人们心目中的“时间”永远是一个有着自身矛盾的概念:看着它无人可触的归宿，所有人都知道腐烂的尽头只有“一无所有”；但展望可预见的未来，人们总是愿意凭直觉相信事情会向好的方向发展。那么，腐烂是什么时候发生的？或许可以说只是出乎意料。社会的流动，市场的货币流动也来源于此。

12月，是时候说说来年会是什么样子了。在今年某知名银行“十大预测”翻车悲剧之后，大家对预测更加谨慎，尽量捕捉那些不可预见的因素。但是越想越容易陷入迷宫。必须承认，2024年的宏观环境预测非常困难，各种逻辑陷阱比比皆是。

乍一看，似乎很容易得出这样的结论:2024年将是相对平衡的一年。结构上，几个极度分化的结构(主要经济体政策周期的分化，服务业和制造业的分化，上下游的分化)似乎有望在2023年收敛。

市场对中国宏观政策的显现和美国货币紧缩的滞后效应、中美财政“一对一”格局的趋同、全球库存重建周期等话题也有更多期待。这样总量就充满了很多向上和向下因素相互对冲的结构。说“风雨无阻”似乎可以理解。

但仔细推敲，这种“想象的平衡”可能相当脆弱，其立足点仍然是经验主义的“模糊正确”。典型的潜在假设有:“滞后效应迟早会出现”、“极端分化迟早会收敛”、“周期大概率在底部上行”、“曲线形态迟早会修复”。

然而，在过去的一年里，我们学到的真正教训是“经验已死”，在这里贸然判断“经验重生”并没有充分的依据。如何做出判断？我在想，我们经历过的“漫长”是否也是一个答案——既是一个结果，也是一个原因；它既是现象，也是本质。

一.中国:漫长的答案

关于明年中国的宏观主题，“通货再膨胀”这个词还是挺贴切的，金融是重点问题之一。今年第四季度赤字率暂时升至3.8%，给了我们很多遐想空。有理由推断，传统的3%赤字门槛没有那么大的约束力。考虑到风险对冲的边际，明年考虑赤字率超过3.8%的目标或许不是不可能。

但是，赤字率的“财政态度”和财政支出规模的实际强度可能是两个需要分开讨论的概念。尤其需要看到，用“是否发力”这一单一维度来衡量2024年的财政政策，显然是不够的。今年金融的核心命题将是:“救、改、逆周期并行”。

历史经验表明，对地方债的救助往往会为积极重塑财税体制打开一扇理想的窗口:地方对救助的刚性需求使得改革议程比过去大多数时候更具共识，围绕“如何救助”，不仅需要考虑道德风险，还需要考虑协商的策略和过程。这不仅主观上需要决心和路线图，客观上也需要时间。

毫无疑问，中国正面临着世界上最大的金融改革命题:很少有地方政府能够拥有如此庞大的非公共预算收入和融资渠道，“隐性债务-影子银行-高住房收入/住房租金比-金融深化(金融业/GDP和M2/GDP之比过大)-制造业优势”都是地方政府“寻求财源”行动衍生出的不同表征。这两年潮水迅速消退，我们更直接地认识到，土地金融化所嵌入的剪刀差，与“中国奇迹”息息相关。

这意味着财税体制改革将是对“中国奇迹”的追溯性重塑，因此不可避免地要同时面对紧缩效应、金融体系压力、信贷脉搏下降和居民资产负债表压力...虽然这些问题需要不同的应对策略和工具，但不应从孤立的角度考虑，系统的措施相当必要。

(土地循环，灵感来自人与土地之间)

从系统维度出发，首先考虑的是时机和力度。毫无疑问，金融体系的重塑遇到了非常具有挑战性的宏观窗口期，统计局的评论一针见血:经济运行的宏观和微观意义上存在“温差”。更值得注意的是，政策工具的效率已经发生了肉眼可见的变化:无论是货币政策、房地产政策还是市场结构政策，这些在过去被强力撬动、屡试不爽的工具，在今年都没有收到预期的效果。为什么？

或许可以用简单的物理原理来解释:当一个物体运行惯性时，只需要一个适中的力就可以让它保持前进；当物体静止时，需要更大的力才能使它再次运动。可以说，现在的宏观环境是一种不同于以往的“非正常状态”。同时，“异常”的压力往往会随着时间的推移而增大，所以“勇于行动”往往是争分夺秒的关键。

最近有一篇有趣的报道，回顾了上世纪90年代日本宏观经济政策的“决策滞后”。我认为决策滞后的存在不仅涉及责任和勇气，还涉及决策系统如何形成对问题和解决方案的共识。在这个过程中，微观层面和非经济层面的介入和矛盾会以几何级数放大和冲击宏观世界。

