吴世春说:“如果我投的公司去港股IPO，我会打断他的腿。因为去港股就相当于不去上市，一个市值100亿港股的上市公司可能只有100万的交易量，而且是孤独的。我不能退，但我实际上把我们投资的钱给了。”

港股流动性差是公认的事实。但面对新国九条和沪深IPO标准的提高，国内大部分项目在近五年内无法上市。所以越来越多去不了a股和美股的内地企业不得不扎堆去港股IPO，让本来就拥挤的通道更加嘈杂。

但是，在香港上市显然不能省下VC/PE的投资，赚取投资回报。比如最近被冠以“新茶第二股”的茶百道，上市首日损失惨重，股价暴跌超30%；“AIGC第一股”Mobvoi上市时也出现了破发。华南一家早期机构投资者告诉我们，“今年解禁了三个项目，相比上市高点已经跌了一半。现在退出连实现都不可能。IPO没用，我也退不了。”

随着资本市场互联互通制度的不断完善，今年确实有不少公司递交了港股IPO申请，或者从A转到H，但也有不少明星公司选择了私有化退市，从H回来就要转到A，也有不少外资机构辞去了港股新股总体协调人的职务。

对于投资者来说，没有流动性就意味着没有退路。不久前，证监会发布了与香港的五项合作措施，包括放宽ETF，包括REITs，支持人民币交易柜台。细看，这五项政策主要着眼于解决港股流动性问题。目前a股IPO收紧，港股存在的问题一直存在。面对这些“滞销”或大幅打折的企业，被困在一级市场的投资者能做什么？

第一，为了让投资者退出，企业“硬着头皮”去敲钟。

创始人和投资人都知道港股估值低，流动性差。为什么有那么多公司抢着去香港IPO？

因为基金要退出了。

“随着a股IPO收紧，越来越多的企业寻求A转H。”法的朋友谢明宇最近接触了很多寻求海外上市的项目。特别多的企业是美元基金的LP，要求退出中国资产，退出海外架构。另一类是国有股东应该在外翻结构之前退出。

国有股权管理一直是IPO审核的重点，涉及国有股东投资入股、股权变动、投后管理、股权退出的全过程。尤其是2023年下半年《国有企业参股管理暂行办法》颁布以来，以及新一轮IPO的收紧和调整，市场上出现了一批待上市公司。

其实我们今天看到的很多独角兽整体估值都很高。尤其是2021年之后，一直没有融资，估值维持在高位。近年来，生意一直不景气。如果从目前真实的企业价值来判断，超过50%根本不值10亿美元。在当今市场环境下，机构活跃度明显萎缩，企业融资估值要么大幅缩水，要么无人问津。

某大数据企业联合创始人付先生向记者感叹，“这轮(C轮)融了一年，估值始终没有达到心理价位。一开始和老股民讨论，大家都明白现在行情不好。如果要做IRR，可以说是平轮。从年初到现在都能拿到TS，估值越来越低。一些股东已经在敦促或推进IPO。”富公司从成立到现在，计划上市的时间只有五年。风景好的时候，机构堵门要分一杯羹。

【/h/]前段时间有投资人跟我们吐槽，“现在被迫上市的项目越来越多，有的已经跟投资人签了赌约，还要走下去。还有一部分我想赶在风完全吹走之前，不然以后就更难了。最后一部分是投资人急于变现，企业别无选择，只能硬着头皮。”典型的就是刚刚上市的氪气——补充资金“弹药”显然是现阶段的重中之重，一般都是以估值缩水为代价的“血腥上市”。

5月10日，氪在纽交所上市，最高估值51.3亿美元，以每股21美元的价格融资约4.41亿美元。上市首日股价上涨34.57%，收于28.26美元/股，总市值69.97亿美元。看似风光的背后，是一些股东的失望和悲伤。

吉利汽车CFO戴青曾在2023年中期业绩会上公布了A轮融资后的估值，为130亿美元。投资者包括Mobileye Global的创始人兼首席执行官Amnon Shashua，以及当代安培科技有限公司、越秀产业基金、交易基金和安智信托基金。对比氪后A估值(130亿美元)和IPO前估值(51亿美元)。

