【/h/]北京时间3月14日晚美股收盘前，Ke Holdings Inc .（Ke。美国）公布了2023年第四季度财务报告。由于第三季度房地产市场大幅下滑，市场预期不高，但壳牌实际上交付了远超预期的业绩。要点如下:

1。储藏室:虽然水龙头有优点，但逆风太强。

【/h/]由于去年4Q各地频繁出台限购或房贷支持政策，贝壳存量房GTV为4680亿，同比增长约30%，较上一季度有明显改善，略高于预期。细分来看，以连锁店为主的GTV同比增长17%，而以3P店为主的GTV同比增长41%。结合4Q二线及以下城市，存量房交易的反弹高于一线城市，这表明贝壳平台在分担自营店集中风险方面的作用再次得到体现。

【/h/]然而，由于居民门店贡献的GTV比例较高，公司存量房业务的变现率环比下降0.1个百分点，导致实际收入仅增长15%，符合预期。

2。房企不断爆雷，新房业务压力巨大。

【/h/]新房市场下行压力依然较为严重。即使在政策刺激下，贝壳的新房成交量也同比下降了10%。它仍未停止同比下降。然而，市场也预料到了这一点，并没有出现意外的雷雨。在新房越来越难的情况下，游客引流的价值越来越明显，因此贝壳新房业务的佣金率增加了0.1pct .贝壳新房业务的收入也同比例下降了9%至75.7亿，基本符合预期。

3。新水路业务增长迅速，或将成为未来的希望。

【/h/]核心中间业务前景扑朔迷离。幸运的是，公司寄予厚望的第二渠道业务（家装、家居服务、租赁等业务）增长迅速，有望弥补第一渠道可能出现的萎缩。首先，家装业务收入同比增长74%至36.4亿，环比也增长了15%。金融、租赁和家庭服务等其他业务的收入增长了170%，达到39亿英镑。新业务的总实际收入比预期高14%，这是本季度财务报告收入端的最大亮点。

4。将新业务转化为利润的进度也是关键。

【/h/]从毛利来看，本季度为51.4亿。虽然毛利率较上月减少约1.9pct至25.5%，但比预期高出约13%，还算不错。在成本结构细分方面，主要是由于常驻门店贡献的GTV比例增加，导致佣金分成占收入比例增加近4个百分点，拖累了毛利率。

【/h/]分板块来看，存量房和新房业务的贡献毛利基本符合预期，而新业务的贡献毛利已经达到17亿，占比超过1/4，远高于预期。如果后续中间业务持续萎缩，新业务转亏为盈的进度是带动公司整体盈利增长的关键。

5。收入还可以，但是利润崩了。

【/h/]虽然与毛利水平相比，收入还不错，但急剧膨胀的费用严重影响了本季度的利润。在费用层面，除R&D费用或新业务投资外，同比增长5%是合理的。营销和管理费用大幅增加。具体来看，营销费用环比增加约4亿，明显高于预期。主要是对于家装等新业务的投入，结合新业务的高增速似乎是合理的。

【/h/]管理费环比增加约8亿，高于预期约6亿，是本次业绩盈利的最大拖累。根据公司解释，其主要确认了大额应收减值损失。结合近期多家头部房企“出险”，以及新房成交量持续腰斩的情况来看，应收款项减值也是市场主要关注的问题之一。

【/h/]海豚对研究的看法:

【/h/]从公司本季度的表现来看，虽然存量房和新房业务在收入端没有明显的惊喜，但也符合市场预期，继续展现了公司作为龙头的抗周期能力以及在平台下分散业务风险的能力。此外，在交易中介主业承压的情况下，家装等第二赛道业务增长迅速，未来有望接过接力棒，成为公司业绩增长的主要驱动力。整体来看，公司自身的质量优势仍在。

【/h/]不过，主要由于国内房企持续暴雷，即使最近有顶级优质房企的负面消息，但房企的营收确实有点坏账风险，这也导致本季度贝壳的营业利润由正转负，严重不及预期。

【/h/]更重要的是，与本季度的表现相比，市场更关注楼市的后续走势。由于高频数据显示1、2月存量房交易量同比下降近30%，新房同比下降近50%，市场对楼市后续走势信心严重不足。该公司声称未来将不再提供指导，这一选择加强了这种担忧。

【/h/]幸运的是，在股东回报方面，该公司这次宣布每年分红4亿美元。加上上半年2亿的特别股息和2023年超过7亿的回购，2023年的整体股东回报率约为7.3%，相当可观。在电话会议中，该公司还声称将保证股东回报率不低于5%。

【/h/]因此，虽然不排除公司后续业绩可能因楼市拖累而下滑，但在估值足够低的情况下，公司充足的现金和宣布的保底分红+回购仍能提供非常高的中签率和稳定的回报。

【/h/]详细解读本季度财务报告。

【/h/]一、存量房:龙头虽有优势，为何逆风太强？

【/h/]去年第四季度，当许多城市放宽了限购条件或房贷政策时，全国楼市尤其是二手房交易出现了一定程度的回暖。因此，贝壳找房的GTV为4680亿英镑，同比增长约30%，较上一季度大幅改善，略高于预期。

