陷入困境的经济:发达经济体如何理解和应对新的现实挑战。

【/h/]（美）顾朝明/著徐中/任青/译

【/h/]中信出版集团2023年8月

【/h/]转眼之间，2023年已经结束了，过去一年发生的一切都定格在了我们的记忆中。从微观经济的角度来看，我们个人关注的是这一年的收入是否增加了，但个人收入增长的重要基础是宏观经济形势的好转。在国内对2023年经济形势的讨论中，资产负债表衰退是一个出现频率很高的概念。疫情进入常态化控制阶段后，普遍预计被抑制的需求和被扰乱的供给将迅速恢复，经济将实现强劲复苏。

【/h/]不过，从经济运行的现实情况看，与预期仍有一定差距。这促使社会各界探讨经济未能实现强劲增长的原因，并分析哪里出了问题。这时，一些人想到了资产负债表衰退理论，但这一理论似乎并没有得到主流经济学家的尊重。这一理论是从企业和居民资产负债表的角度进行分析的。人们认为，经过三年的疫情冲击，企业和居民的资产负债表健康状况下降，资产缩水，但负债没有减少。为了修复资产负债表，企业和居民将尽快偿还债务并减少贷款，这导致投资和消费需求下降，社会总需求规模下降，经济增长动力减弱。

【/h/]资产负债表衰退是经济学家顾维钧在研究20世纪90年代日本经济衰退时提出的一个分析框架。根据资产负债表衰退理论，20世纪90年代初，在紧缩货币政策的影响下，日本房地产和股市泡沫破裂，企业资产负债表严重受损，甚至资不抵债。为了尽快偿还债务和恢复资产负债表，即使利率已经很低，企业也不会借贷，这导致投资需求减少，使经济陷入衰退。

【/h/]在《大衰退:宏观经济学的圣杯》《大衰退时代:宏观经济学的另一半与全球化的命运》等一系列书籍中，顾朝明探讨了资产负债表衰退的框架，该框架被用于解释20世纪30年代的大萧条和2008年全球金融危机后发达国家的经济衰退等经济事件。

【/h/]近日，顾超明进一步扩展了资产负债表衰退的框架，在其新书《被追赶的经济:发达经济体如何理解和应对新的现实挑战》中提出了“被追赶的经济”的概念，用于解释发达经济体投资回报和投资机会的下降导致资金外流、国内借贷需求和总需求下降，并进一步推动经济增长下降甚至衰退。

【/h/]无论是资产负债表在下降还是经济在追赶，货币政策的效果都会因为企业借贷需求的下降而减弱。顾朝明给出的政策处方是通过财政支出弥补民间投资需求的下降，避免经济陷入衰退和通缩。然而，如何落实财政支出是一个大问题。顾朝明建议成立一个独立的委员会来筛选投资项目，从而避免无效的财务投资。实际上，这个建议并不新鲜，而且似乎有很强的计划经济的意味，它必然会受到很多批评。

【/h/]资产负债表下降的逻辑框架

【/h/]顾名思义，资产负债表衰退研究企业或居民等市场主体的资产负债表，并由此探究经济衰退的原因。资产负债表衰退的逻辑相对简单:企业（包括居民）有资产和负债，其中资产由于宽松的货币政策或乐观情绪而存在泡沫。在受到紧缩货币政策或其他外部冲击的冲击后，资产泡沫破裂，企业的资产大幅缩水，但负债却没有减少，导致资产负债表健康状况严重恶化，甚至出现资产少于负债的情况，即企业在技术上已经破产。

【/h/]为了尽快偿还债务，企业会增加储蓄，避免通过借款增加债务规模。此时，企业的目标不是在正常经营期间实现利润最大化，而是实现负债最小化，这也是资产负债表衰退框架建立的关键基础。

【/h/]需要注意的是，虽然企业资产负债表受损，但主要是由于企业资产端的资产大幅缩水，企业正常生产经营没有问题，因此企业可以用经营获得的利润偿还债务。如果企业经营出现问题，那就另当别论了。资产负债表问题将与经营问题叠加，经济衰退程度将更加严重。

【/h/]顾朝明认为，经济运行存在阴阳循环。正常情况下，经济处于一个阳周期。这时，企业的目标是利润最大化。借贷成本的下降（较低的利率）将促进企业通过增加债务规模来扩大投资，从而提高利润水平；然而，当经济中大多数企业的资产负债表因资产急剧缩水而受损时，经济将进入负循环，企业的经营目标将是负债最小化。

【/h/]当企业尽力偿还债务时，即使利率很低，他们也不会主动借款，货币政策的效果也会减弱。因此，资产负债表衰退框架的政策建议也非常明确。由于在资产负债表衰退期间货币政策的效果下降，因此应采取更积极的财政政策。进一步说，由于企业会追求债务最小化，此时为企业减税并不能起到促进企业增加投资的作用，积极的财政政策应从增加支出入手。

