历经三十三年，中国资本市场砥砺前行，市场体系一直在改革变革的路上。资本市场如何从审批制进一步发展到全面注册制？为什么a股在3000点徘徊了很久？如何恢复投资者的信心？当前金融市场改革的重点是什么？我们离国际金融中心有多远？本期封面专访了中国人民大学原副校长、中国资本市场研究院院长、国家一级教授吴晓求。

采访中，吴晓求回顾了中国资本市场的发展历程，称“总体上是进步的”，但近十年来，缺乏“结构性增长”。中国股市一直在3000点徘徊，背后的根本问题也在这里，由“基因”决定的“理念”问题。所以真正回到资本市场的正确发展轨道还需要很长的时间。

“我们两个市场在建立之初都是靠融资产生的，但一个市场的发展必须以投资为基础。”对于中国资本市场未来的长远发展，吴晓求在采访中提出了许多思考和建议，其中从融资市场向投资市场的转变是重要的第一步。

在采访中，如何对处于“青春期”阶段的a股市场保持信心？吴晓求开出两剂药方，彻底修改减持和分红制度，暂停IPO。

在概念基石“必须从根本上调整现有的减持制度和规则”之后，吴晓求多次提出“暂停IPO”，重新审视上市公司的信息披露。

“企业排队上市”是中国市场的一个奇怪现象，这也揭示了制度的特殊性。吴晓求进一步指出，排队预示着财富的暴涨机制，这是一种制度性的寻租利益，并没有为社会创造价值，还会严重破坏市场的预期和积极性。

“大约70%的上市公司会在三年后开始减持。”对此，吴晓求也提出了针对性的建议，呼吁“必须调整现行的减持制度”。三年期只是必要条件，还需要按照1: 1的比例分红后再逐步减持。

Fenghuang.com封面人物吴晓求表示，研究资本市场30年，以推动市场发展为己任。“理性思考中国的资本市场，提出一些我认为有必要的建议，思考它的问题，这是我的职责。”

以下内容整理自凤凰财经封面吴晓求对话实录:

我

凤凰网财经封面:吴教授您好，上证综指近期再度跌破3000点，引起了众多市场的关注。为什么觉得a股长期在3000点？

吴晓求:这个问题非常复杂。首先，我们还是要看到，中国的资本市场，整体来说，还是在前进的。当然，可能需要一段时间，所以大家不要太担心，以为已经采取了什么政策措施，很快就会逆转。因为我们市场的问题由来已久，有一些理念，有一些功能，有一些品牌，都是基因产生的。你后天改过来，真正在首都回到正轨，需要很长时间。

中国的市场三十多年来，尤其是最近十年，在结构上并没有太大的增长。我们的市场规模是通过延伸来扩大的。虽然现在总市值在80万亿左右，但只是单纯的通过上市公司数量和规模的增加而增加。为了中国资本市场未来的长远发展，我们需要深入思考背后的原因。

我觉得最重要的是“基因缺陷”，一定要用后天的高科技去改变。怎么理解呢？也就是我们两个市场建立之初，都是融资产生的。当时基于国内外严峻的环境，企业发展需要资金，于是走向市场，发行股票，后来建立了两个交易所。但是，一个市场的发展必须以投资为基础，也就是说，我们仍然把市场定位为“一个融资市场”，融资成为了主要功能。

如果一个市场只停留在融资而没有相应的回报，它就很难成长。如果这个市场风险很大，但回报不是风险收益率，这个市场就很难存在，融资就难以为继，投资者的信心也会丧失。而且投资者不会把这个市场当成理财市场或者投资市场，而是当成投机市场。所以，从心底里，从理论上，从制度设计上，从政策规则上，一定要想办法把这个市场变成一个投资市场。

所以从融资市场向投资市场的过渡是我们改革和发展中国资本市场的第一步。从这里开始，我相信我们可以把这个市场建设好。

我有时候会想，就算IPO暂停了，我们还是来考察一下注册制改革以来这些上市公司到底是什么样的，他们披露的信息是否真实。从我的常识来看，我个人认为有很多企业披露虚假信息，应该说是不真实的。所以从对深交所16家公司的检查来看，说明这个市场确实存在问题，这个问题来自于对融资者的过度保护。

