【/h/]2024年的一级市场似乎比往年更加繁忙。开年第一个月，投资机构就忙碌在募资一线。

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【/h/]2023年，经过“寒冬”的锤炼，市场几乎已经接受了资金来源枯竭的现实。然而现实的另一面是，行业年报中各类机构的市场资金供给超过1万亿，FOFWEEKLY在《LP全景报告2023》中统计的LP贡献仍有1.8万亿。这么多钱，都去哪了？为什么和各家的体感差别这么大？

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【/h/]本文将进一步解读我们对LP投资总额的分析，并试图找到募资的“感觉”与现实之间的谬误。

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【/h/]为什么要统计投资规模而不是募资规模？

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【/h/]在讨论这个问题之前，我们需要了解GP和LP各自的属性。作为基金管理人，在现行监管框架下，GP一般需要在协会注册，具备接近“市场准入”的资质和特定身份，而LP只需满足基金领域“合格投资者”的门槛即可，不具有特定性。这样，市场只能以具有特定身份的主体为出发点来统计私募股权基金和风险投资基金的LP。

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【/h/]这样，无论如何，最终统计的“募资”或“出资”数量只能基于备案基金中所有LP的出资数据，这是最科学、最严谨且有实际数据支撑的。

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【/h/]第二，政策导向的FOF不参与市场竞争。

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【/h/]目前，基金会尚未为母基金增加备案类型，因此只能通过其行为来判断该基金的策略类型-备案基金A向备案基金B出资，然后A是母基金（行为上称为FOF）；FOF也需要筹资和出资。如果按照LP的出资行为统计一致性，同一只基金将被统计两次或更多次（例如，FOF投资于S基金，然后投资于股票基金）。考虑到基金的跨年度投资期和FOF的直接投资策略，准确统计LP行为的出资额是不现实的。

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【/h/]这部分资金的膨胀水平正是由于FOF政策的巨大规模，该政策完成了筹资但没有捐款。根据FOFWEEKLY在《LP全景报告2023》中披露的数据，政策导向型LP的出资额占私募市场资本规模的57%，这也是募资后未募资FOF规模较大的主要原因——由于引导基金出资的天然滞后性，大量新成立的政府引导基金在完成备案（募资）后并未在同年出资。

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【/h/]在高统计规模和那些年市场/GP无法感知该基金的背后，实际上暗示了未来的筹资机会-相当数量的资金尚未“分配”给GP。

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【/h/]三。资金转移空

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【/h/]所谓资金转移空是指资金在自己或关联方手中，这种出资方式仍以LP身份投资于私募基金。这种作为弹药进入市场的资金对于市场资金的统计是有意义的，但对于需要募集资金的投资机构来说是“隐形的”，这也可以理解为跳过了募资这一步，直接流向了资产端。具体例子如下:

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【/h/]政府机构/政府出资平台向地方政府出资平台注资，地方政府出资平台是管理人设立的基金或母基金；

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【/h/]2。金融机构将自有资金注入自营基金；

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【/h/]3。CVC自有资金的100%或很大比例投资于自营基金；

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【/h/]4。以市场为导向的母基金以不同的策略和主题向FOF重新分配资金。

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【/h/]上述情况在市场上存在已久。在筹款过程中能否识别和估计这些情况将影响GP的筹款效率。为了给市场提供更具体的参考，FOFWEEKLY对所有投资数据进行了抽样和估计，其中资本空转移（投资事件）的情况约占总数的35%——换句话说，对于GP募资来说，基本上这部分资金不需要考虑。

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【/h/]第四，资金“内循环”

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【/h/]还有一部分资金，虽然不是“投资自己”的空轮，但仍然无法流入市场化投资机构手中。这种情况主要由金融机构出资，例如多家保险出资的银行是管理人，银行也投资保险部门管理人，形成资金在金融机构体系内循环的局面，甚至在退出阶段，通过S交易在金融机构之间交易。

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【/h/]考虑到金融机构最高的单笔投资规模（根据《FOF周报》2023年LP全景报告的统计，2023年金融机构平均单笔投资规模超过4亿，是所有LP中最高的）和抱团趋势，这部分资金的“落差感”尤为明显

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【/h/]除了金融机构之外，还有其他资金在同一系统内“内部循环”的情况。比如产业集团成立基金，LP是产业集团产业链上下游企业或关联方；或几个附属投资公司/实体。这些内循环情况比空转账更“类似”于募资，单纯通过数据更难区分。它们的实际效果与空转让相同-跳过以市场为导向的GPs，直接流入项目。

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【/h/]五、“联合”和“溢出”出资

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【/h/]2023年财务投资者出资的特点是分布广泛，但出资规模较小，对基金或GP整体缺乏影响力。“联营”出资是指出资机构LP关联方的出资行为，可以是直接个人LP出资，也可以是员工配股设立机构（合伙/投资机构）出资。而在这部分群体中，可能隐藏着一些低调的家庭事务。

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【/h/]这部分的资金来源基本都是个人或投资公司，目的也是理财收益，都属于理财LP的范畴，这也是理财LP渗透率高的主要原因。从投资行为和诉求来看，这类资金最重要的特点是“绑定”和“补充”，基本不具备系统投资的能力，无法被GPs挖掘。

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【/h/]“外溢”出资是指投资机构在资产管理过程中的配置行为。由于这类出资群体本身对市场和同行有较为充分的了解，不系统配置P策略，基本上是事先确定的，对需要广泛募集资金的GP也很难产生实质性影响。

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【/h/]简而言之，具有连带性和外溢性的非典型金融基金是市场“看不见、用不到”的资金，这也是金融投资者消失的原因之一。

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【/h/]摘要

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【/h/]根据FOFWEEKLY在《LP全景报告2023》中披露的数据，2023年私募市场资金供给明显下降，LP投资总规模超过1.8万亿，与去年相比下降8.75%。下降的主要原因是工业LP的长尾投资急剧减少，财务投资者进一步消失。

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【/h/]然而，对于在市场上筹集资金的普通合伙人来说，实际感知或获得的资金量远远少于统计数据，这是由于FOF的投资特点、资金转移空至内部循环以及连带&；溢出投资等因素。这些情况使得处于中间层的GP无法及时有效地获得资本方注入市场的“活水”，进一步加剧了投资机构的寒冬。

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【/h/]gp如何在看似充裕的资金供给中发现机会并抓住机会，将是机构能否在这一轮行业洗牌中存活下来的关键。

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