【/h/]这里有两点需要注意:第一，尽管货币政策在支持企业贷款和投资方面作用不大，但如果宽松的货币政策能够提振金融市场，进而推高资产价格，也将对缓解企业资产负债表问题起到一定作用。然而，在这个过程中很难把握一件事，即避免另一个资产泡沫。当金融市场的乐观情绪被唤起时，出现资产泡沫似乎是一件自然而然的事情。

【/h/]其次，在资产负债表衰退期间，很容易出现债务-通缩螺旋。当企业不主动借贷，经济陷入衰退时，经济容易出现通货紧缩，这将进一步增加企业的债务负担，恶化资产负债表问题，形成恶性循环。从这个角度来看，如果经济陷入资产负债表衰退，政府部门袖手旁观并等待经济自行调整不是正确的选择。

【/h/]追赶型经济的概念

【/h/]作为资产负债表衰退框架的进一步扩展，顾朝明提出了被追逐经济的概念，用来描述一些发达国家由于缺乏投资机会或投资成本高于新兴经济体而导致投资吸引力下降，这也会导致经济对贷款的需求下降，经济趋于衰退。根据经济发展程度，作者将经济分为三个阶段:城市化经济，处于工业化早期阶段，尚未达到刘易斯转折点；成熟经济，此时，经济处于工业化中期阶段，并且早已越过刘易斯转折点；被追赶的经济体，此时已进入工业化后期，投资机会少，资本回报率低于新兴经济体。

【/h/]在城市化经济阶段，大多数人生活在农村，相应的农村劳动力也很充足。此时工业化发展迅速，投资回报率高。但是，由于农村劳动力充足，它可以继续向工业部门提供劳动力，因此劳动力的工资增长缓慢，甚至基本上不增长。在这个经济发展阶段，由于资本回报率高而劳动力工资增长缓慢，很容易看到收入差距的扩大。

【/h/]成熟经济阶段，经济发展进入较高阶段，农业劳动力大部分转移到工业部门。此时，经济已经越过刘易斯转折点，劳动力开始具有议价能力，工资将逐渐增加。现阶段投资机会还是很多的，资本回报率也不低。与此同时，劳动力的工资也大幅提高，收入分配差距有下降趋势。这一阶段在书中也被称为“黄金时代”。

【/h/]在追赶型经济阶段，国内劳动力成本远高于新兴经济体，许多需求在国外。此时在国外投资的回报率更高，国内企业会在国外投资建厂。同时，由于被追逐的经济处于技术前沿，在没有突破性新技术的情况下，中国的新投资机会较少。这将导致国内投资需求下降，相应的信贷资金需求也将减少。

【/h/]在经济发展的上述三个阶段，财政政策和货币政策的效果是不同的。在城市化和成熟经济阶段，货币政策的效果明显，因为企业的投资积极性更高，而财政政策会产生挤出效应。在追赶经济阶段，由于私人部门投资热情下降，货币政策的效果下降，财政政策的挤出效应明显下降。特别需要注意的是，过去通胀目标制的适用性已经成为一个大问题，因为投资需求减弱，即使货币政策宽松，也可能无法实现通胀目标。此时，为追求通胀目标而持续实施宽松货币政策可能引发资产泡沫。

【/h/]对于被追赶的经济，短期和长期的政策建议是不同的。短期内需要增加财政支出弥补企业投资不足，防止经济继续下滑；从长期来看，为了解决被追赶经济体投资回报率下降的问题，顾朝明提出了三点建议:一是寻求供给侧改革，如放松管制和减税，以提高国内资本回报率；二是提高劳动力市场的灵活性，降低工资的刚性和雇佣关系的固定性；第三是改革教育制度，以满足被追赶的经济对人力资本的独特需求。

【/h/]此外，顾朝明还从投资机会不足的角度解释了工业革命前的低水平经济运行。他认为，在工业革命之前，经济发展水平之所以保持在温饱水平附近，主要是因为缺乏投资机会，导致经济发展改善缓慢。

【/h/]资产负债表衰退和被追赶经济体之间的异同

【/h/]从整个经济的角度来看，一些人的储蓄应该有效地转化为其他人的投资。如果储蓄增加而投资减少，总需求就会下降，经济就会陷入衰退。顾朝明提出的资产负债表衰退框架的特征之一是企业积极偿还债务，导致借贷和总需求减少，经济将陷入衰退。如果让经济自我调整，只有在企业资产负债表修复后才会主动借贷，经济才会进入正向循环。资产负债表衰退可能发生在上述三个经济发展阶段中的任何一个阶段。只要企业的资产负债表因资产端泡沫破裂而受损，资产负债表衰退就可能发生。

