谁也不会想到，在大环境下的资本寒冬中，动辄数百亿、数千亿的地方政府引导基金已经进入规模傲慢时代。清科研究中心数据显示，政府引导基金规模已从2017年底的9.5万亿元增长至2023年年中的近13万亿元。

竞争的浪潮从省会、地级市席卷到区县。浙江萧山、龙岗、德清、桐乡、东阳等区县，政府引导资金规模从几十亿元到数百亿元不等；河南明确鼓励县级政府设立母基金；为了达到考核条件，有的地方甚至贷款做产业基金。

仅2022年上半年，全国新设立的60只政府引导基金中，就有30只为区级政府引导基金。到2023年，比例还在增加。

县级市地方引导基金的爆发，导致大量想要募集资金的资金沉没。

30亿华平大健康产业投资基金落地江苏宜兴；高宇资本携手杭州富阳区、青岛西海岸新区、武汉江夏区，红杉联姻杭州临平、临安区；深创投在昆山、高邮、安徽怀宁签约。

江苏某三线城市成立地方引导基金后，至少有二三十只基金来谈合作，甚至周边某二线城市母基金也来募集。

这一波地方产业引导基金，要吸引市场上优质的基金合作，不是靠谁的基金规模，而是靠哪个地方快交钱。

为了向区县政府筹集资金，VC和PE成立了投资团队，满足当地的投资需求，研究落地政策、人才住房、上市激励等。一些知名投资机构甚至高薪招聘产业投资总监，负责园区的产业投资。与此同时，投资者正在向投资者转变，政府投资者也在学习如何成为投资管理者。

基金合伙人的社交习惯，从国际通行的“德宝+红酒”，变成了更具中国特色的“掼鸡蛋+酱香白酒”。然而，基金公司举办打蛋比赛，合伙人疯狂研究打蛋技巧的著名场景早已不是新鲜事。

综合基金标榜自己是硬科技基金，投资最热门的生物医药、新能源、先进制造，就是为了打动急需升级迭代的区县政府。

在这个合作中，基金有自己的算盘，地方政府有自己的考量。都是带着发展的目的来的，但也有不同的动机。是有长远打算的双向旅行，还是形势的短期组合所逼？一位投资合伙人认为，现阶段还处于你好，我对大家好，你出嫁妆我出彩礼，大家先结婚的阶段。至于能不能在一起过上好日子，那就是后话了。

第一，为什么要沉县城？

2022年下半年，投资人林做了一个与同行调性完全不符的决定，去百强县融资。原本只与上海、苏州等时尚城市打交道的基金放低姿态，寻求与一个行政级别仅为县级市的地方合作，听起来“有点掉价”。但投资者的直觉告诉林，“钱在哪里，你就得去哪里。”

林下乡后没多久，2022年6月17日，江苏江阴临港开发区发行新经济产业基金，总规模100亿元。江阴是中国第一大县，常住人口不到180万，但GDP却冲击了很多省会城市。* *书记出席签约仪式，足以说明江阴对经济发展的重视。从江阴走出来的名人、新东方创始人余的出现，也是洪泰基金、新东方行知产业基金的创始人，让这只本土产业基金的名气大增。林的重点不在这里。他从几只签约基金中找到了一个熟悉的名字，主要投资生物医药和医疗器械的宏辉基金。

这只是开始。后来，华平、高营、红杉、君联等人头资本纷纷在各县沉没，进一步证实了林的判断是正确的。

资管新规出台后，部分银行股权投资准入受限，尤其是PE。在疫情、俄乌冲突、美元加息的三重影响下，筹资难一直是该基金近两年来最头疼的问题。市场好的时候，金融机构、FOF、上市公司是比地方产业基金更好的融资渠道，而后者的投资条件更为苛刻。当市场形势恶化时，余粮充裕的地方国资成为PE和VC集资的主角。

但地方产业基金有那么多国资背景，为什么要下沉到区县？

疫情结束后，省级引导基金的设立达到顶峰，以达到省会城市招商引资的地方经济发展指标。深市成立总规模千亿产业基金群后，Xi安迅速推出千亿重点产业链基金群，浙江成立500亿超级产业基金，广东成立2000亿母基金...

