6月6日港股收盘后，美团发布了2024年第一季度财报。自2月初以来，美团股价经历了一次“惊天大逆转”，最高涨幅在短短3至4个月内超过100%。今天主要由情绪反转和估值修复驱动的部分接近尾声，那么在大幅反弹后的第一次业绩验证中，公司的答卷是否合格？具体来说:

1。整体表现，本季度总营收733亿，看似比预期高40亿+10亿，但共识预期太低，没有参考意义。实际营收应该只是略高于预期，而且主要归功于超出预期的订单数量的增加；整体营业利润52亿，比预期多12亿，其中新业务减亏和本地商业利润恢复均有贡献。

2。即现成订单数量的增长强于预期:此次业绩的最大亮点无疑是现成订单的增速达到了28%，明显超过了公司此前指导调研显示的22%~24%的增速。即使不看预期差，在同期基数较高的情况下，即订单量增幅比上月快2.5pct，这无疑是确定性的节拍。

与此同时，虽然发行收入的增速仍然慢于单卷的24.6%，但很明显两者的差距已经明显缩小。根据分销收入/分销订单数量，计算出的单笔平均分销收入为3.9元(现实中多得多)。虽然还是比去年1Q特殊环境下略低，但和2Q~4Q相比，已经从3.8元逐渐降到3.6元，本季再次扭亏为盈。这实际上给了平台更多空的空间来升级UE，或者应对后续外卖小哥不断上涨的社保成本。

3。竞争在下降，但市场的增长也在下降:本季度佣金和广告收入同比增速分别为26.7%和33.1%，均跑赢了家居业务的“锚指数”——分销收入增速。同时，广告收入增速领先佣金6.4%，较上季度略有收窄但在正区间内。这两点都表明，美团和Tik Tok争夺到店商家广告预算的最糟糕阶段已经宣告结束。

但与此同时，我们也注意到，与现成订单数量逐渐增加不同的是，即使竞争确实有所下降，但最近三个季度佣金和广告收入的增速却有所下降或持平。因此，在线酒旅消费缓慢增长的拖累下，除非美团能明显从Tik Tok手中夺回份额，否则今年的营收增长可能低于去年，而非加速。

4。新业务减亏，交付超预期:公司明确宣布减亏是创新业务的重中之重后，本季度增速提升至18.5%，高于预期的16%。另一方面，本季度新业务亏损降至27.6亿，大幅低于32亿的预期亏损。在增长不减的同时，减亏的进度还是令人满意的。

5。本地商业盈利也在修复:除了新业务减亏，本地商业板块本季度营业利润97亿，也比预期多13亿。与超出预期差的历史表现相比，本季度本地业务的营业利润率为17.8%，明显高于最差的第四季度，但仍低于2023年上半年红利期发布时的水平，总体接近去年3Q(略高0.3pct)。

换句话说，本地商家的利润率无疑从最低点有所提升，但离前期高点还有很大差距。与Tik Tok最糟糕的竞争已经过去，但仍然压制了店铺业务的利润空。

6。在费用和利润方面，本季度毛利率为35.1%，与去年第三季度35.3%的水平基本一致。营销费用减少近30亿，无疑是对释放利润最重要的贡献。内部的R&D和管理费用也分别减少了2-3个亿，有一定但不大的贡献。美团似乎无意通过在国内大幅控制费用来释放利润。

综上所述，美团业务本身的盈利能力已经普遍回到了去年的3Q(毛利率是验证最多的)，但增量利润的主要来源仍然依赖于外部的成本降低。核心业务本身的盈利能力能否恢复到之前的较高水平，还有待验证。

海豚对研究的看法:

回归“大反弹”后的首次业绩能否支撑之前最高涨幅近100%，根据之前的关键问题:

(1)在到店业务上，至少延续了去年4Q的迹象，与Tik Tok的竞争放缓而不是继续加大，美团不再大幅丢失份额；(2)在新业务的减亏方面，也实现了市场预期的进度，甚至略快。在这两点上，我们认为美团至少已经交付达标，而外卖+闪购的增长明显领先预期，交付超预期。

换句话说，我们认为目前的业绩交付足以支撑其前期股价和估值的修复。但对于另一个问题，美团能否在中短期内再次打破此轮高位反弹，我们可以看到，门店业务的竞争不再加剧而不是消失，在大盘增速下滑的情况下，利润较去年大幅增长的机会不大。可以说弹性比较大，或者说预期的差异还是要看本赛季准备订单量的强劲增长能否持续，ue能否有所提升。

目前本土业务本季营业利润不足100亿，不足以促使海豚君大幅上调2024-2025年全年盈利预期，本土业务方面需要更强的指引。

以下是对财务报告的详细评论:

【/h/]一、“小哥红利”在主场增长预期之上告一段落？

再来看主要反映宅急送业务(餐饮外卖和闪购)表现的配送业务数据。一季度总交付量约54.6亿单，同比增速28.1%。结合公司指导和第三方调研，业绩前市场对外销量增速预计在18%~20%左右，闪购量增速预计更高，约30%~40%，两者合计增速在22% ~ 24%之间。可以看到，单量的增速是“扎实”的，明显高于预期。

【/h/]即使不看预期差，单从过往业绩走势来看，虽然同期基数较高，但美团即时配送量环比增长2.5pct，确实不合理。具体是什么原因导致实际增长明显高于3月底给出的指引，需要在电话会议中重点讨论。

收入方面，虽然2023年2Q以来发行收入增速低于单量，即发行收入增速为24.6%，低于单量约28%，但可以看出增速差距明显缩小。简单按照分销收入/单位数量计算的平均单价分销收入为3.9元(实际更多，受核算口径影响)。虽然同比仍有所下降，但高于去年2Q ~ 4Q 3.6 ~ 3.8元的平均单价。

虽然有冬春季节效应，但也可能暗示着平均发行价格快速降低的周期已经结束。虽然从吸引用户的角度来看，这可能不是一个好消息，但另一方面，它会给公司更多空的空间来提高平均UE，或者说外卖小哥份额。

第二，竞争宣布下滑，但市场增长也在下滑。

更多的边际体现在站内业务中佣金和广告收入的表现上。本季度佣金和广告收入同比增速分别为26.7%和33.1%，均跑赢到家业务的“锚定指标”交付收入增速。

从我们一直关注的佣金收入和广告收入的增速差异来看，2q 22-2q 23的广告明显表现不佳，3Q23广告增速开始再次反超。本季度广告收入增速领先佣金6.4%，较上季度略有收窄，但仍在正区间内。从以上两点来看，美团和Tik Tok在商业广告预算的争夺中明显失利的阶段基本结束了。

但是，从另一个角度，从增长趋势来看，也就是在过去的两到三个季度，发行量和营收的增速普遍是逐季增长的，而佣金和广告营收的增速确实是下降或者持平的。这也说明，虽然竞争有一定程度的下滑，但除非美团能明显从Tik Tok手中夺回份额，否则如果两者份额大致相当，美团的营收将低于去年，而不是再次加速，受到在线酒旅市场较低增长的拖累。

三。超额交付和减少损失方面的进展

除了核心的到家到店业务，美团游喧(社区团购)、美团买菜(自营前置仓)是核心，还有单车、在线租车等创新业务。一方面，本季度营收187亿，减亏期增速提升至18.5%，比预期高出16%左右。

另一方面，本季度新业务亏损降至27.6亿，大幅低于32亿的普遍预期。单季亏损从之前的50亿左右直接降到30亿以下，每年节省80亿。虽然增长没有下降，但减少损失的进展仍然令人满意。

第四，新业务减亏，核心业务增利的本质是控制费用。

除创新业务超预期减亏近5亿外，核心本地业务板块本季度营业利润为97亿，比预期多约13亿或15%。对比历史表现与预期的差异，本季度本地业务的营业利润率为17.8%，较最差的第四季度(14.5%)大幅提高，但仍明显低于2023年上半年红利期发布时约22%的利润率。略高于去年第三季度0.3%的利润率。

换句话说，本地商家的利润水平与底部(去年的4Q)相比提高了很多，但鉴于外卖订单平均UE的提高(基于之前的指南和研究)以及店铺竞争的下降，仍远未达到高点。

对应到店业务，大致情况应该是美团份额不再突飞猛进，两家都有所增长，但竞争的存在依然奠定了到店业态的利润率。

但总部未分配亏损环比增加近3亿，得益于比预期多了近4亿。这应该也是投资者关心的问题，可以期待电话会议中的回答。

费用和利润方面，美团本季度毛利257亿元，毛利率35.1%，与去年我们对标时的毛利率35.3%基本持平。

【/h/]费用方面，虽然从季节角度与去年一季度相比，但当时特殊情况下无法投放大量费用，导致本季度费用较去年同期大幅增加，参考意义不大。

因此，我们也在去年第三季度的基础上减少了近30亿的营销费用，这无疑是释放利润的最重要来源。此外，R&D和管理费用也分别减少了2-3亿，有一定但不算太大的贡献。说明即使在外部资本市场的巨大压力下，美团似乎也无意在国内通过控费来释放利润。可以说坚持是有的。

整体来看，毛利率(主要反映业务本身的盈利能力)已经度过了最困难的时候，回到了去年第三季度的水平。然而，在营销费用的大幅削减和有限的内控费用下，美团本季度的营业利润达到52亿，比彭博一致预期的多12亿。

不过，剔除减值、汇兑等非经营因素，美团核心营业利润较去年3Q增长了33亿左右，基本对应了三项营业费用的减少。换句话说，额外的利润基本来自于对费用的控制，业务本身的盈利能力能否恢复到2023年上半年的水平还有待验证。