凤凰网财经封面:目前我们主要是一个偏向融资者的市场，交易所主要服务于融资对象？

吴晓求:当然，交易所希望上市公司越多越好。无论从影响力、费用、利益等方面，交易所怎么可能不为上市公司服务？所以，它必须为上市公司服务。

但是它也有一线监管的责任，所以如何保护投资者的利益很重要。而且注册制之后，交易所已经被推到了第一线。它不仅是一个交易平台，也是信息筛选、发布和上市审核的重要机制和窗口。因此，交易所处于整个资本市场发展的前沿。既要按照法律规则的要求服务好上市公司，又要依据监管法规对上市公司进行监管。

所以对于交易所来说，虽然从逻辑起点或者历史起点来说，上市公司都排在第一位，但是最终这个市场的成功，投资者起着非常重要的作用。

二

凤凰网财经封面:上市公司上市后，大股东减持问题严重。怎样才能平衡企业和投资人的利益？

吴晓求:中国市场出现了一些奇怪的现象。这种奇怪的现象揭示了制度的一个特殊性，或者说制度的一个“漏洞”。比如我们可以看到企业排队上市的现象，这个现象从交易所成立以来就一直存在。“排队”是计划经济体制最突出的特征，也就是说，在现行的资本市场制度和政策背后，有一种诱导他们排队的力量——如果排队成功，就可以获得巨额的额外收入和超额收益。这种收入是不公平的，是制度性的寻租收入，所以也会严重破坏市场预期、积极性和信心。

所以排队的背后其实预示着财富的暴涨机制，也就是你刚才说的“减少”。我们的减持规则是2007年2月股权分置改革完成后形成的大股东和控股股东实际控制的，也就是说三年锁定期后可以减持。我们现在做了一些研究，大约70%的上市公司在三年内开始减持。而且在减持之前，很多公司的利润并没有相应增加。

然后我就在想，既然我没有为社会创造财富，我当然要约束你。因为这个市场的目的不是为控股股东和大股东提供财富暴涨的机制。当然也可以有财富的大幅增长，但前提是你为社会创造了同样的财富。

资本市场的一个重要功能叫做“激励机制”。在市场经济下，创新者和企业家，包括新技术的发明者，获得更多的财富是正常的。没有为社会创造财富的人获得了财富暴涨的机会，这是不应该的。因此，我们必须对现有的减持制度和规则进行根本性的调整。三年期限只是必要条件，还要加上一个充分条件，就是为社会和企业创造合适的利润，分红。多少合适？我现在初步说1:1分红，然后有可能逐步按比例减持。

我是这方面的强烈呼吁。今年8月27日，证监会在政策上已经意识到了这个问题，我认为关于减持的约定是非常正确的。我们现在的重点是让政策更加细化，只有成为制度和条款，这个市场才能发展起来。这是中国的特色。

三

凤凰网财经封面:在“意识”还没有完全改变的时候，比如现在股市在3000点以下，你觉得我们应该介入救市吗？

吴晓求:我很少用“救市”这个概念，因为中国市场还没有到那种危机。当然，如果真的很低，比如2900点，就会出现大量的空仓，市场会非常恐慌。当然，我认为它不会来。

我们现在最重要的是保持市场信心，恢复预期。我们应该从哪里开始？为了让投资者和市场深刻感受到变化，我认为有两点。一种是修改现有的所有减持规则，并向社会公布。未来我们的上市企业必须创造利润，比如融资比例1:1，分红30% ~ 40%，甚至可以追溯到前列。我明确一下，如果做不到这一点，大股东是不能减持的，不管是五年还是十年。

第二，IPO不妨停一停，让市场“喘口气”。这几年过得太快了。每年都有三四百家公司IPO。如果你停下来，你可以花一些时间来找出是否有任何公司欺诈上市。这个东西其实就是给市场信心。现在市场还很混乱，一些大公司还在想着上市。我认为我们应该等一会儿。当市场信心恢复，系统修复，未来我们有的是时间。

