2024年中国投资峰会上，嘉宾们提到最多的业务之一就是并购。

原因不在年轻和年老，而在重要。第一，与成熟市场接轨。美国撤军比例超过50%。现阶段国内股权投资市场已经发展起来，存量规模也不小。冲向资本市场是不现实的。第二，产业资本有钱有需求，一批筹到钱的PE机构蓄势待发。

按照资本管理合伙人马的说法，既是一种投资手段，也是一种退出手段。不过，目前随着宋海资本将投资策略“升级”到M&A，还是少数。因此，首先要明确的是，在IPO仍在收紧，整体环境无法改善的前提下，从投资人和被投资企业的角度来看，M&A讨论的重点应该放在退出上。

就像在峰会的圆桌会议上，话题明明是退出，但从一开始，几乎整场游戏都围绕着并购展开。而且从数据来看，过去中国M&A并没有像美国那样成为比例最高的退出渠道，大部分机构的比例也没有超过10%。未来呢？说得好听点，任重道远。实事求是地说，无论是创业者的“养儿育女”情节，LP的高期望值，还是执行过程中的各种“幺蛾子”，我们这里都有自己的国情，可以重视退出作为一种退出策略，但不要沉迷于这条绳子。

所以，M&A作为退出渠道，只是机构处理资产的一种方式，交易并不是像卖和尚的梳子一样的文字游戏。就像去年和前年谈S基金一样，你得站在收购方的角度考虑问题，要么让别人赚到估值，要么不让别人赚到成长，否则就像德同资本田立新在圆桌上的刻薄发言:“投不好，就想卖垃圾。”

“卖了就谢天谢地了。”

最近了解到几个处理老股失败的案例。

【/h/]比如机构A，作为顶级双币VC，在企业服务的诸多细分行业进行了广泛布局，通过扫赛道收获了一批小巨头。但遗憾的是，随着这个品类开始走向末路，连早期的A机构都支持不了了。他们选择打包卖掉老库存来挽回颓势，但即使给了五折的价格，也没人接盘。

【/h/]比如另一家深耕新能源领域多年的机构B，不仅俘获了新能源行业的众多独角兽，还成功收割了IPO企业。但即使整体情况在好转，按照他们的说法，收益率已经超过了市场上的很多机构，他们也没能挺过目前新能源的降温。就像机构A的选择一样，他们也是在卖老股，只是没有向命运低头，给出的价格也没有吸引力。

【/h/]如果说VC统一出售某个赛道的老股是一种群体现象，那么选择低价出售老股看似是个人主动，但仔细研究后仍是被动选择。

估值过百亿人民币的独角兽公司C也在卖老股。在此之前，他们已经完成了多轮融资，背后站着很多我们能想到的顶级VC和CVC。从分析来看，他们做出这个选择有点出乎意料，但也在情理之中。

虽然看起来C公司靠自我造血继续经营并不难，无论从融资额还是市场占有率来看。但成立较早，第一批投资人到了退出要求DPI的阶段。但是，其领域确实面临IPO问题。国内IPO监管趋严，港股市值和流动性不好，美股连想都不敢想。所以卖老股是解决目前困境的一个办法。

【/h/]让人感到无奈的是，很多愿意接手的人因为估值无法谈妥而无法接手。所以，对于想退出的机构，不要谈赛道，不要谈前景，不要谈估值，不要夸大，“卖出去就谢天谢地了。”

为过去买单

目前的困境与前一个形成鲜明对比。2021年应该是中国企业服务爆发的一年。这一年，企业服务赛道融资额达到6400亿人民币，比上年增长105%，创历史新高。更形象地说，当年企业服务领域诞生了129单3亿元以上的大额融资。

然而从2021年开始，风向急转，企业服务赛道风光不再，大部分公司都成了投资机构手中的烫手山芋。

同样在2021年，半导体行业迎来了一级市场的小高潮。虽然2018年后半导体行业每年的投融资事件超过300起，但在2021年，这一数字达到了686起。2022年，半导体行业投融资热度不减，一级市场融资事件超过680起，规模超过1170亿元。

这可以称为半导体投资的黄金时代。对于企业服务来说幸运的是，半导体是一个命题作文，它的流行还在继续。

2022年，我在《投资芯片，这一届的投资人相当卑微》中提到，明星半导体项目的那一轮融资背后站着十几家机构，投融资的主动权交给了创始人。当时芯片行业的投资是不可以投资的。

更近一段时间，时间回到一两年前，投资人哭诉投资不起新能源项目，不给创始人钱，当时十个投资人中有八个在谈新能源。

当时的新能源不仅是独角兽企业诞生的沃土，也见证了很多项目短期内估值的暴涨。比如当时欣旺达EVB正在寻求融资，估值超过30亿，估值200亿，而上一轮融资的投后估值为124亿。再比如，融资前后，中科海纳的估值是一个量级，从几个亿到50亿。

此前在《承认吧，投资新能源是为了安全》中，有投资者表示，新能源行业在一级市场上还有大概两三年的火爆期。现在看来，新能源融资热可能还在，但从产业版图来看，已经深入很远了，现在还不是谈这个的时候。

无论一级市场轮动火爆涉及什么情绪和原因，现在都很难爬上“退出”这座大山。只能说，把退出的希望寄托在卖老股和短时间内并购上，是一种美好的愿望。2023年S基金交易规模的下降就是一个例子。至于投资端，很难说乐观。AI现在是热门炸鸡，新一代生产力革命也是如此。但这一波AI的吸金，势必会留下一堆“分母”，而之前火热的很多国外大模公司，情况并非如此。都开始卖老股了还是被低价收购了？

说到辞职和DPI，总是一个让人压抑的话题。无论是周期还是时代，重点还是要回到“创投”这个词上来。风险投资除了退出，还包括“筹资与投资管理”和常识。今天我斗胆留几个问题给大家批评:到底能不能筹到钱？我能不筹钱吗？你到底能不能投票？可以不投票吗？你到底能不能管好？你能多管一管吗？

一级市场确实正在经历一个“漫长的季节”，但杨说得好。中国离不开风险投资和风险资本家。在这个时代，我们提倡和解，而不是死记硬背。风险投资是最聪明的资本，是最持久的资本，是最顽强的资本。勇敢者将从错综复杂的迷宫中获胜。