美国东部时间2023年11月1日，美联储召开FOMC会议。如果市场预期9月后第二次暂停加息，将维持目前5.25%-5.5%的联邦基金利率水平。

受此消息和鲍威尔新闻发布会刺激，当天美股美债双双上涨。道指上涨0.67%，纳斯达克上涨1.64%，标准普尔500指数上涨1.05%。2年期美债收益率下跌14.2个基点至4.954%，10年期美债收益率下跌19.4个基点至4.739%。

美联储连续停止加息是否意味着本轮紧缩周期即将结束？降息什么时候来？美国资产价格会迎来新的牛市吗？现在是抄底美股美债的好机会吗？

本文从美联储决议的角度分析资产价格的走势和美国家庭资产的配置。

01。美国债务风暴袭击了平庸的交易。

2022年3月美联储启动的这一轮激进紧缩政策，掀起了又一轮美国债务风暴。美国10年期国债收益率从2%飙升至5%。特别是今年下半年，美联储加息告一段落，但美元指数重回107%，8月、9月、10月美股美债下跌。

10月美债收益率继续飙升，2年期美债收益率盘中突破5.2%，创下2007年以来的最高水平。美债收益率飙升搅动全球金融市场，美国、欧洲和亚洲股市全线下跌，道指下跌1.36%，纳斯达克下跌2.78%，标准普尔500指数下跌2.20%。可以说，美债掀起了一轮“完美风暴”。

为什么美债收益率飙升？

此轮美债收益率飙升的根本原因是美联储大幅加息。然而，10月美债收益率飙升的主要原因不是货币政策，不是美联储加息，而是美债供求失衡，具体来说是金融问题。

下半年，疫情期间发行的债券集体到期，同时实施个人所得税减免政策，联邦政府不得不大规模发债，尤其是中长期国债。此外，9月底美国两党在预算问题上博弈，推迟了债券的发行。联邦政府10月开始发债，引发市场对美债的担忧。下半年国债发行规模接近1.9万亿美元，其中中长期债务增加6000亿美元，短期债务增加2000亿美元，大大超出市场预期。

在美联储持续加息、流动性紧张之际，联邦政府大规模发行债券，债券供给扩大，价格自然暴跌。

10月12日，30年期美国国债拍卖结果惨淡，一级交易商不得不接受18.2%未被其他竞标者买入的国债，远高于今年10.72%的平均水平，为去年2月以来的最高比例。本次30年期美债标售收益率也是2007年8月以来最高，较上次高出近50个基点。此外，460亿美元3年期债券和350亿美元10年期债券的拍卖结果也不尽如人意。

10月20日，美国财政部披露的数据显示，2023年，美国政府预算赤字扩大至1.7万亿美元，较2022年增加3200亿美元，同比增速为23%。这相当于联邦共和国的赤字比率进一步上升到6.4%。美联储连续加息推高了利息支付成本，全年利息支出将达到8790亿美元，是2021年3520亿美元的两倍多，创历史新高。

此外，在哈萨克斯坦和以色列发生冲突后，拜登宣布了1060亿美元的紧急资金申请计划，为以色列和乌克兰提供援助。地缘政治风险在一定程度上增加了美国联邦政府的债务负担，也加剧了市场的担忧。

一方面美债供给增加，另一方面流动性紧张，需求不振。几大买家纷纷减持美债，或对增持美债表现出消极态度。

美联储是美国债务的最大持有者。目前美联储仍处于紧缩周期，继续按计划抛售美债回收流动性。在这一紧缩周期中，美联储成为美债的最大空方，继续释放市场压力。

其他国家的央行和主权基金也是美债的空方之一。一些新兴国家考虑地缘政治风险，减持美国国债。今年，中国人民银行持有的美债规模降至8000亿美元，较高峰期大幅下降。

大型金融机构，主要是大型对冲基金和投资银行，由于大规模亏损，被迫加入空的行列。长期以来，美国国债是非常可靠的投资产品，也是大型金融机构长期持有的最重要的基础资产。金融机构往往持有国债并将其抵押获得融资，然后投资于其他金融产品。作为底层资产，金融机构一般不会轻易抛售美国国债。然而，去年和今年，美国国债价格暴跌，超出了金融机构的预期。美债基础资产大幅缩水，冲击了金融机构的资产负债表。负债率上升，债务风险加大，引发了硅谷银行、瑞士银行、英国的养老金风险事件。

