【/h/]2月22日，日经225指数高开高走，突破了1989年12月29日泡沫经济时期创下的历史最高收盘价38915点，最终收盘创下新纪录。

【/h/]这是日本股市的历史性时刻。道琼斯指数用了25年才回到大萧条前1929年的水平，日经指数用了34年才回到泡沫时期的峰值。

【/h/]去年，日本经济在经历了30年的大衰退后奇迹般地摆脱了通缩，名义GDP增长率时隔46年后超过了中国。今年，日本股市已回到峰值水平。这是否表明日本经济已经完全摆脱衰退，还是又一个大泡沫？

【/h/]2019年，我写了一篇名为《平成三十年:樱花落尽，无声语言重生》的文章，分析了日本企业如何在大衰退中转型。本文是“赏樱会”的第二章，旨在从股票的角度了解日本经济。

【/h/]首先，樱花落了。

【/h/]对于日本的大衰退，许多人仍处于一种模糊的负面和略带讽刺的意识中。日本“消失”了十年、二十年还是三十年？

【/h/]从资产负债表的角度来看，日本的大衰退应该是从1990年到2005年。其中，1990年至1994年属于资产泡沫破裂、资产负债表崩溃阶段。日本政府缓慢的救援行动错过了机会。股票暴跌后，日本政府继续出台严厉措施打击房地产。1993年，我们试图通过大规模增加基础设施支出来填补房地产崩溃造成的产出缺口。日本央行在泡沫危机的第二年（1991年）就开始降息，直到1995年，贴现率才降至接近零的水平。

【/h/]但为时已晚。

【/h/]1995-2005年是长达11年的资产负债表大衰退，是经典意义上（狭义）的大衰退。顾朝明的研究发现，在这11年间，日本非金融企业向银行借款，并从资本市场筹集资金。换句话说，日本企业大规模减少了借贷和投资，并集体转向偿还债务。

【/h/]资产负债表是理解大衰退的一个准确的微观视角。例如，在大衰退中，顾朝明发现一家公司原本拥有价值100亿日元的土地，但现在只值10亿日元，其资产负债表上仍保持70亿日元的负债【1】。这样，企业不仅无法从银行借到钱，还害怕银行发现这个大窟窿，只能拼命还债或申请破产。顾朝明发现，除了丰田以外，他观察到的大多数日本公司的资产负债表都因资产大幅缩水而下滑，被迫减少投资并集体转向还债。

【/h/]目前，中国需要警惕房地产价格下跌对其资产负债表的影响。近两年来，全国各城市的房价下跌了10-30%，这意味着房地产资产整体缩水，贷款的抵押资产也贬值了，企业扩大债务投资的能力自然下降，经营贷款的金额也可能下降，甚至可能出现还款风险。

【/h/]1997年亚洲金融危机袭击了日本，这使日本的情况更加糟糕。这场危机导致日本资产价格进一步下跌，债务状况加速恶化。同时，这也迫使日本企业放弃幻想，坚决转型。

【/h/]2000年，美国的互联网泡沫危机蔓延到四面楚歌的日本。这场危机不仅导致资产负债表进一步恶化，还引发了日本商业银行的风险；与此同时，这也迫使日本央行大胆突破，不得不在黑暗中探索拯救银行、拯救经济的新工具。

【/h/]当时日本商业银行大量购买股票，股票急剧缩水，导致银行资产负债表恶化。利率降至零后，情况不仅没有改善，反而继续恶化。日本银行只能直接购买股票来拯救日本银行。因此，日本央行是第一个大规模推出量化宽松工具的央行。

【/h/]2002-2003年的“索尼冲击”时期是大萧条的谷底。当时，日本企业的净债务偿还增加了30万亿日元空，日本家庭资产（土地和股票）的损失达到了1500万亿日元的历史极值【1】，日经指数跌至泡沫破裂以来的最低点，日本政府税收收入跌至低点。

