去年10月31日深夜，贵州茅台发布了一个足以让整个资产管理行业为之颤抖的利好——时隔5年，价格再次上涨。

一时间，资产管理行业的欢腾不亚于看到国足进入高强度世界杯亚洲区预选赛18强。压抑已久的白酒分析师深夜写评论。有人乐观地分析，茅台每一次提价，都会形成新的白酒周期。

11月1日，远传参加了一个私人媒体分享，基金经理给我们展示了他开发的大模型。“输入茅台涨价20%的影响，马上跳出市场上所有的专家纪要和研究报告。“弹出的报道密密麻麻都是英文标题，既显示了民间AI技术的强大，也说明茅台涨价引起了众多海外资本的关注。

我还记得有一个分享的基金经理突然打断了会议，激动地说要去看一下行情。当日茅台竞价高开9.82%，随后涨幅逐渐收窄。盘中的巨大分歧似乎为天妃茅台(53度/500ml散装)的批发价时隔半年跌破2300埋下了伏笔。

当时大多数人都认为没有封上的涨停可能是新一轮周期的起点，但没有人真正明白什么叫高开低走。

不可动摇的信念

2021年初，贵州茅台达到2476.18高点后，持有的基金经理日子不好过。

如今，贵州茅台的跌幅已经达到顶峰后的30%以上，股价的波动导致部分基金经理退出。Wind数据显示，2023年Q4共持有茅台8557.43万股，较Q2减少1479.87万股。

比如博时成长精选混合在2022年第三季度开始重仓茅台，但在去年第四季度聘请周期风格基金经理王后，以清仓模式卖出茅台，仅持有78只迷你仓；连续几个季度几乎买入茅台的魏娇，今年也减持了Q1茅台，占股票市值的6.35%。

反过来，很多基金经理还是坚持。在贵州茅台调整的三年时间里，张坤、肖楠、刘艳春等基金经理一直没有改变自己的信念。这个信念不是没有痕迹的。毕竟站在2021年的时间节点上，就算你过去多次站在牛市的顶端，在泡沫最大的阶段买了茅台，你还是能赚好几倍的。

贵州茅台可能是a股历史上基金经理研究最充分的股票，其诞生的投资逻辑五花八门:有的买长坡上的厚雪，越陈越香，有的买独特的地理环境造就的独特产品力，有的买他完美的商业模式创造的高毛利，有的公众投资者买茅台这个中国白酒第一品牌无人能替代的供给侧。

整体来看，茅台是一家商业模式简单稳定的公司，所有股东都可以评论。作为对公募茅台进行过最深入研究的基金经理之一，肖楠过去对白酒的看法很有研究意义。2020年，他指出了白酒行业的特殊性:

【/h/]1)白酒坐地收钱的商业模式；2)人们喝酒越来越少，但消费者对酒的预算没有太大变化；3)这个行业的玩家总会越来越少；4)受益于中国经济发展和国民收入增长[3]。

当然，大部分基金经理在路演的时候都能轻松把握这些逻辑。一个公司一旦被过度研究，所谓的研究认知差距或多或少会充满宏大叙事的色彩。2021年，肖楠又进行了一次路演。在元川看来，这次路演特别精彩，足以成为茅台信仰公募的最佳侧面。

小楠在研究奢侈品的时候，发现了LV和爱马仕奢侈品背后的故事:我的祖先是给皇室做马夫和皮匠的。关键是，当他们为英法等老牌资本主义国家的王室做马夫、补鞋匠的时候，这些老牌资本主义国家的战舰正在席卷全球。

并不是欧美人不喜欢喝白酒。三十年前，我们不喜欢喝洋酒。我们应该喝洋酒配雪碧。如果中国国力足够强大，“比如欧美UP主告诉粉丝，什么酒是好酒，纯粮固态发酵酒是好酒，威士忌、白兰地、清酒等液体发酵方式特别不值钱[4]。”这个故事有道理。

细读下来，逻辑似乎没有问题——综合国力增强后，消费品依靠中国出海的故事。但是，对于公募基金的白酒想象力，我不禁感到一丝震惊。

边缘叙事的演绎

几乎所有年轻的传媒老师，在面试买白酒的基金经理时，都会问一个问题:“如果年轻人只喝咖啡不喝茅台，该怎么办？”此时，有些基金经理会语重心长地说:“你年纪大了就喝酒。我们选择白酒作为主流传播文化，是因为我们自身的身体结构和味蕾。”

话说回来，这三年来，贵州茅台的各种行为并不像基金经理那样淡定，而是主动迎合年轻消费者。首先是茅台的跨界营销。也就是说，茅台成了调味品。

2022年5月，贵州茅台推出了自己的新品:茅台冰淇淋，试图推动贵州茅台成为年轻人的第一白酒。之后，茅台加速了其联名产品的布局:联手网易推出迅风联名酒，联手瑞幸推出酱香拿铁，联手多芬推出酒心巧克力。......