记得股权分置改革停了两年。2005年5月到2007年3月之前，没有IPO，推进这项改革应该没问题。有时候不要犹豫停下来，因为这个市场的未来非常重要。

凤凰网财经封面:你刚刚提了两次，说可以尝试暂停IPO。如果暂停，会不会有其他问题，什么时候是合适的时机？

吴晓求:如果IPO暂停，没关系。一个企业不IPO也能发展的很好，晚一年也没有问题。如果撑不过一年，不就是把风险留给社会回来IPO吗？这样的企业真的不能上市。所以暂停IPO也是一块“试金石”。因为很多造假上市的公司真的等不及了，都在赌上市，赌对了就成了亿万富翁。

凤凰网财经封面:上次采访另一位经济学家，他说4000点是与中国经济实力相匹配的点位。你怎么想呢?

吴晓求:我们经常遇到一个问题。我们经常设定一个目标，但是没有通往目标的路径或桥梁。可以设定4000分、5000分、6000分的目标，但是这些目标是出于什么原因、通过什么渠道和桥梁才能实现的呢？所以，没有什么是应该做或者不应该做的，就是堵住制度的漏洞，调整规则，市场自然会朝着正确的方向发展，我们也相信这个市场。

[h/]四

凤凰网财经封面:我理解你研究证券资本市场30年？从那个“不可接近”的阶段开始，发生了什么变化？

吴晓求:这个市场是30年前刚刚建立的。理论上研究的人确实很多。我可能是比较早的一批人，所以本来就在“宏观经济学”这个特别热门的研究方向。当然，任何经济研究者都会从这里入手。1993年，因为他在宏观经济学领域的研究，被人民大学的教授取而代之，他不经意间转向了金融研究方向，尤其是资本市场。那时候买卖股票的人不多。人们没有想到它是现代金融的基础，也没有想到它是未来主要的财富管理模式。他们认为股票只是一种游戏，就像打麻将一样。

那时候当然没有人意识到这个市场是现代金融的基石。我研究了七八年，突然发现这是我们国家金融现代化的逻辑起点。没有资本市场的发展，就没有现代金融，所以得出这样的结论:一项事业或一项改革没有理论支撑就走不远，很难成功。我国资本市场之所以遇到一些困难和挫折，与理论研究的不足密切相关。有时候我们太“务实”了。我们对资本市场的理解是一种务实的理解，就是融资，用来解决资金短缺的问题。

凤凰网财经《封面》:我们的市场地位处于什么阶段？

吴晓求:现在相当于一个人到了18、20岁，有点理想，但是有点朦胧，迷茫甚至有点迷茫，也很上进。

凤凰网财经封面:青春期？

吴晓求:30年对于一个资本市场来说太短了。基本上从人类历史的角度来看，资本市场有200年到300年的历史，30年当然是一个青春期。所以有时候，因为我们过去取得了很多成就，我们仍然认为我做得很好。其实我们应该静下心来想一想中国资本市场的未来，这比什么都重要。现在我们处于一个全面思考未来怎么走，我们的市场存在哪些问题，改革从哪里开始，如何恢复投资者信心的阶段。我们仍然需要改进。

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凤凰网财经封面:从理性的角度来看，如果要把中国的资本市场建设成国际金融中心，我们的距离有多远？

吴晓求:差距还是很大的。* *金融工作会议提出要把中国从“金融大国”建设成为“金融强国”，这是一个非常重要的标志。必须是我们的金融市场和资本市场是国际金融中心。

如果不是国际金融中心，怎么可能是金融强国？历史上真的有过两个金融强国，英国和现在的美国。他们确实是金融强国。因此，中国也必须建设成为国际金融中心，其核心是资本对外开放。如果要让人民币计价的资产成为全球投资者配置的资产之一，当然我们离这个目标还有很大的差距。目前海外投资者的比例仅为4.5%。英国伦敦市场外国投资者占40%，美国约占18.5%。从同比数据来看，当然我们的占比很低，所以要重点推动金融体系的发展和资本市场的开放。

