【/h/]在市场几天前遭遇一系列风暴后，它被量化并私下放入这场风暴中倒下的最后一张多米诺骨牌中。

【/h/]2024年初以来，大量量化产品净值出现断崖式下跌，量化私募集体上演过度回撤，这是五年甚至十年来的极值。

【/h/]在此过程中，一家名为凌俊投资的量化机构成为公众批评的目标，因为该机构在2月19日开盘后短时间内大量抛售沪深股票，引发a股大幅跳水，并被交易所限制交易和公开谴责。

去年8月，当a股市场大幅高开后迅速下跌，引发了有关量化私募的舆论浪潮时，投资董事长蔡转发了一篇为量化辩护的文章，并写道:“中国量化遭受了太多莫须有的恶意，称量化打压纯属无知。满仓的中国量化基金永远是大a的支柱。”

【/h/]现在，这些说法有些讽刺意味。凌俊在此次事件中的投入，也让持续多年的量化是否会被砸的争议终于浮出水面。

【/h/]量化私募号称用机器智能和数学模型跑赢市场，赚取超额收益。在过去的一两年里，他们充分享受了小微盘市值暴露带来的超额回报红利。然而，在今年春节前后，他们遭遇了这一史无前例的撤退，这使他们的“机器黑匣子”撕下了遮羞布。

【/h/]有业内人士将此轮量化回撤形容为“量化圈史无前例的悲剧”，此事在机构内被广泛转发。

【/h/]这只是2024年以来量化私募面临的诸多困境之一。除了黑天鹅的极端行情和客户赎回的压力，还有谣言、道歉和监管政策的落地。有投资机构认为，这一切都是“风格漂移”造成的。

【/h/]怎么会这样？为什么他们的量化策略会失败？“风格漂移”是什么意思？他们将面临怎样的后果和反思？本文将为您揭示这一“量化悲剧”背后的真相。

【/h/]凌俊改变了他的策略和立场，导致a股在短时间内大幅跳水。

【/h/]最近，市场发生了一系列连锁反应，就像第一张多米诺骨牌被推倒后，它相继倒下，量化私募是这场风暴中倒下的最后一张多米诺骨牌。

【/h/]▲截图来源:TF证券量化周报（2024年02月05日-2008年02月08日第6期）。

【/h/]从天风证券量化周报披露的过去一年主流量化私募机构中性策略的表现来看，今年2月5日至2月8日的一周内，大量量化产品净值出现断崖式下跌，形态“波澜壮阔”。

【/h/]我们先来回顾一下这一轮“连锁反应”的过程:

【/h/]也许是为了挽回损失的净值，一些量化私募在今年春节后的第一个交易日就立即做出了大动作，短时间内的大量集中抛售也影响了整个市场。

【/h/]2月20日，上交所和深交所分别发布公告称，在交易监控中发现宁波凌俊在2月19日开盘后短时间内大量卖出沪深两市股票合计25.67亿元，导致a股大幅跳水，并给予宁波凌俊限制交易三天并公开谴责的处罚。

【/h/]随后，凌俊公司发布公告称，2024年2月19日，公司所有管理产品买入1.87亿元，但当日开盘一分钟内交易量较大。

【/h/]▲近期，凌俊投资中证500指数产品的净值和超额收益明显回落。截图来源:TF证券量化周报（2024年02月05日至2008年02月08日第6期）。

【/h/]沪上一位资深量化私募人士告诉每经记者:“凌俊卖得快不是因为高频交易，所以它家没有高频交易。他们的策略周期很长，这次应该是因为改变策略和改变立场。凌俊最初没有做空。它在开盘销售时同时买入，但因为成份股的销售而影响了指数。”

【/h/]从凌俊投资最近公布的每周500指数增长模型的变化来看，自今年年初以来，中证500指数成份股的比例发生了巨大变化。1月5日，中证500指数成分股的比例为18%，1月12日提高到30%，并一直保持到2月2日。节前最后一个交易日2月8日，中证500成份股占比迅速升至80%，节后第一个交易日2月19日，占比迅速降至60%。这也意味着，在平均500指数上涨的模型中，仅一天时间，中证500的比例就减少了20%。