换句话说，在新能源汽车行业介入越来越多，竞争激烈的当下，估值过高难以为继，在一级市场获得融资更加困难，上市融资几乎成为必须。

在成熟市场，IPO和M&A都是资本市场的重要退出渠道。有的企业适合IPO，有的企业可以通过并购更好的释放价值和潜力。然而，在IPO调整的情况下，今天越来越多的投资者正在认真思考将并购整合纳入他们的退出视野。据券商统计，2023年约900例退出案例中，M&A退出比例已经超过IPO，几乎成为PE/VC最主要的退出渠道。

但一个残酷的现实是，并购退出后投资人并没有赚到多少钱。根据投资人李刚强的数据，过去几年，M&A案例的平均回报在2.5左右，而且还是早期天使投资人投资的项目的回报，A轮的回报也是50%。

与公开上市相比，M&A退出并不适用于后来的公司，B轮和之前的公司才是M&A的主要目标..而且并购并不以资本的意志为转移。一方面，如果背后投资机构太多，在资金周期和LP诉求上很难达成共识。另一方面，项目一旦没了，对LP来说是实实在在的损失，对GP来说就没故事了。

二、香港投行人的现实:不喝咖啡，改卖保险。

随着a股IPO收紧，越来越多的企业寻求a股转h股。按理说各大投行的日子应该更好过。但事实并非如此。“市场上可靠的IPO(企业)只有几家。听说路演一直在，估值预期和投资人愿意出的价格还有很大差距。不知道今年能不能发出去。”在一个社交平台上，博主分享外资投行在香港的近况。

“目前各大银行和集团的收入都在个位数，通过零星的大额交易赚点快钱。今年，投行已经看到了他们的头。”与这位朋友感同身受的华南区头部券商钱宝代已经离开原公司，跳槽到一家国有投资机构。他说，“投行今年基本上都很难。资历深的赚够了可以留下，孩子想出去。以前开三年，现在三年不开了。”

对比拟上市企业数量，今年一季度12只新股上市，募资47.3亿元，同比跌幅超三成。把时间线看得稍微长一点，过去四年港股一季度的募资额一直呈断崖式下降:2021年超过1300亿，2022年Q1不到150亿，2023年Q1只有65亿。

尽管香港仍位列全球10大IPO市场，但无论是发行数量还是筹资金额都处于过去10年的最低水平。中外投行排名靠前的机构今年的保荐业务数量也在下降。现在一个季度过去了，脑袋里只赞助了14.8亿黄金，太可怕了。

另有数据显示，一季度中国在美国和香港的股票销售额暴跌至17亿美元的20年低点，约占去年同期的30%，仅为2021年峰值水平的4.3%。

随着a股IPO逆周期调整，港股IPO严重破发，投行裁员成为香港金融圈的重灾区。高盛、花旗、汇丰、瑞银、摩根大通等顶级投行均被裁。像摩根士丹利这样的中国企业融资团队此前已经裁撤了至少六名董事总经理。知情人士透露:“现在每个机构基本都在裁员。IPO不是重灾区，债券融资部门才是，因为它做了很多房地产债券和中国美元债券。”

银行和金融服务业一直是香港的工业支柱，占总就业人口的7%，但对香港GDP的贡献超过20%。一般来说，投行精英都会选择跳槽到企业、PE、VC或者同行业。但在大规模裁员的大潮下，传统网点的吸纳能力有限，很多投行精英不得不被迫转型，于是就有了卖保险送外卖的段子。一个月前，汇丰银行的亚洲投资银行部门解雇了大约12名银行家。汇丰全球银行和资本市场首席执行官格雷格·古耶特(Greg Guyett)表示，香港的新股市场至少要到下半年才会复苏。

关于港股还有一个现象也值得关注——私有化。过去港交所一直有不少上市公司私有化的传闻或进展，包括凯雷和KKR有意收购新秀丽，以及朗廷酒店从母公司英骏集团提出私有化建议；国药集团拟将中国中药私有化，维达国际将于8月接受私有化要约或退市。

