【/h/]当中国还在为如何实现“昂贵”的大模型而发愁时，硅谷投资者已经在利用大模型公司的股权来“割韭菜”了。

【/h/]据报道，硅谷的投资者正在利用特殊目的公司（SPV）来汇集资金并分享最受欢迎的最大模型创业公司的股份，其中包括马斯克的OpenAI、Anthropic、Perplexity和X.ai。

【/h/]这些SPV通常由知名投资机构设立。他们将自己以高价拿下的一些大型模型创业公司股份出售给外部投资者，并收取大量费用（高于他们购买的股价），同时保留一些利润股份，这被称为carry（share）。

【/h/]即使大型模式初创公司的股权已经处于溢价状态，即使大型投资机构以更高的价格出售，小投资者仍趋之若鹜。以家族经营和高净值个人为代表的小投资者愿意花高价获得star AI venture的股权，甚至为此展开了激烈的竞争。

【/h/]不同寻常的市场热情超出了许多硅谷基金的理解范围。

【/h/]硅谷顶级基金泰尔资本（Thiel Capital）董事总经理杰克·塞尔比（Jack Selby）表示:“让我困惑的是，过去几年人们基本上都在盲目投资SPV。这种完全不透明的投资工具给大多数投资者造成了重大损失，但现在富有的投资者正在做同样的蠢事，但目标已经改为人工智能。”

【/h/]也就是说，连硅谷的投资者都认为目前知名基金在抛售大型企业的股权，这更像是在割小投资者的韭菜，但为什么硅谷的投资者仍然热情高涨呢？一些国内投资者甚至告诉我们:“市场关注你的感受和意愿。多少人想当韭菜，却当不了……”

1。什么是SPV？

【/h/]要梳理硅谷这种新的“割韭菜”方式，我们首先要了解什么是SPV。

【/h/]SPV的全称是special purpose vehicle，通常指为特定和特殊目的而设立的法律实体。与普通公司相比，除特定目的外，SPV没有独立的业务和业务职能。

【/h/]用白话文来说，所谓的SPV就是“空空壳公司”，专门为特殊目的而设立。这波基金设立SPV的特殊目的自然是为了筹集资金。

【/h/]过去一年，大型模型企业的股权溢价过高，即使是知名机构也是如此。

【/h/]2023年2月，OpenAI获得103亿美元巨额融资。投资者包括Tiger Global Management、红杉资本、加州的Andreessen Horowitz、纽约的Thrive和K2Global；今年3月，OpenAI竞争对手Anthropic正式宣布完成40亿美元融资；今年5月，马斯克旗下子公司xAI正式宣布完成60亿美元B轮融资。

【/h/]一级市场的这些融资金额有多离谱？简单算一笔账，100亿人民币约为13.79亿美元，约为上述融资最少的人择融资额的三分之一。

【/h/]而100亿人民币在国内一级市场是什么概念？IT桔子做过一个特别的统计——“历史上单笔融资过亿的中国公司”。统计持续时间从2002年开始至2024年1月结束，几乎涵盖了国内一级市场投融资的全部历史。

【/h/]在22年的融资历史中，一级市场单笔融资100亿元的公司只有72家，其中20家公司被收购，只有52家公司以少数股权实际融资。这52位幸运儿一般都是阿里、美团、滴滴、小米、顺丰等知名顶流企业。因此，IT桔子在报告的最后写道:“100亿元的融资几乎是普通公司无法达到的‘天花板’。”

【/h/]现在，100亿人民币在大型模型领域是不够的。根据OpenAI、Anthropic和xAI的融资节奏，a轮融资将以300亿元人民币起步。换句话说，即使机构能够拿出投资互联网时期的勇气和投资，也必须在每一轮中付出数倍于原始投资成本的资金，才能在大模式领域投出下一个阿里、滴滴和美团。

【/h/]“更何况，与投资泡沫时代相比，我们现在已经没有勇气了，更不用说子弹（基金）了。”美元投资者埃里克告诉小饭桌。

【/h/]在现金的压力下，硅谷的知名机构不得不以SPV的形式回售过去一年用巨额资金买入的明星公司股票。所以简单来说，所谓SPV模式的本质就是风投为了回笼资金，设立专门机构转卖大型模式企业股权的一种方式。

【/h/]第二，大型机构的开放计划

【/h/]从形式上看，SPV似乎是大型机构发布的利好消息，让小投资者有机会“发现”明星模式公司的股权。但如果深究其本质，所谓的SPV模式实际上更像是一家大型机构的开放式计划。

【/h/]首先，从最乐观的结果来看——假设大型模型企业能够不负投资者的期望，在下一个时代成长为微软、谷歌和Meta，那么购买SPV股票的小投资者不会赚很多钱，因为小投资者可以购买的股票确实有限，甚至少得可怜。

【/h/]一方面，大型机构不会释放通过激烈竞争抢占的所有股份，只有一小部分股份通过SPV出售。例如，Thrive Capital今年早些时候投资了数亿美元的OpenAI股票，还创建了一家不到1000万美元的SPV，为其LP提供额外的OpenAI投资机会。

【/h/]另一方面，大型机构会以更高的价格出售，这将导致大型模型公司的股权溢价更严重。

【/h/]例如，据Business Insider报道，在最新的60亿美元融资轮中，马斯克的xAI通过SPV筹集了一些资金，包括5%的前期费用、管理费和利润分成费。

