【/h/]此时养猪企业现金流压力加剧，2023年将全面亏损，无一幸免。

【/h/]无论是猪企还是猪周期板块的投资者，都在等待2024年猪周期的拐点。这直接关系到猪企能否摆脱债务桎梏，走出困境。

【/h/]然而，拐点真的会在今年到来吗？

【/h/]历史上，猪周期曾多次引发资本狂欢，因此参与周期博弈的投资者不在少数。然而，由于投资猪周期需要对行业的深入了解，很少有人能准确把握周期的转折点，尤其是在当前猪周期严重变形的情况下。

【/h/]根据近四年猪周期规律，2018年6月开始的猪周期本应在2022年年中触底反弹，但2023年猪价持续低迷，反转预期再度回落空。

【/h/]近日，根据农业部数据显示，2024年1月底全国能繁母猪存栏量降至4067万头，环比下降1.8%，创本轮周期最大降幅，从而增强了市场对猪周期反转的预期，但最新政策给这一乐观预期泼了一盆冷水。

【/h/]3月1日，农业农村部宣布将全国能繁母猪存栏正常存栏目标从4100万头调整为3900万头，这意味着当前产能仍处于较高水平。

【/h/]就这样，2024年，猪企的生死扑朔迷离。

【/h/]畸形猪周期

【/h/]在上一轮“超级猪周期”中，养猪业经历了前所未有的繁荣。然而，这一时期的过度扩张和利润高峰为当前的挑战埋下了隐患，这导致了我们现在正在经历的这轮猪周期的变形。

【/h/]猪周期是指生猪价格的周期性波动规律，本质上是利润调节供求关系变化并最终反映价格波动的经济运行模式。

【/h/]自2006年以来，中国经历了三个完整的猪周期，每个周期持续约四年，而这个周期的长短主要由产能的时间连续性决定。

【/h/]从能繁母猪到生猪出栏大约需要10个月，而从新生母猪到生猪出栏大约需要18个月（母猪出生育肥4个月成为后备+后备母猪育肥4个月能够配种+能繁母猪怀孕4个月+仔猪育肥6个月=生猪出栏18个月）。这种时间跨度使得供应商对市场变化的反应表现出明显的滞后性。

【/h/]最近一轮，也就是2018年6月开始的第四轮猪周期应该会在2022年年中触底。然而，直到2024年2月，我们仍然没有看到周期反转的信号。这一周期已经持续了近6年，远超预期。

【/h/]背后的逻辑是复杂和多维的:

【/h/]首先，市场参与者的损失容忍度有所提高。环保政策和非洲猪瘟清退了大量散户，500头以上规模养殖场的比例大幅提高，从2011年的36.6%提高到2022年的65%。与散户相比，规模场的融资能力相对更强，这也是猪周期拉长的主要原因；

【/h/]二是上一轮“超级猪周期”产能扩张激进，推高了退出成本。在非洲猪瘟带来的超额利润驱动下，许多猪企通过加杠杆过度扩张，导致债务负担高企，从而增加了自愿退出的成本；

【/h/]三是市场行为的干预。2022年5-9月，2023年7月下旬和8月，市场上出现了一些行为，如围栏和二次育肥。虽然这种行为在短时间内迅速推高了猪价，但实际上增加了整体供应，从而延长了猪周期的打磨时间。

【/h/]什么是击剑/二次育肥？按住围栏意味着猪已经达到屠宰重量（约110-120公斤），但农民继续饲养它们。通过延长养殖周期，他们押注未来某个时间点猪价上涨，从而获得更高的利润；二次育肥是指养殖户购买正常出栏的猪，再次育肥至体重150公斤左右。

【/h/]它们之间的博弈是未来1-2个月的猪价，即短期内减少的供应量在未来1-2个月释放时会形成更大的供应量，从而对猪价形成短期影响。

【/h/]以上三个因素编织成一张大网，持续拉长本轮猪周期。在此背景下，生猪领域深陷泥潭无法自拔。

【/h/]养猪企业陷入困境

【/h/]磨猪周期越长，猪企博弈心理越重，扩张意愿越强，出栏猪越难，猪价越低，行业最终将陷入“恶性循环”。

【/h/]在这场漩涡中，猪企也付出了沉重的代价。

【/h/]一方面，资产负债率持续上升。

【/h/]生猪养殖企业依靠持续融资支持大规模产能投资，这大大推高了其财务杠杆。截至2023年三季度末，行业平均资产负债率超过70%，其中天邦食品和傲农生物的资产负债率分别高达87.03%和89.41%，偿债压力较大。

【/h/]（数据来源:公司公告）

【/h/]另一方面，上市猪企2023年全面亏损。

【/h/]截至2023年1月31日，22家涉及生猪养殖业务的a股上市公司披露了2023年业绩预告。令人担忧的是，他们中没有一个真正在整个行业中获利（其中有几家通过出售资产等获利）。).其中，18家上市猪企录得归母净亏损，合计亏损248.66亿-291.65亿元。

