【/h/]你可以买，但你不能要求我买

【/h/]近日，关于央行购买国债的消息在金融圈引发了一轮争议。

【/h/]其实没什么好争议的。此前的金融工作会议已明确提出:“要丰富货币政策工具箱，逐步增加央行公开市场操作中国债的交易量。”

【/h/]这似乎是最终决定，但仍有争议，因为《中国人民银行法》第二十九条规定，中国人民银行不得直接认购或承销政府债券和其他政府债券。

【/h/]按照常理来说，用“没有XXX”的说法直接写入重要法律是不太好的行为，那么“央行购买政府债券”的敏感性是什么呢？

【/h/]我们知道，中央银行的核心职责是发行货币，这是创造“货币”并增加流通中货币数量的职能。这种法定货币的本质是债务，是一种被央行称为具有购买力的“借方票据”。它不同于一般的借条，它具有高信用，没有还款期限，也没有利息。

【/h/]国债也是借条，政府向老百姓借钱。但是国债的借条不如钱，有还款期限和利息。更重要的是，它们不能作为货币使用，这不会增加流通中的货币数量，但只有买家的钱才会转移到金融系统中。

【/h/]如果央行直接购买政府债券，相当于央行将财政部的低级“借条”升级为无需归还的高级“借条”。

【/h/]从理论上讲，财政部发行债券可能不会成功，因为它需要真金白银才能认购。如果其他人认为政府债券的利率太低，就会导致发行失败而不得不提高利率，这在许多国家是常见的情况。

【/h/]即使中国向国有银行发行债券，也不存在失败的问题，这将占用银行的流动性，导致银行间的利率上升，并影响银行的正常信贷。这个问题发生在去年第四季度，因此财政部发行政府债券的能力受到限制。

【/h/]然而，如果我们向央行发行国债，它将在不占用当前流动性的情况下创造新的货币。理论上，我们想发多少就发多少。

【/h/]事实上，正是央行之前不想打开这个口子，无法直接表达其财政担忧，才在《中国人民银行法》中增加了这一条款，从法律上阻止了“印钞”发行政府债券的行为。

【/h/]央行这样做无疑是正确的。无数国家活生生的例子告诉我们，花钱搞金融就像卖农田，唯一的约束是财政赤字太高，借不到钱。如果央行直接购买政府债券，就相当于把印钞机交给了财政部，这就是恶性通货膨胀之路。

【/h/]很多人可能会说央行在一级市场认购政府债券。那不是MMT吗？日本不就是这么做的吗？没有恶性通货膨胀。

【/h/]是的，那是因为日本央行想要摆脱通货紧缩，在“高桥金融”时期采取了直接在一级市场购买政府债券的方法。因此，日本银行的独立性丧失了，这也造成了日本财政收支的恶化。

【/h/]所以不是不能买，前提是央行的货币政策是独立的，我可以主动买，但你不能要求我买。

【/h/]虽然我们中央银行的独立性在法律上是存在的，但如果我们真的不想买它，我们为什么要写一个“第29条”作为挡箭牌呢？

【/h/]当然，从一开始就指出，所谓“公开市场操作”是指在二级市场上买卖政府债券，不会违反第二十九条。

【/h/]没错，但一些在法理上不应该引起争议的事情确实引起了争议。背后一定有其他原因。例如，在实际的公开市场操作中，央行很少像其他央行那样买断政府债券。为什么？

【/h/]本文中，央行和财政部在说什么？

【/h/]央行如何购买政府债券？

【/h/]世界上大多数中央银行在二级市场上买卖政府债券，这可以分为常规操作和非常规操作:

【/h/]标准教科书说“公开市场操作”，这是一种常规的货币政策工具。其目的是向市场注入流动性，同时引导利率。

【/h/]如果央行感到市场上的流动性紧张，市场利率上升，影响了经济的正常运行，它需要在二级市场上购买金融机构的政府债券，这相当于将资金投入这些金融机构并降低利率。