【/h/]风险投资公司圣徒资本（Saints Capital）也披露:“在大多数情况下，SPV发起人最多可以收取总投资额的2%，并保留20%的利润。”

【/h/]我们简单算一笔账。假设一家头部VC花费10亿美元参与xAI的融资，并决定通过SPV出售其2亿美元的股权，那么小投资者至少需要花费2亿美元+1000万美元来购买头部VC购买的股权。

【/h/]对于头部VC来说，仅仅出售SPV的股权就可以让机构获得超过1000万美元的回报，而无需等待xAI一步步实现盈亏平衡甚至IPO上市。相当于将退出链从无限期缩短为立即执行。

【/h/]如果赛意科技有一天真的IPO了，持有赛意科技大部分股份的总公司将是最大的受益者。但是，由于大型机构以较高的价格出售，小投资者只能用相同的资金购买较小数量的股权，因此无论如何计算投资回报率比例，小投资者最多只能赚一点而很难赚很多钱。

【/h/]除了赚钱的快乐结果，如果考虑到SPV模式的风险，大机构割小投资者韭菜的意义就更深了。

【/h/]SPV模式中有一项重要规定:“SPV投资者不会直接获取被投资公司的信息，被投资公司也无需直接对SPV投资者负责。”

【/h/]原因很简单。自始至终，SPV投资人未与被投资公司签订合同。与情况类似，机构A重金抢购OpenAI的股票，然后以更高的价格将部分股票出售给机构B。OpenAI往往不了解机构B，只会对机构A负责..

【/h/]这意味着大型机构投资者可以通过股东大会了解公司的财务状况、公司的经营状况和投资资金的去向等核心信息，而SPV投资者几乎完全不知情。

【/h/]用硅谷投资人索耶的话说，“这甚至不是风险分担，而是完全的风险转移，因为大型机构只会披露他们想披露的信息，从而诱导小投资者以严重溢价购买SPV股票。”

【/h/]第三，我想做韭菜，却做不了韭菜。

【/h/]虽然知名机构成立的SPV总是给人一种强烈的割韭菜的感觉，但即便如此，仍然有大量的小投资者愿意当韭菜，甚至前赴后继，因为这几乎是小机构和个人获得大模型企业股权的唯一途径。

【/h/]根据AngelList的数据，2024年，在平台上列出的名称中包含AI的初创公司中，使用SPV的比例从2023年的7%和2022年的4%跃升至约12%。

【/h/]甚至，由于客户的过度热情，一些基金推出了双层SPV模式。

【/h/]简单来说，双层SPV类似于只有中型机构才能从大型机构购买SPV份额，而小型机构只能从中型机构购买第三手SPV份额，因为OpenAI的股权太火了。

【/h/]在硅谷，双层SPV模式已经开始出现。

【/h/]硅谷投资人彼得在接受《餐桌》采访时表示，一位投资经理在今年4月向他推荐了一家特殊目的公司。这家特殊目的公司正在收购另一家特殊目的公司的股份，后者持有Anthropic少量股份。如果彼得选择购买这家特殊目的公司，他将间接拥有Anthropic的股权，但代价是“收取20%的附带权益和长达10年的年度管理费”。

彼得说他很快拒绝了这个提议，甚至差点破口大骂。但他很快意识到:“这一提议并非针对他个人，而是针对硅谷的普遍情况——即使是知名机构也在选择SPV来竞争AI公司的股份，同时接受SPV模式带来的溢价。”

【/h/]例如，在世界第二大加密货币交易所FTX破产后，其在Anthropic的股票就成了烫手山芋。几家投资公司成立了特殊目的公司来抢购FTX持有的Anthropic股票，其中包括Menlo Ventures。

【/h/]Menlo Ventures成立于1976年，是硅谷最早的风险投资公司之一。著名的投资案例包括优步和美国大型生物制药公司吉利德科学公司。

【/h/]为了抢购Menlo Ventures持有的二手Anthropic股票，易贝创始人旗下的Omidyar Network基金至少尝试了两次，但都以失败告终。最终，奥米迪亚网络不得不求助于福特基金会和其他慈善投资者，并同意以双层SPV的形式进行投资，最终只获得了750万美元的投资额度。

【/h/]用彼得的话说:“即使是易贝创始人的基金也不得不接受双层SPV结构，并急于送钱。自然，像我们这样的个人投资者希望成为韭菜。”

【/h/]连大型模特企业自己都觉得SPV模式如此离谱，似乎有点“神奇”。

【/h/]例如，人工智能驱动的搜索公司perference AI就讨厌SPV模式。performance首席执行官Aravind Srinivas认为，SPV模式极其不安全，因为“SPV可能会带来不受欢迎的投资者，任何人都可以声称自己是performance的投资者，即使他们只持有间接股份，公司也不对他们负责。”

【/h/]ela vind声称:“我只是希望我自己的法律团队严格控制一切，并确保所有融资都是合法合规的。”

【/h/]open ai的一位发言人也表示:“公司希望限制投资者间接向其他投资者转让股票。如果他们在未经OpenAI批准的情况下这样做，公司可以取消他们的股权并保留资金。”

【/h/]大型模型企业如此兴奋的原因很容易理解。首先，机构通过转卖股票获得的溢价收入不会分配给企业。其次，如果企业管理不善，即使它名义上不对SPV投资者负责，但以高价购买股权的投资者显然不会善罢甘休。

【/h/]“相当于不给别人钱，分锅的时候人家会背，大模特企业不跳过去才怪……”彼得告诉小桌子。