【/h/]其中，温氏股份亏损最大，2023年净亏损63.29亿元，上年同期盈利52.89亿元，陷入深度亏损；备受瞩目的“猪茅”牧原股份预计2023年净利润亏损39亿至47亿元，首次出现年度亏损。

【/h/]巨额亏损将再次加剧猪企的现金流压力。

【/h/]以新五丰为例。截至2023年三季度末，其资产负债率高达70.15%，已连续三个季度出现现金流亏损。

【/h/]对于生猪养殖企业来说，如果现金流的损失持续两个季度以上，那么企业的经营活动将举步维艰。如果持续三个季度以上，很可能发生财务危机，尤其是对于资产负债率较高的养猪企业。

【/h/]此外，傲农生物也在步*ST正邦的后尘。

【/h/]在2020年猪价高企的刺激下，*ST正邦开始大举扩张，随之而来的是资产负债率的快速上升和养殖成本的失控。受制于猪价下行压力和激进扩张的负面影响，*ST正邦一度陷入“猪吃猪”的悲剧，最终被ST打败。

【/h/]目前*ST正邦通过重组暂时转危为安，但傲农生物正在重蹈覆辙。

【/h/]2023年下半年以来，傲农生物提前出栏生猪，导致肥猪出栏体重偏低，全年出栏体重97.97公斤；同时，积极关停部分低效猪场和收缩产能。2023年下半年，傲农生物出栏生猪293.6万头，同比增速仅为3%；2023年全年傲农生物生猪出栏586万头，同比增长12.9%。

【/h/]截至2024年1月23日，傲农生物在银行、融资租赁公司及其他金融机构的累计逾期债务本息合计约14.38亿元（扣除已偿还部分后）。傲农生物预计2023年末净资产为负值，公司股票可能被上交所实施退市风险警示。

【/h/]周期反转尚不明朗

【/h/]生猪养殖行业能否突破困境，主要取决于这一漫长的猪周期能否在2024年迎来拐点。

【/h/]从第一个角度来看，庙头认为2024年猪价反弹是确定的，但能否实现周期逆转仍存在不确定性。要深刻理解这一观点，我们需要先讨论如何判断猪周期的拐点。

【/h/]判断猪价走势，需要深入市场供需两端，但考虑到中国猪肉需求相对稳定（2014年以来中国猪肉消费一直在萎缩），对猪价起决定性作用的是供给端。

【/h/]通常情况下，投资者根据能繁母猪的环比波动来预测猪价走势，但这种方法忽略了供给端多维度因素的影响，容易导致误判。事实上，短期供应量即生猪出栏量更准确地反映了供应状态，这是由能繁母猪的存栏量、MSY和出栏体重决定的。

【/h/]首先，能繁母猪是指已经产下仔猪并能继续正常繁殖的母猪。能繁母猪数量影响10个月后的生猪供应；

【/h/]其次，MSY，即一头能繁母猪一年所能提供的生猪数量，衡量母猪的生产效率。

【/h/]过去，投资者习惯于将能繁母猪的变化趋势作为长期猪价分析的基石。然而，自2015年以来，MSY的显著改善要求及时调整分析框架。

【/h/]MSY的计算公式:MSY=PSY（每头母猪每年提供的断奶仔猪数）×育肥猪存活率。

【/h/]三是平均出栏较重，短期内主要受市场行为影响。

【/h/]市场往往通过生产经营来调节产能，包括育种和早期屠宰（被动和主动），以及上述的围栏和二次育肥。这种干扰将导致理论供应与实际情况之间的较大偏差。

【/h/]如果养殖户对市场上的猪价持乐观态度，就会出现压栏或二次育肥的行为，这会增加出栏的平均体重；如果悲观，养殖户会采取提前抛售的形式来规避猪价下跌的风险。

【/h/]例如:

【/h/]（1）2022年8月至10月，猪价大幅上涨，涨幅远超预期。首先，10个月前能繁母猪存栏量在下降；第二，当年5月至9月存在壁垒和二胎行为，延缓了产能释放。

【/h/]（2）2023年我国能繁母猪存栏量同比下降5.6%，但全国生猪出栏量为7.27亿头，同比增长3.8%，因为2023年行业整体生产效率在提升（淘汰低效母猪叠加养殖效率提升）。

【/h/]由此可见，能繁母猪的减少并不能直接等同于生猪的供应。在判断供给趋势的过程中，除了观察能繁母猪的波动外，还要考虑生产效率和市场行为的影响。

【/h/]因此，判断2024年生猪出栏量应以2023年2月至2024年1月能繁母猪存栏量为基础，同时还要考虑生产效率的变化。

【/h/]据农业部数据显示，2023年2月至2024年1月期间，我国能繁母猪存栏量同比下降约6.4%，MSY同比增长约3.2%（永益咨询数据）。在不考虑压栏、二胎等市场行为的情况下，预测2024年生猪出栏同比下降约3.4%，猪价表现将略好于2023年。