【/h/]这是大多数央行的常规操作，但中国央行很少使用它，原因将在后面讨论。

【/h/]但是到了金融危机的时候，如果短期利率已经被央行操作到极低甚至为零，并且没有空的话，那就非常规了。

【/h/]第一个是众所周知的QE量化宽松。2008年金融危机后，尽管美联储将联邦利率降至零，但银行因金融风险拒绝放贷，导致市场流动性不足。美联储不得不自己动手，增加基础货币供应，降低长期利率，以鼓励消费和放贷。

【/h/]也是二级市场购买。QE不同于公开市场的操作。公开市场以中短期债券为主，目前处于微调状态。目标是使货币数量与经济增长率相匹配；QE购买长期国债，而且它只分阶段购买而不出售，迅速扩大规模，并大量管理足够多的国债，直到填满为止。

【/h/]其次是日本央行仍在使用的YCC收益率曲线控制。

【/h/]此前，日本政府也使用过QE，但它从未走出通货紧缩的阴影。自2016年以来，日本央行改变了策略，将购买债券的目标转向“降低10年期日本国债利率”，并将其锁定在0%，以刺激日本经济。具体方法是，每当市场上的日本国债收益率上升到目标区间以上时，日本央行就会购买债券以推动收益率下降。

【/h/]QE和YCC都在二级市场购买政府债券。区别在于前者是一种数量工具，侧重于在短期内向市场注入过剩流动性，而后者是一种价格工具，在长期内降低利率和市场成本。

【/h/]想到日本银行并不容易。首先，它希望“快速取胜”，并注入大量流动性。结果连续十年无效，变成了长期控制和降低利率的“持久战”。最近很难好起来。

【/h/]你可能已经发现，QE、YCC和传统的公开市场操作没有本质区别。都是在二级市场买卖国债，只是数量和程度的区别，只是目标的区别。

【/h/]实际上，在二级市场购买旧债券和在一级市场认购新债券没有本质区别。为什么这么说？

【/h/]例如，许多国家规定，如果游戏厅不允许客户兑换他们赢得的代币，则不属于赌博，但许多游戏厅可以用代币兑换奖品，然后在附近开设商店以回收奖品。两家店都不违法，但合在一起可以说是标准的赌场。

【/h/]央行在二级市场购买债券也是一回事。如果它成为金融机构的金融问题，金融机构将在稍后将其出售给中央银行。这与“央行直接认购新债券”相比，只多了一道程序。

【/h/]事实上，在2007年，央行曾以类似的方式操作过一次。具体步骤是:首先，中国农业银行从财政部认购1.55万亿特别国债，然后将其出售给央行。中国农业银行将获得的资金交给财政部，财政部成立了中投公司——每个人都有一个产品。这与央行直接购买债券有什么区别？

【/h/]只要央行购买政府债券，无论一级市场和二级市场如何，它都在向市场投放基础货币。

【/h/]因此，这件事的根本敏感点不是QE、YYC、MMT，也不是在一级和二级市场购买债券，法律也不能成为“挡箭牌”。最终，这个问题取决于你的央行是否具有货币政策的独立性。

【/h/]可惜讨论到此结束，没有继续讨论的余地空。我只能回过头来，从纯粹的技术角度分析为什么要在这个时候再次提及央行的债券购买计划。

【/h/]买卖政府债券这个工具没用。

【/h/]抛开制度和原则问题，重新审视央行债券购买计划既有现实需求，也有技术需求。

【/h/]现实的需求是，央行目前的流动性管理工具将很快用完空。

【/h/]近几十年来中国经济的快速发展需要相应数量的货币。2014年之前，央行的主要投资工具是“强制结汇”。

【/h/]出口商获得美元，这是美国政府的借条。它在中国不好用，所以他们不得不从中国央行换成一张好的“中国借条”。这就是强制结汇，客观上起到了流动性的作用，因为以前中国没有这些钱，现在多出来了。

【/h/]2014年以前，中国经济增长主要靠出口拉动，贸易顺差逐年增加。因此，央行被迫向市场投放大量流动性。因此，M2在那几年增长最快，这导致了明显的通货膨胀和经济过热，房价飙升也是结果之一。央行每天都在思考如何控制通货膨胀，出售政府债券这一流动性管理工具可以发挥很小的作用。