【/h/]上述上海量化私募人士进一步指出，我认为有两个方面需要大家注意:

【/h/]显然，凌俊也认识到了这一点，并在随后的公告中表示，将深刻吸取教训，更加认真地学习相关法律法规和交易规则，强化合规意识，改进交易模式，严格控制交易进度、交易约束和交易节奏，确保整个交易过程中交易平稳均衡，有效维护正常的市场交易秩序，充分保护投资者的合法权益。

【/h/]▲图片来源:凌俊投资官网。

【/h/]步入股票，量化超额并加速亏损。

【/h/]2024年以来，量化私募与之前的传闻相比，遭遇了黑天鹅极端行情、客户赎回压力、传闻、处罚、道歉、监管政策落地等诸多事件。

【/h/]许多量化私募机构都无法避免其产品账面上出现前所未有的极端行情。

【/h/]正如世纪前沿的产品书中所述，自1月18日以来，大量资金开始买入沪深300ETF，使沪深300稳定在3200点上方的水平，而500和1000指数则因雪球敲门带来的抛售影响而加速下跌。此时，市场已经陷入恐慌。基于观察到的行为，市场参与者形成了一个共识，即300指数是安全的，并出售了大量的小门票并购买了300只成份股。这一共识从1月22日至26日逐渐形成，并从1月29日至2月2日迅速强化。以下数据供参考:

【/h/]从上述信息可以看出，量化产品自1月中旬以来一直面临资金面的不利影响，并且正在逐步加速。量化策略本身可以吸收资金的波动并稳定市场的横截面，因此前两周（1月15日至26日）的超额影响有限。然而，当市场风格一直走极端单边行情时，量化的吸收能力已经耗尽，然后市场的流动性迅速消失，量化过剩也开始加速亏损。

【/h/]2024年2月5日至2024年2月8日，当周的周一至周三，大量资金开始连续买入中证500ETF和中证1000ETF，导致中证2000及以后的流动性不足和资金踩踏，多方空力量开始失衡。在此期间，为了规避风险，大量资金蜂拥将大市值和小市值股票转换为500和1000成份股，连锁化进程加剧。在这个过程中，策略优化器一直在增加500和1000成份股的比例。

【/h/]我预见到了这些迹象，但没想到风险会如此之大。这可能是一些私募基金在回顾过去时最真实的感受。

【/h/]一味追求超额而不接受阿尔法衰减的做法是否值得反思？

【/h/]一家私募基金在致投资者的一封信中写道:“这段时期的真正价值在于为火热的量化行业降温，这不仅让投资者重新审视自己的投资逻辑，是否真正明白自己赚了什么钱、想赚什么钱，也让管理人从看似唾手可得的‘过剩’中清醒过来，反思自己的能力边界和价值选择。”

【/h/]处罚下达后，凌俊自然面临来自客户和渠道的多重压力。

【/h/]“赎回压力很大，因为渠道准入将收紧。肯定要和渠道保持密切沟通，然后做好安抚工作。强调你的模型和基本面没有问题，进一步削弱影响。”一家中型量化私募基金人士表示。

【/h/]与此同时，记者从多位凌俊产品托管人处了解到，凌俊相关产品尚未遇到较大赎回压力。

【/h/]“风格漂移”量化了行业中的常见问题

【/h/]近日，有业内人士将此轮量化回撤形容为“量化圈史无前例的悲剧”，此事在机构内被广泛转发。

【/h/]“这次回撤对量化指数增强和市场中性策略来说都是一个非常大的挑战，甚至可能是我个人职业生涯以来看到的a股量化策略的最大回撤。”某头部券商资管负责人近日感慨道。