【/h/]追赶经济是经济发展达到一定水平后出现的现象。投资需求因国内投资机会减少、投资回报率下降而减弱，进而对资金的需求也会减少。如果国内储蓄水平仍然很高（这意味着消费需求很低），那么经济将有可能放缓或陷入衰退。一般来说，被追赶的经济体只能是发达国家，前两个发展阶段的经济体投资回报率高。如果经济运行正常，投资和借贷的需求就会非常高。

【/h/]从相似性来看，资产负债表衰退和被追赶经济体的表现是相似的，都是投资需求下降、经济增长率下降或衰退，但原因完全不同。在顾朝明看来，经济中有借款人非常重要。为了实现经济扩张，一些经济实体必须通过借贷或使用储蓄来增加需求。事实上，这也是作文谬误的作用。从微观的角度来看，个人留出一部分收入来预防突发事件是一种很好的行为。然而，如果所有人都储蓄而没有人借贷，总需求就会下降，经济产出也会减少。

【/h/]顾朝明对资产负债表衰退和被追赶经济体的政策建议是增加财政支出，但对被追赶经济体而言，在增加财政支出以防止经济陷入衰退的同时，应更加注重结构性改革和发展投资增长点（如技术突破）并提高投资回报率，否则被追赶经济体的投资需求将难以改善。

【/h/]设立一个独立的财务支出委员会。

【/h/]无论是资产负债表在下降，还是经济在被追赶，一个显著的特征是货币政策对经济的调控效果显著降低。即使利率很低，企业借钱的积极性也不高，这意味着人们常说你可以把马牵到河边，但你不能强迫马喝水。在这种情况下，似乎只能诉诸财政政策。毕竟，财政支出对支持经济增长具有立竿见影的效果。

【/h/]财政支出说起来容易，但怎么花是个难题。特别是对于发达国家来说，增加财政支出有很多限制，反对的声音也很多。进行大规模财政支出，既要考虑可行性，又要考虑即使可行如何实施。顾朝明建议成立一个独立委员会，对财政支出项目的收益和成本进行判断，从而实现收支平衡甚至略有盈余。

【/h/]但这一建议很容易受到批评，最容易受到攻击的一点是它具有强烈的计划经济色彩。首先，如何确保委员会选定的项目在财务上可行？当然，政府投资的项目不乏成功的案例，但失败的例子也数不胜数。其次，如果政府委员会选择的项目能够实现收支平衡甚至略有盈余，私营企业不会发现这样的机会吗？委员会成员的嗅觉会比在市场上摸爬滚打的企业家更灵敏吗？

【/h/]第三，财政支出从哪里来？目前，许多发达国家的财政收支已经捉襟见肘，进行大规模支出似乎绰绰有余。另一条路无非是增加债务规模和财政赤字货币化。至少目前来看，两条路都充满了崎岖。顾朝明认为，在资产负债表下降和被追赶的经济体中，利率已经很低，甚至为零，政府增加债务规模不会造成很大负担。

【/h/]宏观经济学的另一半

【/h/]在目前经济学的研究框架中，一个最基本的假设是企业的目标是追求利润最大化，并在利润最大化的假设下推导出企业的一系列行为，从而最终得到调控经济的政策建议。不过，顾朝明认为，利润最大化是企业在正常经济条件下应该追求的目标。当经济陷入资产负债表衰退时，企业的目标已经改变，它们转而追求债务最小化。

【/h/]企业追求债务最小化是资产负债表衰退的关键逻辑基础，也是资产负债表衰退框架的脆弱之处。企业追求利润最大化似乎是一个非常基本和容易理解的假设，但追求债务最小化会引起很大的疑虑:这个假设是否有微观基础？如果企业正常经营，追求利润最大化难道不能间接实现债务最小化吗？如果企业不积极投资，从长远来看可能会失去市场份额。会不会得不偿失？等等，关于负债最小化的假设还有很多问题需要解决。

【/h/]顾朝明发现，从不同阶段看，如20世纪90年代的日本经济衰退、20世纪30年代的大萧条以及2008年后的全球经济衰退，企业的贷款和债务规模都在下降，但储蓄规模却在上升。因此，他认为企业正在追求债务最小化。从逻辑推理的角度来看，企业的借贷和债务规模的减少只是表象。基于此，似乎不能得出结论说它是由企业追求债务最小化的目标引起的。也许正是由于经济低迷和悲观的预期，企业收缩了业务，但他们的目标仍然是实现利润最大化。迄今为止，经济学研究框架假设企业追求利润最大化。因此，顾朝明也将企业追求债务最小化的分析框架称为宏观经济学的另一半。

