【/h/]4月30日，高层会议文件首次提出“发展风险投资，强化耐心资本”的表述。如何理解这一表述，尤其是相对风险投资而言，“耐心资本”的概念并不常见。为此，赛格大道在5月份对中银证券首席经济学家许高先生进行了专访，探讨资本市场发展与产业技术升级之间的关系。以下为采访内容:

【/h/]首先，从发展新的优质生产力的背景出发，来理解首都定位。

【/h/]赛格大道:4月30日，“耐心资本”一词首次出现在中共中央政治局会议的草案中。学术界有没有患者资本的相关定义？

【/h/]许高:在学术界，耐心资本的定义相对清晰。一方面，给定相同的收入，如果他更愿意储蓄而不是消费，那么他的资本就是耐心资本；另一方面，你也可以理解为对短期利润不敏感的投资者更愿意将资金投入到一些短期投资回报率较低的长期项目中。

【/h/]赛格大道:我理解你刚才说的有点像投资人或投资机构持有资本时的态度。这个概念提出的时候有什么需要我们加深理解的地方吗？

【/h/]许高:* *政治局提出的说法是“积极发展风险投资，扩大耐心资本”。我理解* *意味着我们应该在发展新的质量生产力的背景下理解它。

【/h/]如果你有明确的技术进步方向，你可以依靠传统的银行信贷来满足你所需要的融资。然而，在技术前沿，R&D方向的不确定性正在增加，此时需要引入更多的风险资本。

【/h/]中国目前在许多领域处于全球技术发展的前沿，这一阶段的技术进步很大程度上需要通过试错来完成。因此，资本市场对于这些技术进步的推动力变得越来越重要。VC、PE等资本具有更高的风险偏好，愿意承担大风险，因此能够匹配企业在技术演进过程中的融资需求。

【/h/]其次，资本是否有耐心主要取决于起点预期。

【/h/]赛格大道:发展新质量生产力的目标很容易理解，但我有一个问题。按照你的说法，如果资本越有耐心，就意味着它对回报的预期越低。但现实中似乎并非如此。对于那些更有耐心的资本来说，回报率可能会更高，就像VC投资的项目一样，有些可能会有百倍千倍的回报？

许高:我不这么认为。第一，你投资了一个成功的项目，比如20年前的腾讯，这个项目可能有非常高的回报率。但是当我们谈论投资回报时，您必须首先区分单个项目的投资回报和整个投资组合的回报。我认为耐心资本关乎整个投资组合。既然是投资组合，必然会有项目成功和项目失败，最终我们需要从整体上看回报率。

【/h/]其次，有必要区分事前和事后。例如，当我投资这个项目时，我不认为我需要高回报率。例如，我对5%的回报率感到满意。最后，我发现这个项目给我带来了100%的回报率。在这种情况下，我们不能从另一方面说我以前对投资回报的要求很高，因为事实并非如此，但我很幸运。因此，当我们谈论资本对时间的偏好和对回报率的要求时，我们实际上是在谈论我在投资这个项目之前的判断，这与最终提供给我的回报率是不同的。

【/h/]赛格大道:我明白耐心是基于出发点，而不是最终结果，你不能成为事后诸葛亮。但是，我还是想问，从2000年初开始，在一批风险投资的支持下，中国一大批科技公司如雨后春笋般涌现。例如，你提到腾讯的早期投资者和孙正义对阿里巴巴的投资，这些投资似乎持续了很长时间。这些难道不能称为耐心资本吗？

【/h/]许高:投资者不抛售并不意味着他们是耐心的资本。他什么时候能表现出耐心？正是这些投资项目回报率很低，他仍然拒绝扔掉它们，以显示他是一个有耐心的资本。然而，他不卖这些股票是正常的，他不需要耐心。

【/h/]第三，“合肥模式”是政府和市场的良好结合。

【/h/]赛格大道:当人们说一个人有耐心时，这听起来像是一种赞美。相反，不耐烦意味着有点责备。* *把耐心和资本放在一起，在某种程度上是对资本本身的道德要求。这是否意味着未来对资本会有一些引导性的政策或信号？

【/h/]许高:你提到的引导政策在今年4月的“国九条”中也有提及。它是引导长期资金进入股市，这就是所谓的长期投资。这部分资金原本关注的是长周期，并没有太在意短期收益率。今年，国家希望引导更多这样的长期资金进入资本市场，因此这些资金，包括社保基金和保险公司，可以理解为耐心资本。

【/h/]赛格大道:最近十年，例如在合肥等地，一些国有投资机构通过支持一些新兴产业获得了不错的利润。也有人将合肥市政府的行为称为耐心资本。你怎么想呢?