然而，日本的例子并不完全是负面的:在1990-1995年，尽管内阁对是否承认金融援助犹豫不决，但日本央行总是有所行动——货币政策在道德风险和决策过程中受到的约束较少，因此可以更果断地使用。从1990年到1995年，日本的贴现率从5%以上下降到0.5%。

回过头来看，日本的损失在于金融纠缠太多，风险处置太慢；日本收获的是，面对罕见的新情况，货币宽松还是比较果断的，很大程度上延缓了金融体系的崩溃。如果风险管理能及时跟上，结局可能会更好。

(日本银行和财务省的连续行动)

正如伯南克在2002年所评论的:当通缩风险到来时，不要试图节省政策弹药。日本经验的启示在于:

1.当陷入路径的纠结时，保持总量宽松而非紧缩，是为改革争取时间；

2.政策思路要尽快切换到对累积效应的关注——“做了不一定立竿见影，但总比不做好”。

这两点将贯穿我们对财政和货币总量政策的观察。

首先是金融。明年的财政需要考虑“总量需正vs改革需紧”的矛盾命题。传闻中的“35号文”对地方增量债务进行了严格约束，这是改革的必要步骤，“* *加杠杆”也因此成为必然。但需要承认的是，造血功能的恢复不是一时之功，资金流动规模恢复到过去的水平还是相当困难的。

基于2019年的资金流向，我们粗略估算了2024年财政的相对实力:一般公共预算增加约1.5-2万亿元，政府性基金收入约2万亿元，隐性债务近5万亿元(按照IMF的口径，考虑到2023年不严格新增隐性债务的情况)，总体缺口约5万亿元。

在财政预算方面，如果明年赤字率提高到4%，赤字的增加将比2019年略少于3万亿，如果新的专项债务额给到4万亿，将提供略少于2万亿的a 空，那么2019年财政流量才会持平。考虑到GDP流量本身的增加，这个财政脉搏还是比较紧的。因此，即使赤字率升至4%以上，也不容易指望广义财政脉冲强度与赤字率的绝对水平相匹配。

毫无疑问，总的来说需要更多的增量。无论从其他国家的经验还是现实债务处置的需要来看，货币政策都有必要积极营造宽松的利率和信贷环境，甚至预留进一步宽松的可能性。但对于不同的经济体，宏观经济政策要考虑的历史经验、理论框架和政策偏好明显不同，应该更加注重现实的、显性的约束。

近日，全国人大常委会关于金融工作报告的意见和央行Q3货政报告已经给出了明确的线索:“货币沉淀——信贷低效使用——信贷总量需求下降——盘活存量，控制节奏，优化结构”。这个逻辑当然是简单合理的，由此可以明确推断，未来一两个季度，信贷脉搏可能会更加平缓，降息、RRR降准等总量工具的使用会更加谨慎。考虑到利率债发行的持续性，平坦的利率曲线将维持更长时间。

那么，货币政策的重点将更多地放在与金融的结合上。目前市场热切期待“三大工程”(平应急用+城中村+保障房)，但其各自的效果可能需要分开讨论:

普通和应急使用是基本建设项目。从理论上讲，资金由* *预算资金和地方专项债务提供，其规模已经包含在明确的财政考虑中；城中村改造和保障性住房建设的资金来源主要是地方财政和社会资金，或者是政策性金融资源。但市场化的需求可能导致“项目少”成为现实约束。可以借鉴的一个例子是央行结构性工具中相对市场化工具的低消耗，由此推断，评价类似工具的政策效果，假设一个平缓的节奏而不是一个脉冲更合适。

(央行结构性工具消费)

从根本上说，金融的重塑，货币“合理匹配”的中心，新常态下房地产的停放，是一个的三个方面。讨论了财政和货币，也可以大致评价一下房地产政策的空和效果。目前人口的长期叙事更多的是一个情绪放大器，而房地产的现实是一个闭环:供需前后冲击，难以维持“价格剪刀差-公共产品和城市化-高资本回报率-价格剪刀差”的结构，体现在货币的一端，即“M1-M2剪刀差”和“货币流通速度下降”。

需要注意的是，目前房地产的供需错配，既是对过去失衡的补偿，也是对未来平衡的推进。过去，房地产“人工制造”的稀缺性更多体现在一级市场的供需失衡。目前一级市场的有限供给和二级市场的过剩供给并存，使得边际定价的锚从一级市场切换到二级市场。这种变化加大了供给侧主动调整的难度，单靠需求侧的政策效率并不高。

虽然“房地产市场供求关系发生深刻变化，过去在市场长期过热阶段出台的政策存在边际优化空”的说法为房地产政策空打开了所有可能性，但目前工具箱里剩下的已经不多，未来主要的潜在政策是一线城市的进一步放松。

