临近年底，10年期国债利率进一步下行，达到2.57%，非常接近今年8月份2.54%的低点。

本次波长债利率下行主要是为了反馈资本市场的宽松预期。然而，当前市场的叙事范式非常混乱，要么谈论政策文件，要么重复机器般的呼吁RRR削减和降息。

本文意在提供一个量化的叙事框架，更准确地描述央行的货币政策。

一、分析的起点:一年期存单利率。

上一篇《如何把握国内货币政策的牛鼻子？，我们找到了现行制度的核心利率——一年期存单利率。本文将建立一个基于这一利率的预期体系。

在美元体系下，联邦基金利率是一块砖头。我们可以用这些砖建造不同形状的房子。两年期美国国债利率就是房子。房子虽然是砖做的，但是房子的功能远远超出了砖的功能。

在人民币体系下，与联邦基金利率等值的不是质押式回购利率，而是一年期存单利率。这是因为我们的系统是一个精密复杂的指标评估系统。(ps:这里就不详细解释了)

如上图所示，7天质押式回购利率(ps:可以比作沙子)只是反馈了考核体系的局部情况，而非全貌。但一年期存单利率经过某种方式的总结，更全面的反馈了考核体系的全貌。

所以，在人民币制度下，盖房子用的砖不是质押式回购利率，而是一年期存单利率。

二、十年期国债利率与一年期存单利率的关系

了解了这一点，我们就可以翻译一下美国的经验:用砖块建造预期的房子。

如上图所示，我们可以这样给十年期国债利率定价(ps:这不是唯一的方法):在未来半年内，我们将一年期存单利率的预期路径进行积分——平均化也是积分(ps:为简单起见，先不讨论参数的设置，比如为什么是半年)。

这样就把货币政策的预期和经济的预期带进来了。

显然，如果投资者预期未来一年内存单利率会下降，那么十年期国债利率将与一年期存单利率倒挂。

如上图所示，未来十年国债利率和一年期存单利率倒挂，这意味着市场已经非常理性地预期，目前的一年期存单利率不可持续，未来还会大幅下跌。

也就是说，十年期国债2.57%的利率已经暗示了一年期存单的利率将回落到一个非常低的位置。

第三，多低多长

采用数学符号的形式只是为了准确表达。但是在现实生活中，我们不需要这么复杂。我们只需要注意两件事，1。多低；2.多久了.

通过这个简化的形式，我们可以定义一波松尺度的大小:

鲍威尔念叨这种简化的方式很久了，大家一定很熟悉。

四、历史上的宽松周期

了解了基本框架之后，我们就可以用这个框架来观察历史上的宽松循环了。

1。2019年初

如上图所示，在此轮宽松周期中，一年期存单利率下行50bp，维持一个季度。

这是年初，是大打出手前的标准操作，也是我们对2024年初宽松周期的基准预期。

2。2020年初

这一轮极其特殊。一年期存单利率从3.10%的高位降至1.60%的低位，下行150bp。真正维持1.60%低利率的时间只有2-3个月左右。

总的来说，这波振幅特别大，但持续时间正常，差不多四分之一。

3。到2022年中期

这一波也很特别，从上海放开疫情开始，接着是剪贷风暴，最后是重要会议。

下行幅度大概在50bp以内，维持时间大概是四分之一。和2019年有些相似，但目的很不一样。

五.结论

综上所述，我们可以搞清楚一些很基本的东西:

1。一年期存单利率是核心利率，是货币政策分析的起点；

2。10年期国债利率的重点是预期，即未来一年期存单利率的预期路径；

3。在中国，倒挂的收益率曲线意味着极强的宽松预期；

4。一波货币宽松的基本单位大致是“降准50bp”+“维持一个季度”，然后根据实际情况进行修正；

5。目前2.57%的十年期国债利率暗示一年期存单利率已经下调到2.10%左右。