魔鬼的细节是很多金融机构启用杠杆交易。国际清算银行(BIS)在9月份的季度报告中指出，5年期美债期货的杠杆是70倍，10年期是50倍。对于已经大规模开始杠杆交易的金融机构来说，美债价格暴跌，风险倍增。当价格下跌到一定程度时，金融机构不得不追加保证金来解锁杠杆。如果没有足够的保证金，金融机构不得不抛售美债赎回流动性，从而加剧美债价格的下跌。

金融机构，尤其是持有大量美债的大型投行和对冲基金，是目前美国金融市场最大的“黑天鹅”。美债价格的这一轮大跌，掀起了一系列“美债风暴”，猛烈抨击国际金融机构的“平庸交易”。

2008年金融危机后，美联储实施大规模量化宽松，美债股市掀起长期牛市。这个大牛市支撑了一大批“平庸”的金融机构。这些金融机构做“平庸交易”，用客户的资金投资固定收益产品，主要是美债，从中赚取管理费。由于美债价格非常稳定，是理想的底层资产，一些金融机构抵押美债获得融资，然后投资美股等其他金融产品。然而，“这一次不同了”，美联储激进的加息导致美国债务大幅下降。2022年，20年期国债面值已下跌30%，创历史最大跌幅。这一轮美债风暴，打击的是这些平庸的金融机构和长期惰性的平庸交易。这也警示全球机构投资者，没有一种资产是绝对安全的。

即使美联储停止加息，仍会维持一定时间的高利率，市场流动性依然紧张。投资者必须密切关注芦苇中的“黑天鹅”——一家可能因美债价格下跌而被戳破的大型投资银行。大型投资银行是少数可能引发金融市场流动性危机的“黑天鹅”之一。

然而目前美债收益率飙升，如此高的收益率吸引了众多投资者的目光。很多投资者都在考虑是否有可能抄底美债。谁在购买美国债务？

02。家庭部门正在底部购买美国国债。

美联储和公募基金减持美债，养老金和家庭部门增持，尤其是家庭部门成为美债的最大买家。虽然家庭部门直接持有的国债只有9%，但自去年美联储加息以来，家庭部门购买的新增国债比例已经达到73%。

看交易记录，似乎家庭部门和美联储在美债交易中是对手。当美联储量化紧缩，大规模抛售美债时，家庭部门大规模买入；当美联储实施量化宽松和大规模债券购买时，家庭部门减少了对美国债务的持有。

数据显示，2020-2021年宽松时期，美联储买入的国债比例达到56%，家庭部门净卖出的比例为16%；在2022 -2023年紧缩期间，美联储净销售的比例为18%，家庭部门净购买的比例达到73%。

家居板块这两轮操作近乎完美。2021年国债上涨时，他们减持到6110亿美元，比2019年减少9000多亿；然后在2023年6月，国债继续下跌的情况下，增持至1.74万亿美元。

就此轮紧缩周期而言，家庭部门对美债的投资表现可能好于金融机构。原因是金融机构受困于平庸的交易所，长期持有美债的策略受到严厉打击。美债资产缩水制约其投资能力，也可能诱发债务风险。家庭部门投资美债灵活得多，进可攻退可守，价格下跌时可以吃息票利息，价格上涨时可以卖出现金，受当前美债风暴影响较小。

与此同时，美国家庭的资产负债表相对健康。在这次疫情期间，美国家庭获得了大规模的财政补贴。与此同时，很多房贷和车贷的利率被锁定在一个较低的区间。今年联邦政府也实施了减税政策，加息对家庭资产负债表的影响小于预期。

今年通货膨胀率持续下降，美债收益率持续上升，美债实际收益率也上升，促使家庭部门增持美债。市场预计，未来两年通胀将继续下降。假设平均通胀率在2.5%左右，现在买2年期国债，实际收益率可以达到2.7%左右。如果未来两年国债价格上涨，也可以卖出套现。对于家族部门来说，这是一种可进可退的固定收益资产。

现在是抄底美债的好机会吗？

判断抄底美债时机的关键是判断美联储是否已经停止加息，何时降息。

美联储激进加息是美债此轮大跌的主要原因，10月美债大跌成为11月美联储暂停加息的主要原因。同时下调了未来再次加息的预期，增加了明年下半年降息的预期。美联储在11月再次按下加息暂停键的事实表明，货币决策的考虑已经从通胀转向衰退，尤其是金融风险。

下半年，美国整体通胀率回升，但美联储最关注的核心通胀率如期回落。9月，核心PCE价格指数的同比增长率降至3.7%，为2021年5月以来的最低水平。

相比通胀风险，美联储可能更担心衰退风险。尽管今年第三季度实际GDP较初值增长4.9%，同比增长2.9%，均超出市场预期，但美国经济衰退将从第四季度加速至明年上半年。