这些一次几百亿、上千亿的地方产业基金，一下子为资金打开了筹资渠道。在决定沉入县城之前，林和同龄人一样，一头扎进了省会城市和青岛、厦门等富裕的地级市。但他马上觉得竞争太激烈了。只要省里开了和产业基金有关的会议，他就能见到所有一线基金的熟人。

省级引导基金盘子再大，也装不下所有一哄而上的基金。而省会城市往往比较强势，要求基金只能在本地注册。比如合肥户籍的，就不能选择去成都。这些附加的苛刻条件会让资金陷入两难境地。

省内工作流程复杂，审批周期长。涉及巨额资金时，需要多个部门调配，中间谈判环节多。在产业发展的定位上，如果省长不确定方向，他手下的官员就会反复揣测上面的想法，而林也会反复打听。“在这种情况下，我们不是在和一个领导人打交道，而是和几十个领导人打交道。”地方政府处于甲方的位置，可以放心等待，慢慢选择，但基金等不起。如果晚一天筹到，就可能有破产的风险。这让林有了寻找其他出路的想法。

在筹资几乎停滞的时候，一个拥有几十家上市公司的县级市告诉林，“账面上还有几个亿。”这让林大吃一惊。他跟一些省会打过那么多次交道，知道就算是省会也不可能一下子拿出那么多钱来，一挥手。

当这些县级引导资金百强出现在林面前时，它打开了一个新的世界。他形容这段经历“就像喝咖啡，之前，找附近的咖啡店。”突然咖啡店关门了，或者大家都满了。没办法，只能从不起眼的巷子里找，不过刚好，里面还有一个。环境和质量都不错，人还很少。"

二是地方产业基金开路

当林正苦于找不到钱的时候，百强县正苦于转型发展。

过去，当地工业的发展注重数量。通过扩大车间、安装设备和增加生产规模，可以降低生产成本，销售更大的市场。而传统制造业的市场已经饱和，规模竞争始终是低水平的价格竞争，无法成为地方发展的护城河。地方政府也意识到要向人均产值高、科技含量高的新板块转型，生物医药的发展无疑有面也有里子。

用什么来吸引这些生物医药企业入驻？正因为他跟踪了生物医药企业的整个周期发展，石卫东发现利用土地和税收政策吸引投资对企业不再有吸引力。他是某三线城市开发区医药与生命科学招商服务局的负责人。

在低成本扩张期，企业会把工厂从土地成本高的一二线城市搬到租金更低、税收更好的三四线城市。这也是地方招商引资的老套路。只要有土地空和相应的政策支持，就能吸引部分有开厂需求的企业到位。然而，企业的产能扩张随着市场的低迷而萎缩。他们目前最迫切的需求不是土地、人才、税收政策，而是资金。

地方引导基金带动招商引资非常重要。深圳和合肥早就意识到了这一点。在“深圳模式”阶段，产业基金只是政策上的配角。企业陷入困境时，产业基金可以弥补企业项目落地时的资金不足。“合肥模式”将地方产业基金的“投导”发挥到了极致。国资牵头后，投资了一系列明星项目，用股权投资带动产业发展。两地用实践教育了整个市场，政府投资模式必然从政策投资走向资金投资模式。

石卫东曾经看好一家CRO企业。在拜访企业创始人时，他抛出了橄榄枝，希望他们将总部迁至开发区，并承诺提供优厚的扶持政策。但对方告诉他，他来晚了，是因为另一个省会城市愿意向他们投入2000万的产业基金。

在市场形势的压力下，很多三线城市甚至区县已经意识到“地方政府没有产业基金，很难招到生意。”认识到这一点，一些国家级开发区、百强县，因为信用等级高、融资渠道广、与资金合作机制灵活，在安排地方产业资金方面比地级市、省会城市更积极，大有赶超之势。

两年前，石卫东想招聘一家总部在香港的生物医药公司，但对方对他所在的三线城市完全不感兴趣。在南方沿海城市有了工厂，享受了税收优惠后，如果在三线城市再设一家工厂，就要面对更复杂的物流，还要协调不同海关的进出，这无疑又增加了一层组织管理成本。但现在，这家公司主动联系了石卫东，表示愿意把一些产品线或业务部门放在当地，只要当地能成为上市时的基石投资者。