一位知情投资者告诉记者，“甚至一些国企也在考虑将在香港上市的实体私有化。港股私有化的兴起，可能也与市场估值低、流动性有限、融资难等因素有关。国企有现金流，估值低。目前是寻求私有化交易的好机会，未来可能会继续看到更多这样的交易。”

一方面，要上市的公司不断扎堆提交上市然后破发；另一方面，上市公司要私有化退市，2024年香港IPO市场可谓火爆。

第三，投资者要在逆境中找到光明。

今天，中国的风险投资业正面临着前所未有的困难和挑战。

从投资端来看，市场上有46%的投资人认为今年的项目估值会比去年更死更低。很多投资经理也已经告诉融众，他们内部已经下了“死命令”，一定要审时度势，不能轻易出手。

“今年以来，投资人的三向调整比往年细化了很多，为了满足内部风控和LP风控的要求。”北京某PE品牌负责人周剑告诉记者，最近投资的一家企业在新一轮融资中被机构放了鸽子。为此，他紧急帮忙联系了十几家相熟的投资机构，寻找新的资本。“没办法，自己的项目，跪着也得继续支持。一堆融资难的项目，创始人和投资人都担心得整夜睡不着觉。”

融资的过程充满了博弈。现在，为了以更低的价格获得合适的份额，大多数机构都将战线扩大到前期，以期投资到好的项目。以前是创业者堵门，现在是投资人堵门。但随之而来的问题是，初创项目的技术和产品成熟度不高，缺乏财务数据，风险过高。结果反过来，很多机构对早期项目的要求越来越高。

平均每个国内投资机构的VC一年都会挑选200家左右的公司，但是最后投资的只有4家。天使轮和A轮的融资阶段只有30%左右。虽然近年来政策支持中小企业融资，但中小企业融资难、融资贵的问题一直比较突出。大泰资本管理合伙人叶伟刚告诉记者，大泰每年看的项目都在600个以上，但只有12 ~ 15个左右拍到了，中标概率不超过5%。“我们在项目研讨会上说不的概率超过95%。

在成功融入种子轮融资的这两年里，创业公司产生的收入比例在惊人地上升。已经完成A轮融资的公司，80%以上已经有了收入，相比过去有了明显的提升。换句话说，公司取得了实质性的业务进展。要知道，AI四小龙和那些科技创新板的企业，上市的时候还是亏本的。

首席人民币机构投资者陈昭告诉我们，“今天的A轮融资额实际上与2010年的B轮融资额相似。真不知道是工程质量真的好还是‘钱不值钱’。”总之，现在的情况，无论是A轮融到B轮，还是D轮融到E轮，都是贵的，不便宜只是因为要转到前期。

从退出的角度来看，IPO上市并不意味着赚钱，毕竟破发已经成为普遍现象。VC退出比预期慢很多，尤其是追求IPO数量的VC。以前互联网最火的时候，出现了一批机会投资人。他们在有机会的前期介入项目，帮助项目宣传。项目融资到高潮的时候，他们就退了，找了个接盘人退出。这种做法一度被市场嘲讽为机会主义，但现在，时过境迁。

行业红火的时候，为了争夺项目，一天要给ts的东西很多，有的省去了所有环节，打破头也要抢案源。但今天，我退出了管理和风险管理，回到了桌子上。

今天，最有潜力的投资市场一定在中国，在中国最有价值的投资一定是高科技。曾经，对于一些机构来说，市场情绪过于乐观，一些投资项目业绩上不去，后续融资困难，估值难以守住。当中概股在海外表现不佳时，美元基金的提款收益也会损失惨重。这无疑会导致美元LP变得更加谨慎，对于美元基金或者双币基金来说绝对不是一件好事。

本·霍洛维茨(Ben Holovitz)在《创业的艰难》中写道，“在担任CEO的八年多时间里，只有三天是春风得意，其余时间几乎都在苦苦挣扎。”如何从融资困难、事业不顺等逆境中找到一线光明，是所有创业者和投资人都需要走的路。