【/h/]此时的日本真的可以用“樱花已尽”来形容。日本企业的资产负债表大幅缩减，家电企业和电子企业失去了终端市场。通缩预期蔓延，风险偏好下降，企业家精神衰退，完美错过了互联网浪潮。老龄化加速，欲望降低，消费降级，“分手”盛行。许多家庭陷入了债务-通缩螺旋，前半生借钱，后半生还债，这耽误了一代人的青春。‍‍‍‍‍

【/h/]然而，15年后，日本企业和家庭的债务基本上已经清理完毕。2003年，日经指数开始触底反弹并连续5年上涨；2006年，日本企业资产负债表的衰退停止了，日本企业信贷和融资增加了。从狭义上讲，自2006年以来，日本经济已逐步走出大衰退周期。

【/h/]当你大病初愈时，又会有事情发生。2007年美国次贷危机引发全球金融危机，日经指数连续上涨受到重创，创下泡沫危机以来新低，连续5年处于低迷状态。这场外溢危机中断了日本经济复苏的势头和日本央行2007年退出量化宽松的初步计划。

【/h/]对于日本来说，这场危机使欧美经济达到了与日本相同的衰退水平，并迫使欧美央行实施了由日本央行发起的大规模量化宽松和零利率及负利率政策。当世界正式进入“矮子中选高个”的游戏时，日本实际上拥有一些比较优势。日本政府在应对大衰退方面积累了足够的经验，美联储的大规模量化宽松也在一定程度上借鉴了日本。

【/h/]在这个过程中，日本经济的一个固有挑战是老龄化和低生育率，日本政府不得不继续借巨额债务来支付养老金。

【/h/]2013年，“安倍经济学”实施。日本央行实施收益率曲线控制政策，为日本政府提供养老金融资，并大规模购买日本ETF，为金融市场注入大量流动性，推动股债价格连续上涨。

【/h/]从2013年到2024年，日本股市与美国股市并驾齐驱，掀起了一轮大牛市。这11年间，全球主要股指中，纳斯达克指数涨幅最大，超过400%；其次是日经指数和标准普尔500，涨幅约为250%；然后是东证指数和道琼斯指数，涨幅约为190%。期内，日股和美股表现优于欧股和英股，且明显强于港股和a股。

【/h/]2022年至2023年，美联储实施了近40年来最激进的加息政策，日本央行仍坚持超级量化宽松政策。结果，日本经济奇迹般地摆脱了通货紧缩，甚至CPI的快速上涨迫使日本央行考虑退出收益率曲线控制政策和负利率政策。与此同时，去年日本名义GDP增长率达到5.7%（剔除价格因素后的实际增长率为1.9%），时隔46年超过中国。

【/h/]自2024年初以来，日本股市一直在飙升，日经指数上涨了17%，跑赢了美国三大股指。日经指数突破了泡沫时期的峰值水平，创下了历史新纪录。

【/h/]如何理解日股重回巅峰？如何理解日本经济？

【/h/]其次，无声语言重生了

【/h/]有人说日本经济增速低迷，日本股市持续上涨，这是泡沫风险。如果考虑到日元的大幅下跌，以美元计价的日本股票价值应该会折价一半。自2013年安倍经济学以来，日元汇率（美元兑日元）已从86贬值至150。这是否意味着日本股票资产注入了大量泡沫？

【/h/]要判断是泡沫还是价值，我们需要分析日本股票上涨的原因。过去11年日本股市持续上涨的主要驱动力有三个:

【/h/]首先是海外投资者。

【/h/]从持股比例来看，外国投资者约占30%，是最大的持股者；从交易量来看，外国投资者约占60%，远高于其他投资者【2】。

【/h/]千禧年互联网危机后，遭遇风险的日本银行和保险公司继续减持日本股票，海外投资者迅速成为最大持有者。2013年后，海外投资者占比有所下降，净买入额逐渐减少。在疫情期间，他们甚至售罄。去年，在巴菲特的推动下，他们净买入了大量股票。总体而言，在过去10年里，海外投资者一直是日本股票最大和最稳定的持有者。

