例、利率等各种政策变量与市场表现和预期直接挂钩，非常适合作为政策评估的工具。

【/h/]此外，最近，我们看到一些地区试图由政府购买和储存住房，并将其转变为经济适用房，以缓解房地产库存压力。在这个过程中，无论是地方政府作为产权人长期持有，还是通过REITS等金融工具回笼资金，由于底层资产的现金流仍然是租金收入，因此在不考虑空配售的情况下，购买和存储物业的租金回报率是一个核心指标。‍‍‍‍‍

【/h/]最后，关于租售平衡的讨论也启示我们预期在价格形成中的作用以及预期管理的重要性。就像股市一样，在房地产市场中，任何一致的预期都会直接反映在当前的价格上，无论是在房价上涨时期还是在房价下跌时期。预期管理成为稳定物价、防范系统性风险的重要内容。

【/h/]对于稳定预期的形成，各类短期政策都有局限性，需要依靠更长期的制度建设和规律认知:未来人口分布会发生什么变化？城镇体系发展的规律是什么？居民买房或租房的权益能否得到长期、稳定、有效的法律和制度保障？经济发展和不同阶层居民收入能否继续逐年稳步增长？‍

【/h/]其他一些想法

【/h/]在中国，房子不仅仅是房子，所以关于房子的讨论还涉及房地产领域之外的话题。

【/h/]其中一个主题是公民权利与房地产的关系。一直有这样的吐槽:“房市好的时候，总有户籍地买房；房市差的时候，我总是买房送户口。”当公民权利与房地产绑定时，会使房价包含非住宅价值，客观上推高房价，也会形成学区房的涨价预期，从而降低房地产的租金回报率。

【/h/]近年来，一些城市开始尝试实施租购共享权来缓解这一问题，但一些学者对此表示担忧，因为这可能会使一些条件较好的家庭挤占有住房需求的家庭追求公共服务的房屋。因此，真正需要的可能是将公共服务等民事权利从房地产中分离出来，让房子只是房子。

【/h/]另一个话题是共同富裕。如上所述，买房实际上相当于购买了该地区的“股票”，买方通过房产价值的变化分享了该地区的发展成果。看起来这应该是一件公平的事情，考验的是个人眼光，我愿意赌一把输了。事实上并非如此。下图显示了实际房价的变化以及不同单价房屋的升值预期。

【/h/]可以看出，单价越高，过去四年的增长越快，但这些房子的数量在整体样本中是少数。

【/h/]由于房地产是中国家庭资产的主要组成部分，这可能也意味着不同家庭之间的资产差距扩大了。从共同富裕的角度来看，也许我们需要思考如何让城市中的居民更公平地分享城市发展的成果。在限购政策逐步放松的背景下，如何防止不同群体之间的资产差距进一步拉大？