“市场不好的时候，给有一定投资能力的三线城市创造了新的机会。”在石卫东的理解中，各地都在推出地方产业基金，企业也想从北上广这些资金雄厚的地区获得一笔投资。然而，毕竟还不够。一线城市倾向于把招商的重点转移到头部，注重培育企业。在一线城市得不到太多资金支持的企业，转而拥抱三四线城市、区县，以当地生产线的形式获得政府产业基金的股份，解决企业当前发展的瓶颈。

在生物医药产业发展上，区县凭借人才和资金优势无法与省会城市抗衡。但借助当地产业基金的优势，可以吸引有优势的小而美的企业回流当地，与张江、苏州等医疗高地形成协同发展。

第三，县城要转型。

在巡视了东南沿海百强县之后，林发现这些地区的民营经济极其发达，一些县级市会有五六十家上市公司。因为经济发达，市场机制会相对灵活。对于这种计划单列的县，省里有“广泛的权限”。地方政客开放活跃的思想不会被条条框框束缚。

以前跟省里合作，盖个章都要两个月。省里领导们的想法，林都要讲究到。在县城，事情就好办多了。“老板会很明确地跟我说，‘你的基金过来了，能给当地带来什么？’我说它能带来一、二、三。他会说，‘你能再加4和5吗？’最后只要加个4就搞定了。”很多时候，林并不需要过多地应付四五个领导，他也不需要应付太多的饭局。一两个领导就能把事情搞定。

在县一级，当地条件相对温和。“他们会说尽量在我们这里注册，投资回报条件会宽松一些。但不会像省里提出很多硬性条款。比如，你必须在我这里注册。”

这些百强县地方长官的转型需求极其迫切。江浙民营经济的崛起顺应了中国制造走向世界的趋势。但是低价和高效仅仅代表了中国纺织制造厂的一个特点。随着中国劳动力和原材料成本的上升，工厂的利润陷入了发展的瓶颈。

疫情导致对外贸易受阻。2022年12月3日，浙江启动“千企拓展市场抢单”行动，杭州、嘉兴、金华、宁波、温州等地组团赴海外抢大单。然而，并不是所有的县市都取得了令人满意的结果。也看到外贸受海外市场波动影响较大，一些县市急于降低对外依存度。

转型的动力来自内部。打造江浙民营经济的一代正在逐渐退位，留学归来的“厂二代”正在接班。他们不再满足于父辈留下的服装厂、皮鞋厂、塑料厂等低端制造业，尽管这些工厂依然盈利。他们更渴望投资先进制造业、半导体、新能源和生物医药。

地方和基金合得来也需要时间。“合作最好的时候是大家刚开始做的时候，都是懵懂的时候。更准确地说，是从去年下半年到今年上半年。”当林第一次开始寻求百强县合作时，县领导非常重视。“他们看到这么大一笔资金过来，就觉得自己有点高了，所有的条件都好谈了。”然而，在林来访后，几个知名的医疗基金也来筹集资金，渐渐地县里的心态就“平和”了。

“人家想抢个先机，你先跟地方谈，那个地方可能会优先跟你签约。如果这波抢不到，我甚至听说基金去村里解决融资了。”

并不是所有的百强县都值得基金的下沉。“前20名百强区县值得跑。排名越靠后的区县，能拿出的钱就越少。”虽然各区县都在设立几十甚至几十亿的指标来引导资金规模，但要实实在在地发放，并不容易。数据显示，截至今年上半年，我国政府引导基金目标规模为12.91万亿元，其中认购规模约为6.6万亿元，仅为总规模的一半左右。

四、政府要工厂，资本要钱，如何平衡？

很多基金来合作，石卫东马上发现地方和资本的利益是不一样的。

当地政府希望有IPO前景的企业能带来利税落户当地，既能吸引企业，又能获得企业成长的红利。江苏某区的商户更直言，地方政府要的是能在当地办厂并快速工业化的企业。有时候，他们不像资本一样看企业管道做得怎么样，临床项目都推到几个阶段。企业项目做得再好，在当地没有工厂，没有固定投资，对政府来说没有任何意义。

“最好是在C轮或者D轮，甚至是上一轮IPO。港股基石投资者等企业已经开市，确定性高，风险低。这种项目是政府愿意接受的。”石卫东说，A轮融资也是地方政府投的，但上市主体必须是本地的，否则就没有忠诚度——这种对招商的偏好是基于一些地方政府在早期项目上踩了坑。