【/h/]这表明海外投资者长期看好日本股票，东京是一个高度国际化的金融市场。这是由于1998年启动的金融改革。金融是一个契约密集型市场，建立保护资本自由跨境流通的国际法律制度是关键。日本政府大幅修改了金融法，以推动日元汇率自由化。

【/h/]日本央行长期实施低利率政策，日元逐渐成为全球机构的融资货币。与此同时，日元持续贬值意味着日本资产价格下跌，吸引国际资本买入日本股票。例如，今年2月，巴菲特旗下伯克希尔哈撒韦公司在日本以约1%的低利率发行了约1.2万亿日元债券，为购买日本五大贸易公司的股票提供资金。

【/h/]国际投资者是否担心日元汇率下跌会导致投资收益打折？哪里有风险，哪里就有风险对冲。国际投资者使用汇率对冲机制来降低这种风险。

【/h/]有趣的是，与海外投资者相反，日本个人投资者持有的日本股票比例在过去20年中一直在下降。2013年以来，随着日经指数的连续上涨，个人投资者持续净卖出日本股票，累计卖出规模接近35万亿日元。每当日经指数大幅上涨时，日本个人投资者都会选择大规模套现。

【/h/]日本个人投资者卖股票是为了什么？海外金融资产。日本个人投资者进行全球投资和多种货币对冲。在过去的十年里，他们在大量抛售日本股票的同时，继续增持美国股票和美国债券等海外资产，并积累了约10万亿日元。

【/h/]其次是日本政府，包括日本央行和养老基金。

【/h/]日本政府主导的日本信托是日本股票的第二大持有者，约占23%，也是2013年后日本股票的最大净买家。

【/h/]其中，日本央行大举购买日本股票ETF直接推高了股价。截至2024年2月1日，日本央行买入的ETF账面价值约为37万亿日元，市值约为70万亿日元，增长近90%。与此同时，日本股票的总市值约为931万亿日元，约占日本央行的7.4%【2】。

【/h/]一些经济学家建议中国央行效仿日本央行，直接购买股票来拯救a股。日本央行的操作看似简单，但实际上受到多重条件的约束，其中最重要的两个条件是自由汇率的价格约束和优质资产。否则，由于担心危及货币信用，央行不敢购买。

【/h/]日本养老金也是日本股票的主要投资者。起初，日本养老金主要购买债券，在安倍经济学之后，他们增加了对股票资产的持有。持有日本股票的资产比例从2014年的12%上升到2022年的25%。日本养老金长期持有丰田、索尼和东京电子等龙头股票。

【/h/]而日本养老金背后的力量就是日本政府。过去20年，特别是2013年后，日本政府大规模举债为养老金注资。从财政政策的角度来看，这是一项财政资金的市场化政策。日本政府将大量财政资金注入养老金，并让日本国民主导养老金，这是最有效率的。这有效地改善了日本家庭尤其是老年家庭的资产负债表，尽管日本家庭仍在大规模储蓄。这是财政政策的另一个货币工具。相当于日本央行通过养老金渠道为股市放水。

【/h/]第三，日本企业。

【/h/]在大衰退期间，日本大型企业，尤其是科技企业和制造企业经历了艰难而成功的转型。经历了这次大风险后，日本企业不再执着于市场规模，而是更加注重利润，并在小领域扎根核心技术，做到极致。这是无声的重生。

【/h/]过去十年，日本股市的上涨主要是由利润推动的。这就是日本股票的价值。CICC的研究发现，到2012年底，这一数字为100，到2023年底，深证成指和日经指数的预期每股收益分别升至300和260左右，远高于美国和欧洲股市【2】。自2010年以来，日本大型制造业企业和大型非制造业企业的利润率持续上升，目前分别超过10%和8%。