【/h/]在许多业内人士看来，这样的“悲剧”更需要反思和检讨，而不是惊讶和同情。

【/h/]“回顾过去，微观风格下拥挤的交易撕掉了过去十年许多量化机构所谓‘机器黑匣子’的遮羞布。”对于目前量化眼中的风暴，一位券商金融行业的首席最近已经感受到了。

【/h/]与近期雪球的大规模来袭相比，量化私募的大规模退出让不少投资者感到有点“委屈”。

【/h/]据了解，国内股市的大多数量化策略都是基于中证500指数。然而，从上述凌俊投资的案例来看，尽管投资者名义上购买了中证500指数的增强版，但在最近的实践中，凌俊投资配置了大量中证500指数成份股以外的股票。其中，市值较小的沪深2000成份股和小微股一度占据较大比重，也是春节前夕小微股地震的重灾区。

【/h/]据《国家商报》记者了解，部分量化机构的指数化产品风格出现了明显的漂移，尤其是目前正在做一些量化指数化产品的所谓空指数化产品，使得指数化产品风格漂移严重。派派。com Fortune告诉记者，空gas指数增持可以理解为指数增强策略的“宽松”版本，其采用量化的方法在全市场进行选股操作，不会跟踪任何指数，因此不会受到任何指数成份股、行业、市值等条件的限制。与传统的指数增强策略相比，空gas指数增加更加灵活。

【/h/]侯氏天成投资创始人侯严俊告诉每经记者，近期量化指数加仓和中性策略大多集中在小盘股和小盘股的选股策略上。本来指数增强应该针对中证500、中证1000或沪深300，但上述指数覆盖的股票标的很难取得超额收益。因此，许多量化机构放松了风险控制，其策略发生了漂移，专注于小盘股和小盘股。

【/h/]某券商首席金工告诉每经记者，这样的“风格漂移”现象其实在量化私募行业普遍存在。“这些量化私募几乎都是一样的，依靠小盘股和小盘股来获取超额收益。现在，事件发生后，整个市场都知道了。”

【/h/]“相比之下，公募指数产品对成份股有明确要求，不得低于80%，而私募指数产品则完全不受限制。”在他看来，量化私募之所以热衷于玩“漂移”，“主要是因为在成份股之外选股往往可以获得超额收益，所以这实际上是业绩导向的结果。”

【/h/]而所谓“盈亏同源”，不少量化私募在尝到“风格漂移”的甜头后，似乎忘记了市场可能面临的潜在流动性风险。

【/h/]某券商财富管理条线相关负责人向每经记者指出，近期量化私募暴露出的问题应该与终极风格切换有关。“如果资金量不小，加上交易速度快、数量多，对流动性的要求很高，短期内可能会带来很大的影响，这实际上类似于2013年某券商的乌龙指事件。当时，它的成份股为50只。短时间内的快速、大规模和单向交易带来了很大的影响，很容易引发连锁反应，美国当年就发生了这种情况。”

【/h/]“2007年8月6日，美股所有量化基金可能在两天内撤出了30%至40%，这可能主要是由于大型头部基金的赎回，然后市场出现了短期量化踩踏。”上述券商资管负责人指出。

【/h/]行业:量化私募行业可能即将面临大洗牌。

【/h/]去年8月28日，a股市场大幅高开后迅速下跌。在投资者的失望之下，一度引发了一场关于量化私募的空前期舆论风潮。

【/h/]▲2023年8月28日后上证指数走势截图来源:同花顺

【/h/]面对巨大的舆论压力，许多量化巨头纷纷发声反击，包括投资董事长蔡。

【/h/]据多家媒体报道，蔡当时转发了一篇为量化辩护的文章，并配文称:“中国量化遭受了太多莫须有的恶意，称量化纯粹是无知，不是愚蠢就是糟糕。满仓的中国量化基金永远是大a的支柱。”