【/h/]从细分来看，以连锁店为主的GTV同比增长17%，而以平台所在的3P店为主的GTV同比增长41%。结合四季度期间一线城市同比增速低于二线及以下城市的实际情况，贝壳仍在平台上入驻门店，分担了主要集中在一线或新一线城市自营门店的经营风险。

【/h/]但由于本季度GTV在门店的增长更为强劲，理论上将导致贝壳本身从交易中获得的收入实现率下降，这使得贝壳本季度存量房收入的同比增长率为15%，明显低于GTV 30%的增长率，也使得实际收入仅与预期一致，没有惊喜。

【/h/]营收/GTV计算的存量房综合变现率也环比下降0.1个百分点。除了平台贡献的GTV比例较高外，这也可能是行业景气度持续下滑时贝壳在北京等城市佣金率下降的原因之一。

【/h/]更为关键的是，在近期的楼市成交动态中，在经历了12月春节前政策刺激引发的脉冲式复苏后，节后二手房成交热度再次开始下降。据第三方统计，截至3月初，全年累计二手房交易量同比减少27%。虽然据报道，三四月份的“小阳春”可能会有复苏的迹象，但目前还没有楼市实质性逆转的信号。

【/h/]第二，新房业务:雷雨持续，压力更大。

【/h/]与存量房相比，新房市场的下行压力仍然较为严重。第四季度，即使在政策刺激下，贝壳新房成交量同比下降10%。虽然环比有所改善，但不再一起下跌是一种奢望。不过，市场对此早有预期，实际表现略好于低预期。

【/h/]由于营业额萎缩，贝壳新房业务的收入也下降了9%至75.7亿，基本符合预期。实际清偿率同比微增0.1pct。在新房成交越来越难的情况下，贝壳源引流的价值愈发明显。

【/h/]然而，2024年前两个月，中国百强房企累计新房销售同比下降48%，在低基数下再次接近腰斩，给后续新房成交前景蒙上了非常浓厚的悲观气氛。

【/h/]第三，新赛道高速成长，或将成为未来的希望。

【/h/]尽管核心中介业务受到压力严重的房地产市场的影响，但前景不容乐观。幸运的是，该公司寄予厚望的第二渠道业务（即家装、家居服务和租赁）增长迅速，有望弥补第一渠道可能出现的萎缩。

【/h/]首先，家装业务收入同比增长74%至36.4亿，环比也增长了15%，而以金融、租赁和家居服务为主的其他业务收入同比增长170%至39亿。新业务的总实际收入比预期高14%，这是本季度财务报告收入端的最大亮点。

【/h/]整体来看，新房和存量房业务营收与预期基本持平，但新业务表现亮眼，使得贝壳本季整体营收达到178亿元，同比增速超过20%，略高于预期的5%，表现可圈可点。

【/h/]第四，收入毫无意外，但利润暴跌。

【/h/]然而，尽管在收入层面有小惊喜，但在利润层面却有不小的问题。

【/h/]首先，本季度毛利51.4亿。尽管毛利率下降约1.9%至25.5%，但实际上比预期高出约13%。在成本结构细分方面，主要是由于常驻门店贡献的GTV比例增加，导致佣金分成占收入比例增加近4个百分点，拖累了毛利率。

【/h/]至于费用，除R&D费用或新业务投资外，同比增长5%是合理的，本季度营销和管理费用大幅增加。具体来看，营销费用环比增加约4亿，明显高于预期。根据公司的解释，主要是为了家装等新业务的投入，结合新业务的高增长率来看似乎是合理的。

【/h/]而管理费用环比增加约8亿，比预期高出约6亿，是本次业绩利润的最大拖累。根据公司解释，本季度主要确认了大量应收减值损失。结合近期多家头部房企“出险”，以及新房成交量持续腰斩的情况来看，应收款项减值也是市场主要关注的问题之一。

【/h/]虽然营收和毛利实际略高于预期，但由于营销和管理费用的拖累，贝壳本季度的营业利润再次转为1.7亿，低于市场预期的4.3亿。

【/h/]五、存量房业务力挽狂澜，利润不减反增。

【/h/]从细分行业的贡献毛利来看（仅剔除佣金等人工成本，接近毛利率）:

【/h/]1）存量房业务中，由于驻店贡献比例较高，变现率下降，但佣金分成增加。当时贡献利润率下降约4pct，略低于市场预期。

【/h/]2）由于新房业务佣金率环比小幅上升，贡献毛利也环比小幅增长1pct，符合市场预期。

【/h/]3）虽然家装业务和其他新兴业务的贡献率略有下降，但由于营收规模快速增长，实际贡献毛利达到17亿，比预期高出近6亿。海豚投研认为，如果后续房屋中介业务规模持续萎缩，新业务收入的扩张和扭亏为盈可能是弥补中介业务规模萎缩的最大希望。