【/h/]宏观经济学始于凯恩斯1936年发表的《就业、利息和货币通论》。对于目前许多发达经济体来说，后半个世纪处于经济划分的三个阶段中的第二个阶段，即“黄金时代”。在这一阶段，企业追求利润最大化，货币政策可以通过改变借贷成本来有效调节企业的投资行为。因此，对于宏观经济学的理论发展和政策框架，逐渐形成了一种思维定势，即企业无疑以利润最大化为目标，货币政策在调节经济方面是有效的。甚至有一种趋势是，如果经济需要调控，人们首先想到的是货币政策。

【/h/]在企业通过借贷寻求利润最大化的情况下，货币政策和企业行为与实体经济之间存在非常明显的联系。如果企业追求负债最小化而不主动借贷，货币政策与实体经济之间的紧密联系将被削弱甚至切断。如果顾朝明所说的宏观经济学的另一半成立，那么当经济处于另一半的背景下时，似乎需要改变调控经济的政策框架。

【/h/]在宏观经济学的另一半领域，显著的特征是缺乏借款人和投资者。根据经济中是否存在借款人（储蓄者）和是否存在借款人（投资者），顾朝明将经济分为四种情况，即有贷款人和借款人（情况1）、没有贷款人但有借款人（情况2）、有贷款人但没有借款人（情况3）和没有贷款人但没有借款人（情况4）。其中，案例1和案例2对应的是传统的经济框架，而案例3和案例4对应的是宏观经济学的另一半。根据上述分析，情况1和3更容易理解，而情况2和4略显奇怪。事实上，情况2可能对应于发展水平低和储蓄不足的经济体，而情况4可能对应于银行自身的资产负债表受损、偿债能力下降和无法继续贷款。

【/h/]宏观经济学的时代特征

【/h/]经济学是科学吗？有没有什么随时随地都可以成立的经济学定理或定律？不同的人对经济学是否是一门科学有不同的看法。经济学中也有一些广泛适用的理论，如供求关系、信息不对称和激励机制等，但经济学很难像物理学和其他学科那样严谨和成熟。

正如阿尔弗雷德·马歇尔所说，经济学是一门关于日常生活的科学。归根结底，经济学是一门研究人类经济行为的学科。人类的经济行为有一定的规律可循，但并不是完全机械化和程式化的。人类也有情绪、情感和非理性行为。有时这些情绪、情感和非理性行为会对经济运行产生很大影响。

【/h/]宏观经济学的一个重要方面是解释经济现象。经济运行的阶段性和经济现象的时代性决定了许多理论框架也具有鲜明的时代特征。菲利普斯曲线、通胀目标制和有效货币政策等概念为理解过去几十年的经济运行和政策框架提供了良好的基础。然而，随着经济的发展和经济环境的不断演变，解释经济运行的经济理论也应与时俱进。

【/h/]最近，北京大学经济学教授林毅夫接受了专访。他还指出，经济学是一种流行的理论，但请记住，它只是一时流行。在这段时间里，每个人都特别喜欢某个理论，但过了一段时间后，这个理论被一个新的理论取代。世界正在改变。任何理论实际上都是刻舟求剑。当剑从船上落入水中时，为剑刻船不能说是错的，也不能说是对的。如果船不走水不流，刻舟求剑是对的，但很有可能是船不走水不流，或者是水不流船不走。在这两种情况下，刻舟求剑是错误的。

【/h/]从目前来看，虽然顾朝明的资产负债表衰退被广泛用于讨论经济形势，但它尚未被纳入主流经济框架，主要是因为它仍然是一个定性描述经济的框架，很难对其进行建模。比如资产负债表恶化到什么程度，企业开始追求负债最小化，恢复到什么程度追求利润最大化等等。特别是在应用数学对经济建模时，很难拟合企业和家庭的突然行为。

【/h/]不可否认，资产负债表衰退和追逐经济的概念为我们理解实体经济打开了新思路，提供了新的视角，在特定情况下具有一定的解释力。

【/h/]在经济学领域，任何理论或框架都只能解释经济发展的特定阶段和特定环境，任何经济理论都不可能得天下。这就要求我们在经济思维上保持开放的心态。在经济环境发生重大变化的情况下，这无异于坚持过时的理论。还应该注意到，严谨的经济理论和通过逻辑推理对经济现象进行定性解释是两回事，就像经济学领域的纯理论研究人员和市场中分析经济的研究人员之间存在巨大差异一样。

【/h/]我们应该对新的观点和看法保持开放的态度，不要急于否定或批评它。虽然它可能不完全正确，但也许这种观点或视角在某些方面有合理的成分，这将有助于我们深入理解经济运行中的一些现象。