【/h/]现在，这些说法有些讽刺意味。凌俊在此次事件中的投入，也让持续多年的量化是否会被砸的争议终于浮出水面。

【/h/]近年来，量化投资屡屡被推上舆论的风口浪尖。相关争议焦点包括量化交易策略趋同的潜在传导效应以及量化交易规模的持续扩大将放大资本市场的潜在风险。但长期以来，许多相关从业者认为，量化交易不仅不会导致系统性金融风险，而且在一定程度上有助于市场的长期稳定。例如，量化交易“科学”的说法在业内非常流行。

【/h/]然而，有人认为这显然忽略了量化交易所的缺陷部分。一般来说，量化策略可分为基本面策略和量价策略。前者更注重长期战略，主要受益于公司价值与价格的差异。后者关注短期量价变化，倾向于在频繁换股中寻找投资获利的规律。但根据券商研报，目前国内量化产品多以量价交易策略布局，基本面策略占比较低。

【/h/]此外，目前国内量化交易头部效应明显，交易策略趋于同质化。当市场面临近期导致量化模型集体失效的情况时，尾部风险将集中释放。

【/h/]对于此次量化悲剧，上述券商资管相关负责人已被拆解。他认为，此次量化私募的风险暴露反映出部分机构在风险控制方面存在明显缺陷:

【/h/]尽管从国际经验来看，与近期a股市场的量化踩踏事件类似，可能会在短时间内得到修复，但在一些业内人士看来，这一量化大规模回撤事件可能会对量化私募生态圈产生深远影响。

【/h/]上述券商资管相关负责人预测，“这波量化退出后，整个量化基金的出清速度会很快。我觉得风险控制比较差，策略和管理人都可能慢慢退出。这个市场将逐渐回归纯中性逻辑，或纯阿尔法逻辑，这是你的基准业绩基准和你的投资组合之间风险因素的暴露程度。每个人都会密切关注它。所以在未来，如果你的量化模型能力不是很强，实际上你没有超额，你无法通过放松风险暴露来继续在这个市场中生存。所以我判断未来量化市场会有一个比较大的出清，这对未来量化的拥堵也会有一个很好的释放。”

【/h/]在这几天的沟通中，一位头部券商财富管理条线人士向记者指出，对于一些近期出现舆情事件的量化私募来说，今年2月底可能会出现较大的赎回压力。“例如，一些投资者在2021年购买了增强量化指数的产品，但在2022年和2023年，他们没有为投资者赚到任何钱，因为在2022年和2022年。今年经历了如此巨大的回撤，那么一些非理性投资者可能会选择赎回策略。”

【/h/]一位大型量化私募人士指出，未来，量化私募需要重建信仰。

【/h/]“量化是越来越规范的发展，扶优限劣是大方向，长期来看超额收益是下降的，但与国际市场相比还是有发展空。”深圳一位量化私募人士告诉每经记者。

【/h/]在上述财富管理专业人士看来，最近一轮量化风波暴露了国内量化私募管理能力的差异。“第一，国内量化私募整体水平不佳，所谓业绩超额其实是小盘和微盘的一小群；第二，也有高水平的量化私募没有受到这一轮风险暴露的太大影响，这可能会导致行业的重新洗牌。”

【/h/]无论如何，升级迭代策略是量化私募不可回避的选择。

【/h/]记者手记:成也“漂”，败也“漂”

【/h/]量化这场风波后，交易策略风格的漂移可能是市场最关心的问题。

【/h/]我买的500指数产品占比多少？事实上，在极端情况下，一些500指数私募产品甚至完全可以购买，一手拿着小尺寸的微盘，一手拿着大尺寸的超级大盘。2023年，他们仍然获得了大量超额收益，日子同样很爽。

【/h/]2024年春节前仅一周，小盘股大跌，大盘股疲软。只有中证500的成份股独自走强，采用这种策略的产品损失惨重。

【/h/]为了追求更高的超额收益，交易策略的风格会发生漂移。这确实使量化私募在过去几年获得了暂时的繁荣，最终遭受了打击。黑天鹅并不常见，但它也给那些交易策略严重漂移的量化私募带来了诅咒。思考自己的能力边界，量力而行，不要被一时的高额超额收益蒙蔽了双眼。