对于茅台的跨界营销，投资者众说纷纭。段永平在雪球上直言茅台冰淇淋，“直觉上这个产品不是好产品，感觉太发散了。茅台有实力做任何尝试，但希望一旦发现不对，能尽快制止。”招商中证白酒指数基金经理侯浩认为，好的文化创意产品是可以跨越年龄的，比如吸引年轻人的酱香拿铁、冰淇淋等。

有趣的是，任泽平也参与了讨论，并坦率地提出了与段永平不同的观点。他认为茅台勇于创新改革是好事。“茅台冰淇淋的核心是如何让年轻人喜欢茅台。这个想法是有水平的，以后还可以推出茅台冰淇淋和蛋糕。”

跨界营销的理想很美好，现实却很骨感。

杭州一家茅台雪糕经销商说，他之前囤了一批货，因为卖不出去，亏了不少[1]。甚至在一些城市，他可以看到9.9元有茅台冰淇淋出售的景象。即使是曾经风靡一时的酱香拿铁，复购率和热度持续降温。

种种迹象表明，茅台跨界营销的故事并没有在整个二次元圈掀起多大波澜。投资者更喜欢它的第二个故事:后疫情时代的经济复苏。

逻辑很简单。疫情的放开会逐步恢复商业社交，而贵州茅台作为高端白酒的龙头，具有很强的社交属性。因此，随着经济的复苏，白酒的消费会逐步改善。

因为疫情发布后两年多经济一直处于弱复苏状态。著名茅台投资家袁林曾表示，白酒与基建、房地产密切相关。“每次白酒上涨，和房地产、基建没什么区别。”然而，与白酒相关的房地产行业却迎来了寒冬，这也导致了预期中的强劲消费复苏并没有如期出现。

时间到了2024年，关于茅台最大的叙事:金融属性开始动摇。

从同意到不同意

2021年，申智的资产于海峰打了个比方:假设他有20亿，然后10亿去买白酒股，10亿去买白酒股，他会惊喜地发现，按照目前市场的乐观估计，很有可能当他卖出股票的时候，他赚了9亿，同时，他还有价值10亿的白酒。白酒越存越值钱，这些点估计赚的不少[2]。

三年来，茅台批发价的下降，说明茅台的魔力正在衰竭。

茅台的魔力来自于它的金融属性，这也是为什么中国的白酒只有两种，一种叫茅台，一种叫其他白酒的本质原因。茅台的金融属性是人们购买天妃茅台储存，升值后卖出赚取差价。天妃茅台出厂价1169元，官方指导价1499元。但市场上流通的价格通常高达2500 ~ 3000元。作为茅台经销商，可以说是双赢。

和所有具有金融属性的产品一样，这种传递包裹的游戏是建立在茅台价格会保持上涨的预期之上的。一旦预期被打破，价格打开下行通道，天妃茅台的价格也会因为金融属性的衰减而承压，就像现在正在发生的一样。

到目前为止，贵州茅台三年来投资者所期待的边际变化不仅没有实现，就连原本牢不可破的投资逻辑也出现了松动。以前鉴于茅台的股价表现，我试图质疑茅台是资产管理行业最不划算的东西，但这种现象也有所改变。

大成基金的严旭态度暧昧:“一瓶茅台2500元。假设10年20年后没有那么多年轻人喝酒，我今天会愿意花2500元买一瓶茅台吗？我不愿意。”“但如果你给我足够的优惠，也许我今天会买一箱茅台，实在不行，我就自己喝了[5]。”

银华基金魏娇在去年的中报中写道:“回顾当年，居民消费支出见顶后，白酒总量见顶，但档次低，指名道姓。这对应的是消费场景的变化和延伸，消费群体的个性化和多样化趋势。”

魏娇认为，不排除国内白酒竞争格局重现白电趋势。一方面，每年单纯提价打压库存的模式会遇到挑战；另一方面，少数头部企业和地方特色企业在激烈的竞争过程中继续集中。

但著名白酒投资人单斌依然乐观。他说:“茅台没问题，除非中国的中产阶级没了！中国改革开放46年积累的家族财富依然厚实。”

市场还是那个市场，茅台还是那个茅台，但我该相信哪个故事？

参考:

[1]重回5元时代！网友:卖不出去吗？浙江新闻

[2]对当前市场两个核心问题的思考，远传投资评论

[3]肖楠回答灵魂拷问:什么是好的研究？投资的真正问题是什么？集中的风险在哪里？投资者笔记

[4]易方达肖楠:过去一年，我们对投资框架有一些反思，投资者可以记住。

[5]严旭:我现在对a股的地位不是很有信心。我不认可现在是港股投资的春天，也许是夏天，我会投入功课。