企业在R&D初期融资困难，都想拿政府的钱在当地落户。但是当行业有了销售环节，税收低的地方他们就搬，量产成本低的时候他们就去哪里。有些企业就算不搬迁，只要在海外，成立一个平行公司到另一个城市，把税单全部放在那里。石卫东对此毫无办法。

而政府领导大多不会去做什么培育企业的事情，因为任期有限，地方GDP考核标准必须在极短的时间内完成。对已经具备生产条件的企业来说是最容易吸引投资的方式。

于是就出现了一个奇怪的现象:各地政府都在寻找这种即将上市，即将商业化的企业。政府出台的KPI的评价标准是看固定资产的投资强度和税收。但从年初到年底，可能符合地方政府要求的项目没有一个落地。政府青睐的企业类型，在目前行业低迷的情况下，注定是稀缺品。既然是稀缺产品，有那么多选择，为什么还要拿区县政府的钱？

苏州生物湾是早期生物医药项目最成功的园区。但从财务效益来看，苏州生物湾并没有从生物医药板块获得太多收入。反过来，他们用苏州工业园区的房价和土地收益，弥补了这样一笔投资。由于目前的市场环境，“上市公司少了，医药销售也难做，企业融资和估值难。园区没有那么多业绩来弥补这个投入。”苏州生物湾的内部人员认为，即使是苏州生物湾，也会喜欢有现金，能带来地税的企业落户。

但资本方考虑的是投资效益的最大化。

在基金管理公司，是一群人募集资金，一群人投资项目，一群人做风险控制。几个群体都有自己的诉求点，集资的目的是为了得到钱。但当政府要求基金将项目带回投资环节时，“投资人不会考虑这个项目会不会落地，会不会落地在LP(出资人)的辖区。他只会考虑这个项目能不能投资，以后什么时候怎么退出，能赚多少钱。”

于是，为了应付政府，一些资金在期限临近时开始回投，或者在外地设立子公司，将部分资金转到子公司，年终计入当地财务报表，但实际投资发生在其他地方，使得回投比例流于形式，没有真正达到促进当地产业发展的目的。

石卫东回忆说，当地曾经有一个新能源基金。当时要求基金按照1.5倍返还投资。到目前为止，该基金还没有带来任何项目。第三阶段，政府拒绝出资，因为整个新能源出路快完了。

第五，最后考验GP的能力

林终于得到了一个地级市的募捐。但他也坦言，“这件事(合作)未必是各方利益最大化。”

为了完成投资回报任务，基金可以公开“胁迫”被投资企业搬迁至当地产业基金所在辖区，否则基金不予投资。但从产业的角度来说，如果一家公司确实不适合入驻某些区县，为了获得融资，公司被迫搬家，发展受限，相当于三方皆输。

在当地陷得越深，高层的权力就越大，有利于推动合作谈判的速度，但缺点是一旦地方领导换岗，或者地方主政者突然改变发展意愿和方向。基金组织在当地的努力可能不得不重新开始。

如何让三方共赢，是对GP能力的极大考验。林认为，少数头部基金会成立了招商部门或投后管理部门，多跑企业，观察哪些适合当地，哪些不适合搬迁。同时花费大量的时间和精力去区县帮助企业做“善后”。大部分基金没有这个能力。在他看来，中国有能力做一个招商引资的基金，他基本上两只手都能数出来。

而很多区县缺乏发展生物医药和设备的条件，更需要全科医生的管理和运营。

即使百强县能花钱，但缺乏生物医药发展的土壤，既没有医科大学，也没有三甲的临床支持。石卫东认为，他所在的三线城市有交通优势、学术优势、临床资源，但发展生物医药难度很大。据此推测，区县的困难可想而知。

大部分生物医药企业不想下沉的原则是，要发展必须要有上下游供应链。如果区县没有上下游供应链，运营成本极高。“就像送快递一样。他派了10个快递员，这条路上突然多了一个。对他来说，边际成本很低。这就是产业生态的作用。”

但这恰恰是问题所在，没有产业生态的地方更愿意买单。而产业生态是市场机制演进的结果。靠行政力量建立这样的产业生态，不仅需要十年二十年，还需要无限的资源。地方领导有能力也愿意做指挥棒吗？

(文中林、为化名。)