【/h/]2014年后，经济增长率下降，对货币投放数量的需求也下降。但此时贸易顺差见顶，结汇压力消失，央行的工具变成了MLF和以国债为抵押的逆回购投放中短期流动性。

【/h/]国债逆回购和直接购买国债有很大的区别。前者的债券所有权仍在金融机构手中，属于央行资产负债表上的“对其他存款性公司的债权”科目，而不是“对政府的债权”——你可以仔细品味一下，但无论如何你都不能直接借钱给政府。

【/h/]MLF和逆回购主要是流动性管理，属于短期买卖微调，但经济仍在增长，基础货币仍需长期投放。这项任务由“降低商业银行准备金率”来承担。

【/h/]这就涉及到中国金融市场与欧美的差异。美国的金融市场以直接融资为主，债券的数量非常大。国债利率是资本市场最重要的“价格锚”。央行买卖政府债券的另一个作用是通过收益率曲线更有效地向市场传递利率信号。

【/h/]在中国，间接融资是主要方式，流动性主要由银行贷款提供。利率的价格信号不强，价格工具的影响力低于数量工具。央行可以通过“MLF利率+央行指导→LPR→贷款利率”进行调控。有了这样一条直接而顺畅的路径，根本不需要任何国债利率信号，因此“降低商业银行准备金”对货币量的影响要比国债买卖大得多。

【/h/]这是央行可以长期忽视“在公开市场上买卖政府债券”这一最常规的货币管理工具的原因之一。

【/h/]但存款准备金率的问题在于，它不可能无限期降低。2014年，中国的存款准备金率仍为20%。现在，平均法定存款准备金率只有7%左右，小银行的存款准备金率只有5%。尽管央行一再强调仍有空降准，但按照这个速度，再过6年就会降准为零。当然，美国现在已经是零了，但我们真的必须降到零吗？那么就没有回旋的余地了。我认为不太可能。

【/h/]再加上近年来债券市场的快速发展，重启政府债券交易无疑是取代RRR降息的最佳货币政策工具。

【/h/]重启政府债券交易的另一个需求是技术性的。

【/h/]过去政府债券的发行规模和发行时间相对固定，商业银行可以提前做好安排，对流动性影响不大。但近年来政府债券发行规模变大，多次发行政府专项债券。未来可能会更加灵活，每次都会对流动性产生收紧压力，这也是考虑允许央行直接在二级市场购买债券的原因之一。

【/h/]所以，回到开头的问题，如果央行将买断政府债券作为常规操作，财政部发行债券将更容易——这是好事还是坏事？

【/h/]最后，我们来看看两位“当事人”都说了些什么。

【/h/]“协同效应”这个词非常微妙。

财政部在《人民日报》上写道:

【/h/]中观机制上，要加强财政货币政策与金融改革的协调配合，完善基础货币供应量和货币供应量调控机制，支持央行公开市场操作逐步增加国债交易，丰富货币政策工具箱。

【/h/]中国人民银行有关部门负责人在接受《金融时报》记者采访时表示:

【/h/]央行在二级市场买卖政府债券可以作为流动性管理手段和货币政策工具。

【/h/]任何在系统中有丰富经验的人都可以看出，以上两段是财政部向央行施压的结果。央行购买债券体现了货币政策和财政政策之间的协调。以央行和财政部的关系来看，“协调”一词的含义非常微妙。

【/h/]过去，财政部对央行无可奈何，但地方政府自然有办法对付地方银行。结果，* *的债务不高，地方债高悬。要解决现在的地方政府债务危机，就必须发行更多的政府债券，这也是央行不得不做出让步的原因。

【/h/]因此，央行重启购债既不像许多媒体报道的那样可怕，也不像两个“当事人”那样轻描淡写。表面上看是技术原因，但根本不是“放水”的问题，而是针对金融管理体系的制度博弈。