【/h/]许高:我认为这是中国的独特优势，属于政府和市场的更好结合。在新兴行业中，市场往往波动很大。与蔚来汽车一样，其现金流也一度紧张。此时，政府有其整体考虑，并愿意提供一些支持，以帮助企业更好地应对市场波动。

【/h/]在这个过程中，你可以把政府投资理解为耐心资本，因为合肥政府投资时，实际上并不意味着它非常重视短期项目以提供高回报率，而是更关注长期，甚至更关注这家企业给当地带来的整体外部效应。

【/h/]第四，为了支持前沿技术探索，有必要匹配更多的风险投资。

【/h/]赛格大道:中国金融体系90%以上的资金来自商业银行。大多数商业银行是国有银行或国有控股银行。银行和监管机构都非常关注资金的安全性，他们对风险的厌恶是显而易见的。那么在这种情况下，如果我们要支持新生产力的发展，探索前沿技术，是否意味着国有银行背景的基金很难做一些支持？

【/h/]许高:不同的融资方式有不同的风险偏好，融资方式对应的风险偏好取决于背后资金提供者的风险偏好。普通人的风险偏好并不高，因此银行必须采取稳定的态度。银行一旦出事，影响很大，负外部性很大。

【/h/]这就是为什么在前沿技术探索方面，银行提供的信贷支持不能太强，但需要匹配风险偏好较高的资金。我认为不同的企业和不同的项目需要匹配不同风险偏好的资金。在这里，资金的风险偏好和耐心是两个概念。它可以是低风险偏好的耐心资本，也可以是高风险偏好的急躁资本。

【/h/]赛格大道:所以您刚才提到，如果他的风险偏好很高，而他又没有那么大的耐心，这样的资本会受到国家的鼓励吗？

许高:我认为从整个国家的角度来看，耐心实际上取决于这个国家的储蓄率。我们国家的储蓄率已经很高了，而中国的储蓄率是其他国家平均水平的两倍。因此，中国作为一个整体，资本是非常有耐心的。

【/h/]涉及到具体项目时，资本只能与特定项目对接，这样才能与资本对项目风险的忍耐程度相匹配。这个时候，资本市场上的融资方式和融资项目之间必须有匹配。

5。资本再有耐心，也需要得到回报。

【/h/]赛格大道:最后一个问题，* *提出要积极发展风险投资，扩大患者资本。你认为真正发展风险投资和扩大患者资本需要什么条件？

【/h/]许高:我认为我们应该从几个层面来看待这个问题。首先，中国作为一个高储蓄的国家，中国的资本供应相对充足，而中国是一个不缺乏耐心资本的国家。

【/h/]其次，如何将耐心资本与* *积极推动的新质量生产力发展相结合，是融资方式与融资项目高度匹配的关键。过去，我们依靠银行信贷和债券融资，主要是银行信贷来支持我们实体经济的融资需求。这种融资方式更适合有一定投资前景和先例可循的项目。

【/h/]现在我们谈论的是新质量生产力，许多行业的相应技术已经走在世界前列。这个时候，技术的发展方向很大程度上要靠企业自己去探索。这种探索可能是对的，也可能是错的，这些企业承担的风险相对较高。

【/h/]因为科技企业是靠技术进步的，可以抵押的有形资产并不多。这个时候银行信贷的支持很弱，风险投资就很适合。这时候就需要让一部分耐心资本流向风险投资，通过风险投资把我国充裕的耐心资本与发展新兴产业的资金需求匹配起来。

【/h/]第三，耐心资本和耐心需要得到回报，而不是施舍。在资本市场，我认为还是要建立对投资者负责的环境和文化。因为资本市场实际上是双向的，它既有融资的功能，也有投资者通过投资获得回报的功能。这两个环节是相辅相成、不可分割的。

【/h/]如果资本市场只关心融资，不关心为投资者提供回报，那么投资者即使有耐心也不会来。在a股上市公司中，许多国有企业，包括一些民营企业占主导地位，它们对资本市场的要求漠不关心，我行我素。在这种情况下，资本再有耐心也不愿意参与。

【/h/]因此，只有通过市场化改革，才能真正确保股东对企业经营的话语权，从而确保股东能够从所投资的公司获得可预期的回报。

【/h/]（以上内容已获受访者认可）