受疫情和美联储政策影响，此轮美国经济衰退属于结构性衰退，就业和服务业表现强劲，而对利率敏感的制造业、金融业和房地产业受到的冲击更大。11月1日，美国10月ISM制造业PMI结束三连涨，暴跌至46.7，就业分项从前值51.2降至46.8。这说明汽车等行业的罢工对就业和制造业产出影响很大。

虽然这一轮汽车罢工即将结束，但正如我之前预测的那样，汽车罢工刺破了金钱幻觉，提醒雇主劳动力成本上升，减少员工数量，这是经济衰退的最后一步。

基于对美国经济走势的判断以及对美债风险的考虑，预计美联储在本紧缩周期内不会加息，即在今年9月停止加息。那么，何时降息呢？

Powell在发布会上表示，降息为时尚早，超出了美联储目前的决策范围。据预测，今年9月至明年6月，美联储将维持目前的联邦基金利率水平，明年下半年美联储将开始降息。

通常，当美联储进入降息周期时，美债和美股都上涨，建立新的牛市。如果上述判断正确，现在是抄底美债和美股的好时机，因为有望提前。经过此轮大幅下跌，美债价格处于底部水平，国债收益率处于历史高位。

所谓风险和收益并存，美债收益率上升本身就预示着美债风险和经济风险会上升。如何识别美债风险和经济风险，是判断是否可以为美债讨价还价的关键。

短期内不会出现偿付能力风险，即不会出现违约，但会出现流动性风险。美联储加息可能引发“黑天鹅”事件，导致流动性风险。

因此，计划购买短期美债的投资者要防范未来可能出现的流动性风险。流动性风险更有可能发生在未来一年，即2023年10月至2024年三季度，13周和26周国债遭遇这种风险的概率更大。在此期间，如果“黑天鹅”事件爆发，美债将大幅下降。这对有杠杆的投资者来说风险极大。

计划购买长期美债的投资者要防范未来的大通胀风险。一般来说，国债期限越长，票面利率越高。但是，期限越长，不确定性越大。目前美国国债的一个不一致的逻辑是，联邦政府不得不利用财政赤字货币化来继续滚存债务，即美联储可以通过降息或购买债券来避免美债违约。这意味着未来美联储维持宽松政策的可能性大于紧缩政策，长期宽松政策可能再次引发大通胀。美国债务的最大敌人是大通胀。一旦出现大的通胀，意味着美债的实际收益率可能为负。

当然，无论选择什么期限的产品，都需要灵活投资，控制杠杆比例。美债下跌时可以选择持有息票利息，美债上涨时可以卖出套现。

预测明年下半年美联储将进入降息周期，美债价格将会上涨。推测配置中期国债风险比较小，收益率不错。

03。对冲宏观风险的全球配置

在这一轮美国债务风暴中，有一个很有意思的现象:在债务端，家庭做了债券互换，而联邦政府没有；在资产(美债)方面，家庭进行了资产配置，而金融机构没有。

结果，家庭资产负债表得到了加强，而联邦政府和金融机构的资产负债表却恶化了。

2008年金融危机后，美国家庭开始去杠杆化。他们抓住两个低利率周期做债券互换，把房贷、车贷、消费贷的利率锁定在低利率阶段。数据显示，美国住宅部门的资产负债率从2008年1月高峰时的19.1%降至2021年的11.1%。

结果，在这一轮激进的加息周期中，尽管美联储将联邦基金利率最高推至5.5%，30年期抵押贷款固定利率甚至超过8%，但90%的美国家庭抵押贷款利率仍被锁定在5%以下，30%的抵押贷款利率被锁定在3%以下，许多汽车贷款被锁定在活期利率的一半。目前，美国家庭的利息支出占其可支配收入的2.7%，是2008年以来的最高水平，但仍低于当前利率的潜在利息支付水平。当然，联邦政府对大学生贷款的无息政策也减少了家庭部门的利息支出。

然而，作为美国最大的债务人，联邦政府未能实施有效的债券互换。随着美联储不断提高利率，联邦财政部的利息支付成本不断上升。

在截至2023年9月30日的财年，美国的债务利息支出总额约为6600亿美元，高于上一年的4750亿美元。10月10日，美国国会预算办公室估计，2023财年联邦预算赤字为1.7万亿美元，2022财年为1.38万亿美元。