【/h/]展望2024年猪价走势，预计呈现先低后高走势:2023年1-6月能繁母猪排毒缓慢，7月开始加速；1-9月生产效率持续改善，10-12月受非瘟疫情影响略有下降。基于此背景，1-5月生猪出栏集中，叠加4-5月淡季，猪价低位；6-11月份生猪出栏量较少，8、9月份受旺季影响猪价较高。

【/h/]（来源:Wind）

【/h/]2024年猪价好于2023年并不意味着猪价一定会反转。

【/h/]这是因为，在复盘历史上，猪价曾多次触底反弹。实现周期逆转的关键是逆转市场供需关系，即能繁母猪存栏量以1%的速度持续5个月降至3900万头以下。

【/h/]不过，一旦市场对反转预期抱有较高希望，行业主动去化的速度可能会放缓，持续大规模去化的可能性将降低。正如目前来看，2024年多数头部猪企将继续扩产。

【/h/]（数据来源:公开资料）

【/h/]此外，仍有两大因素制约着工业去工业化进程:

【/h/]首先，仔猪价格的上涨延缓了母猪的淘汰。

【/h/]回顾2023年上半年，生猪养殖虽然长期持续亏损，但摆脱亏损的速度相对较慢。除了资本的高度参与和行业生产效率的提高外，还有仔猪价格过高等因素。

【/h/]2023年6月以后，仔猪价格开始下跌。不过，随着非瘟、仔猪腹泻等疾病导致仔猪供应紧张，目前仔猪价格出现反弹。根据周度2024年2月24日的数据，7公斤仔猪价格达到478元/头，实现了盈利，这将推迟产能的进一步出清。

【/h/]其次，饲料价格的降低增强了猪企的抗风险能力。

【/h/]饲料成本占养殖总成本的一半以上。作为主要原料的玉米和豆粕价格自2023年10月以来一直在下降，这降低了养殖成本，从而增强了猪企的生存能力，这不利于行业的产能。

【/h/]因此，完全依靠主动排毒是不现实的。除非有外部干预，如猪病爆发（2006年蓝耳病、2011年仔猪腹泻和2018年非洲猪瘟）、政策干预严控产能或巨头倒闭，预计猪周期将在2024年逆转。否则2024年猪价反弹幅度更大，猪企仍无法走出困境。

【/h/]换句话说，猪周期反转的时机尚不明朗。

【/h/]在这种背景下，生存是猪企的关键。这时候就要考验他们的成本控制和融资能力了。有效的成本控制可以提高猪企穿越周期底部的信心，而灵活的融资手段则有利于缓解现金流压力。

【/h/]谁能活？

【/h/]我们将从养殖成本控制和融资能力两个维度来判断猪企的安全性。

【/h/]首先，养殖成本控制的重要性。

【/h/]生猪养殖总成本主要由饲料购买、人工成本、折旧摊销、动物保护和期间费用（财务、销售、管理和其他费用）组成。

【/h/]非洲猪瘟发生前，多数猪企生猪养殖总成本低于13元/公斤，但非瘟发生后，由于养殖体系和防疫水平不同，猪企间成本差异明显加大。

【/h/]例如，牧原股份有限公司通过二元轮回杂交系统获得了较高的PSY，神农集团与超级明星和海外巨头（Pipestone，PIC）合作，因此种猪具有优势并带来了较高的PSY，约为26-27。

【/h/]从目前的数据来看，牧原股份的养殖成本一直是上市公司中最低的。2021年和2022年其完全平均成本分别为14.7元/公斤和15.7元/公斤，2023年其完全成本降至15元/公斤。

【/h/]神农集团2022年总成本约为16.7元/公斤，2023年总成本约为16.2元/公斤，仅次于牧原。巨星农牧2023年二季度总成本约为16元/公斤，上半年总成本约为16.3元/公斤，同样处于行业第一梯队。

【/h/]另一方面，天邦食品、傲农生物、金新农等猪企养殖成本较高，均在18元/公斤以上。

【/h/]（数据来源:公开资料）

【/h/]此外，值得注意的是，牧原、巨星农牧、神农集团等成本控制能力较强的猪企也将享受估值溢价。

【/h/]这是因为，从产业投资的角度来看，猪企的合理估值取决于猪企在完整周期内的平均盈利水平，而平均盈利水平取决于生猪的销售价格和养殖成本。换句话说，成本控制能力强的企业在一个猪周期内的平均利润将超过行业平均水平，这意味着其平均市值将高于行业平均水平。

【/h/]其次，融资能力是另一个需要观察的方面，关键指标是资产负债率。低资产负债率通常意味着较强的偿债能力和融资灵活性。

【/h/]如上所述，神农集团、天康生物、牧原股份和石闻股份的资产负债率较低，而华通股份、新希望、天邦食品和傲农生物的资产负债率较高。

【/h/]一般来说，安全性较高的猪企包括神农集团、天康生物、巨星农牧、牧原股份和石闻股份，而天邦食品、新希望和傲农生物等猪企并不安全。

【/h/]可见，2024年猪周期能否逆转尚不明朗。如果本轮猪周期再次拉长，高杠杆、高成本的猪企将面临更严峻的生存挑战。