这需要更高层面的统一部署，需要综合考虑“引领效应”和“抽水效应”的平衡，但更需要重视。两者都不一定会发生——看来一线城市的放开应该更果断。同时，“70年期满后承认产权延续”等配套政策也值得考虑。政策的总体目标应该是恢复房地产供求的“市场化”，等待内生动能的响应。

千言万语，我想我们的结论可能并不复杂:金融、货币、房地产都面临着各自的问题，“再通胀”之路可能很漫长。

这几年，我很关注“龙感”的社会反馈。今年早些时候有一部电视剧叫《漫长的季节》，一经上映就被誉为“东北复兴”的又一个高峰。如果要问未来还有哪些行业可能保持增长，我相信是文化产业。当然，围绕这个行业的现状和制约因素，还有很多地方可以讨论，我的逻辑是:

当传统的、集体的、正反馈的叙事褪去，个人的失落将是文化发展的土壤。文化产品的本质是一种广义上的“口头替代”:关注、分析、表达、重塑身份认同，可以在短时间内迭代、繁荣。回顾历史，文化往往见证了非线性成长的阶段，就像我们看到近年来蔓延的“东北复兴”，其基础就是过去那些漫长而寒冷的岁月。

花藤仍在艰难的夹缝中成长。

二、世界:答案很长。

在中国之后，我们不妨花点时间谈谈外部环境。

2023年，世界几乎被分成了两个世界:非洲和美洲。2023年，美国经济韧性的命题几乎不会被颠覆，即使是在一场边际银行危机之后。那么，衰退还会再来吗？如果有，会是什么时候？这需要回到对美国经济韧性来源的理解上来。

后验共识表明，在需求端，韧性主要来自三个方面:居民过度储蓄的缓冲、货币政策传导延迟的延长、财政赤字的半主动半被动扩张。一个不常被提及的背景是，供给侧的修复也起着关键作用，体现在消费的上升和物价的下跌。

因此，对2024年的一个合理推断是，供给侧修复接近尾声，需求侧推演的重要性更加凸显。沿着需求端强硬的三条线回头看:支撑力减弱是大方向，但演进速度更值得关注。具体来说:

因此，至少目前来看，美国经济仍在软着陆的道路上，上半年经济增速可能继续放缓，甚至逼近轻微衰退。非线性演绎的概率确实存在，但不能按照中性预期来评价。下半年的重大变化是进入美联储的降息窗口。

目前利率期货市场的隐含定价是明年5-6月首次降息，这种预期已经很充分了。届时，距离2003年7月“非官方加息”结束还有约10-11个月的平台期，这将是历史上一个相当长的利率平台(或将仅次于2006年6月至2007年9月的那一轮)。

漫长的观察窗口，辅以平缓变化的经济数据，将为决策提供充足的空间，这意味着美联储更有可能推进“预防性降息”。回顾历史，最初的降息对金融资产和商品空是好是坏，显然与“预防性”或“被动式”降息有关。前者对经济和资产来说是好消息。

(首次“预防性”降息相对更有利于商品指数:参考89、95、98来源:美银)

当然，以上假设虽然是中性的，但仍然是理想的推论。我们需要对两种更糟糕的情况保持开放的心态:

1.需求端非线性衰退的核心标志可能是劳动力市场的快速降温，但这在目前并不容易想象；

2.供给冲击再现，唤醒通胀的高波动，但目前我们并没有观察到多少会解读上世纪七八十年代“双峰值通胀”的驱动因素——让历史记忆暂时埋葬在历史中。

在当前的宏观形势下，美元的下行风险似乎并不明显。快速衰退、地缘风险或美国率先复苏的宏观情景都将支撑美元。我们简单观察几个主要的非美经济体:中国已经讨论过了；欧元区作为一个整体处于低迷状态。从负利率到高利率，债务风险重回地平线，这也让欧洲央行有了更强烈的宽松需求。

一个有趣的亮点可能是日本。在欧美饱受通胀之苦的时候，日本期望通胀能带其走出流动性陷阱的漩涡。目前来看，这一过程是成功的——证据显示，价格传导效率明显提高，日经指数距离1990年的位置不远，日元汇率处于1990年以来的最低位置。这种结合可能会给其他国家的投资带来一些启发。

(日本价格传导效率提升来源:西南战略)

《经济学人》提供了一个有趣的数据:2024年，76个拥有41.7亿人口的国家将举行大选，其中美国和俄罗斯的几次大选对未来世界意义重大。目前美国民调有很多评价，显示特朗普在共和党内的压倒性优势，对民主党也有一定优势。但是，在一个充满泪水和意外的环境中，预测局势还为时过早。

我认为2024年将进一步验证全球贸易格局和政治光谱将如何重塑经济格局，而不是相反。与中国寻找“长答案”不同，全球的答案都指向“长”本身。回过头来看，人们会越来越确信，在漫长的二十世纪之后，二十一世纪看似轻快的前二十年，不过是重新入山的伏笔。