【/h/]日本企业回购是日本股市上涨的直接和最大动力。最近十年，日本企业的利润持续改善，它们积极回购股票。股票回购的累计金额接近日本央行购买的ETF的两倍。去年，东京证券交易所推进“日本特别评价”，日本企业加速回购，回购总额达9.6万亿日元，连续两年创历史新高。

【/h/]综上所述，日本股票的连续上涨既有宏观因素，即日本央行印钞购买股票，也有微观力量，即日本企业强大的市场竞争力。从根本上说，日本股市已经回到了顶峰，因为日本公司已经回到了顶峰。

【/h/]第三，重回巅峰

【/h/]日本经历了长期的经济衰退。为什么日本企业更有竞争力？为什么宏观经济和微观主体的温差如此之大？

【/h/]1998年后，日本企业在资产负债表衰退过程中进行了艰难的转型，主要表现在两个方面:

【/h/]首先，我们将退出过度多元化、亏损的业务和终端市场，向中上游原材料和精密仪器等核心技术领域转型。

【/h/]松下、索尼和日立等日本家电和电子公司失去了终端市场，被格力、美的、创维、小米和华为等中国公司取代。然而，日本公司并没有消失，它们在核心技术方面有很深的参与。

【/h/]如今，日本企业在半导体材料、精密仪器、工业机器人、生物制药和发动机等领域拥有全球顶尖的竞争力。以半导体为例，日本在数十种原材料领域拥有强大的影响力。在光致抗蚀剂领域有JSR、东京应用化学工业和信越化学，在电子级硅片领域有信越化学和SUMCO，在半导体生产的特殊气体领域有大洋氨酸和空气水，以及富士胶片和富士见CMP磨料和抛光垫。

【/h/]在全球排名前15位的半导体制造设备企业中，美国有6家，日本有6家，其中包括东京电子、埃德温、尼康、SCREEN、Disco、国际电气、佳能、东京精密等。[3].

【/h/]在生成式人工智能革命时代，掌握半导体原材料和精密仪器的日本企业具有巨大优势。与七姐妹类似，美股市场、日本半导体等科技公司是本轮股票大涨的主要推动力。高盛效仿美国股市七姐妹，列出了推动日本股市飙升的“七武士”。它们是Netscreen、Edwin Testing、Disco、东京电子、丰田、斯巴鲁和三菱公司。英伟达2月份的财务报告超出了预期，这直接推动日经指数创下历史新高。

【/h/]第二，向国际化转型。大衰退时期内需不足时，日本企业选择出海，积极加入国际产业链，进行全球投资和多币种对冲。

【/h/]日本企业的全球化意识很强，在几次经济衰退期间都开始出海。日本企业的外国直接投资从上世纪90年代中期的不到3万亿日元上升到2023年的25万亿日元。目前，日本上市公司70%的收入和利润来自海外市场，而上世纪90年代70%来自国内市场。

【/h/]这可以解释过去十年日本宏观经济并不景气，但日本股票却持续上涨，因为支撑日本股票的不是日本经济，而是全球经济——日本上市公司在全球市场的竞争力和收入。

【/h/]去年第三季度和第四季度，日本剔除通胀因素的实际GDP连续两个季度下降，这是典型的技术性衰退，但糟糕的数据刺激日本股市上涨。主要原因是:第一，日本经济不是日本股票的核心逻辑；第二，经济衰退促使日本央行改变态度，但日本央行的核心逻辑是日本股票在中国。

【/h/]不过，预计今年上半年全球经济将放缓，日本股市也可能出现调整。当美联储进入降息周期时，日本股市将再次启动。

【/h/]从企业竞争力的角度来看，我们可以看到，与泡沫危机相比，即使日本股票的市值相似，以美元计价的日本GDP规模相似，但这两个经济体完全不同。

【/h/]在泡沫经济时期，日本十大上市公司中有六家是银行，泡沫更大。如今，有8家公司是制造公司和科技公司，它们都是拥有全球业务的跨国公司，如丰田汽车、东京电子和信越化学。