华尔街投资人德鲁肯米勒(druckenmiller)批评耶伦犯了历史性的错误。“我认为，如果追溯到亚历山大·汉密尔顿，这是财政部历史上最大的错误。”。德鲁肯米勒指出，当利率几乎为零时，几乎所有的美国人都为他们的抵押贷款进行了再融资。然而，美国财政部并没有这样做，耶伦也没有在美联储去年初开始加息之前发行更多长期国债。这将是债务灾难的导火索。

今年下半年，美国财政部不得不发行更多长期国债来应对到期的短期债务，但长期国债的过量发行进一步打击了国债价格。在近期的国债拍卖规模计划中，财政部不得不刻意缩减30年期国债的发行规模，以缓解市场压力。

在资产(美元)方面，家庭的交易比金融机构的交易更加灵活。受平庸交易影响，大型金融机构低估了美债下降的程度，导致基础资产大幅下降，负债率上升。家庭部门处理美联储，在宽松周期和美债价格高时卖出，在紧缩周期美债价格下跌时抄底。

经过这一轮宽松-紧缩政策，家庭资产负债表更加坚实，压力完全落在持有大量美债的美国联邦政府和金融机构身上。美国普通家庭拿到大红包，工资快速上涨，大宗金融资产价格下跌，联邦政府负债累累，社会贫富差距缩小。

事实上，美国经济今年的韧性很大程度上得益于公民和企业相对健康的资产负债表。鲍威尔在新闻发布会上表示，美国经济的韧性，尤其是消费超出预期，可能是低估私营部门资产负债表实力的结果。

经济学家需要重新评估疫情期间美联储的货币政策和联邦政府的财政政策。当危机发生时，政府和央行应该怎么做？目的是什么？如何制定最佳政策？

政府和央行是对冲市场，货币政策和财政政策是对冲产品。在危机时期，政府和中央银行的扩张性政策旨在保护、改善和加强家庭资产负债表。

美联储在2020年股灾中无限量购买债券，直接阻止了资产价格的崩溃，阻止了资产价格的崩溃穿透政府、家庭和企业的资产负债表。然后，股票和房地产价格的飙升刺激了财富效应，进一步改善了美国家庭的资产负债表。

过去凯恩斯主张政府扩张财政，政府的直接投资促进总需求的恢复。然而，经济学家的许多研究表明，政府投资存在寻租、腐败、低效率、挤出私人投资和扩大贫富差距等问题。在疫情期间，联邦政府采取了替代方法，让市场主导财政。

联邦政府直接以现金形式向家庭部门发放了超过2万亿美元的融资，直接增强了家庭的资产负债表，间接改善了企业的资产负债表。除了发现黄金，联邦政府今年还以通货膨胀的名义减税。1-9月美国平均有效个人税率为12.1%，比去年同期下降2.3个百分点。今年美国通胀率下降，工资增速跑赢通胀，说明实际收入增加了。这些就是美联储今年持续加息时家庭消费依然强劲的原因。一句话，家庭部门将“额外”收入转化为消费，从而推动总需求的扩张。

【/h/】根据我最新的《债务-通缩-降息&；量化宽松“理论”，拜登政府通过发行现金和减税直接充实家庭资产负债，避免了银行体系存款崩溃和乘数效应下的货币供给萎缩。这说明伯南克的加速器理论和顾朝明的资产负债表衰退理论是殊途同归的。

凯恩斯的逻辑是政府借钱，政府投资拉动总需求，而拜登的操作是政府借钱给家庭，家庭扩大消费和投资拉动总需求。换句话说，拜登政府把扩大总需求的任务交给市场，发挥市场的作用。这是凯恩斯主义和弗里德曼主义的结合。当然，我并不完全支持凯恩斯主义的救市政策。政府和央行的行动只在全国市场有效。

最后，美国家庭部门很好地把握了美联储的货币政策周期，调整了资产配置:一方面在低息时期杠杆买房，完成债券互换，将贷款利率锁定在低息区间；另一方面，当美联储加息，美债暴跌时，它做了一笔交易。由于美国金融市场发达，家庭持有的存款比例很小，所以他们用高流动性的金融资本替代存款。如今，美国家庭部门持有28%的房地产、17%的股票、6%的共同基金和17%的养老金。

在过去的四年里，美国家庭已经成为世界上最好的交易者。工资涨了，房子涨了，股票涨了，持有高收益债券完美地“收割”了美联储、联邦政府和华尔街资本家。开玩笑:这是社会主义的胜利，对美国金融资本主义进行了严厉打击。

美国的家族经营如此风骚，其他国家无数家族争相效仿。时代变了，从一国到全球，从单一货币到多种货币。这是全球资产配置的时代。