【/h/]今天的日本在泡沫时期失去了血液，在全球化时代获得了更多的核心力量。当然，这个“日本”不再是一个传统概念。

【/h/]最后，我们还是要回答一个问题，即使得到了全球科技公司的支持，日本股票是否存在泡沫？

【/h/]日本股票是否有价值取决于日本公司；是否存在泡沫取决于日本央行。

【/h/]央行是否大规模向日本股市和债市注水有几个观察角度:

【/h/]首先，日元贬值。

【/h/]自2013年安倍经济学以来，日本央行大规模购买证券，日元对美元汇率持续下跌，最高跌幅达到-100%。如果以美元计价，日本的股票和债券资产需要在当前基础上打五折。

【/h/]第二个是日本银行出售股票后的价格。

【/h/]日本央行原本计划在2016年后逐步出售股票，年出售规模约为0.3万亿日元，但按照这个速度需要233年才能出清空。根据CICC的研究，“最有可能的方式是日本央行在未来以折扣价向日本国民出售ETF，例如以20%的折扣（或更低的折扣）出售ETF，并规定在一定时间内只能小批量出售ETFs】。如果日本央行不再承销日本股票，日本股价还能剩下多少？

【/h/]三是日本央行退出收益率曲线管制、货币政策正常化后的价格。

【/h/]去年，日本央行行长上田上任后计划推进货币政策正常化，逐步放宽收益率曲线，然后退出负利率政策。日本货币政策正常化的途径也是去泡沫化的途径。然而，这条路并不平坦。这一操作可能导致日本债券持续下跌，进而导致金融机构、养老基金和日本央行的损失和资产恶化。

【/h/]预计日本央行可能在4月份退出负利率和收益率曲线控制政策，届时关注日股调整情况。

【/h/]日本股市重回巅峰后，日本经济会迎来景气周期吗？

【/h/]日本是一个脆弱的国家。泡沫危机极大地打击了日本民众的信心，长期通货紧缩给日本民众造成了广泛的长期悲观暗示和心理压力。如今日经指数重回巅峰甚至突破历史高点，是否有可能提振日本民众的预期，驱散心理阴霾？

【/h/]日本已走出大衰退周期，企业和家庭资产负债表持续改善，企业全球技术竞争力较强；然而，由于人口老龄化，日本经济的实际增长率仍然较低；真正的挑战在于，日本政府债务规模庞大，且与央行关系密切。

【/h/]摸着日本过河，日本从进入到走出大衰退给我们带来了什么经验？

【/h/]首先，日本政府错过了泡沫危机初期的救市机会，日本家庭和企业遭受了猛烈的去杠杆化，日本陷入了资产负债表的大衰退。2013年安倍经济学之后，日本政府和央行开始积极扩表救市。在危机时期，拯救家庭资产负债表是政府和央行的使命。

【/h/]其次，在泡沫危机之后，日本家庭大规模减持国内房地产，继续抛售股票（他们不再信任股票，尽管日本股票在过去十年中上涨），增持保险和养老金，并配置美国股票和美国债券等海外资产。如果一个经济体持续衰退或下滑，企业和家庭需要采取出海、进入国际市场、全球投资、多币种对冲和代际配置的策略。

【/h/]这是一种“全球企业和全球公民”的自由感。

【/h/]参考文献:

【/h/]【1】《大衰退:宏观经济学的圣杯》，顾朝明、于译，东方出版社，2016年12月；

【/h/]【2】CICC:日本股市重返历史舞台，丁锐、杨鑫、陈健恒、魏汝勇、李留洋、CICC报告，2024年2月；

【/h/]【3】日本半导体产业，李海燕，财经十一人，2023年12月。