这就提出了更多的要求。例如，法治应该得到改善。为了让外国投资者来找你购买我们的资产，首先要让他们感到安心和安全。第二个是来自这个金融市场的契约精神，也就是说话算数。必须有足够的透明度，金融资产中的很多信息必须如实告诉我，我才能投资。

所以从这些方面来说，我们都要付出很大的努力。我知道前面的路很崎岖，很艰难，充满了困难，甚至陷阱。如何跨越？这个确实需要智慧，需要学习，需要借鉴，所以虽然困难很多，但是目标不能变。

Fenghuang.com财经封面:之前您接受我们采访的时候，有一句话让我印象深刻。你回忆说“中国资本市场建设30年，最大的成就是a股市场活下来了”。

吴晓求:的确，我现在是这样认为的。在不同的历史阶段，面对恶劣的环境，讲真话能让资本市场存在下去，延续下去，在当时是很大的成就。创业者和创始人让市场存在，后人会让这个市场发展得更好。

六

【/h/】凤凰网财经封面:投资人更关心我们的财富效应何时显现。

吴晓求:是的，首先，它很安全。不要骗我。第二，可以获得相应的回报。不代表今天投资，明天就有回报。至少应该是按年计算的。如果大部分人两三年都没有收入，那一定不是投资人的事，就是市场结构有问题。

凤凰网财经封面:那我想问问各位投资者，在股市不景气，基金亏损，个人投资和委托专业机构都不行的情况下，我们投资者该怎么办？

吴晓求:这是一个难题。当然不能给第三方。公募和私募亏损那么多。好像自己投资的业绩不太好。把钱存在银行利息不高，但是你要问钱从哪里来。有时候我会想，我们真的给社会留了一点空的余地，社会的包容度和空的余地大了，我们才能有活力。我只能说，我们的市场确实是最困难的时候，也是最有希望的时候。这是我的感觉。人们通常会在最困难的时候离开。黎明前最黑暗，最黑暗的时候其实离黎明不远。

凤凰网财经封面:这个时候我们投资人该怎么办？

吴晓求:多锻炼，耐心等待，一定有希望。我仍然从心底里抱有希望。中国必须发展，发展过程中当然也存在一些问题。但是，我们大多数人仍然坚定不移地推进改革和发展，这从最近密集的政策中可以清楚地看出。只是社会需要一个消化和期待的时间，还是耐心一点比较好。放心吧，天塌不下来，没问题。

凤凰网财经封面:你之前说核准制时期主要有三个问题。现在这一系列政策出台后，这些问题能解决吗？

吴晓求:这个问题还没有得到特别好的解决。比如中介机构，发行上市注册制之后，要具备三个基本前提。很多人不理解，或者片面理解，就是把审批权限给了交易所，交易所觉得符合标准就可以审批。这是一个简单的理解。

注册系统要成功，必须满足三个条件:

这是注册制成功的三个基本前提。没有这三个基本前提，注册制就会出大事。

凤凰网财经封面:那么比如这些企业还能借壳上市？

吴晓求:不，一个都不允许。穿透式监管跑不掉，对打假要有战斗到底的精神。

凤凰网财经封面:未来a股市场会比传统行业更欢迎科技公司吗？

吴晓求:资本市场的基因和高科技企业是匹配的，两者之间是一种耦合关系，这样一种相互适应、相互促进、共同成长的关系。所以从这个意义上来说，我们在注册制的基础上设立科技创新板，包括发展创业板，是非常正确的。但是它有一个边界，不是说打着高科技的旗号，或者带一点科研的感觉和成分就可以做一个IPO。还是那句话，不同阶段可以做不同的融资行为，资本市场IPO是无法承担企业初创期的成长风险的。

凤凰网财经封面:最后，作为资本市场改革体系的重要参与者之一，您对市场和投资者有什么建议？

吴晓求:首先，要以改革为重点，完成市场功能的转变。我们应该朝着未来成为“金融强国”的方向前进，坚定不移地推进各项改革，改革的内容应该与目标相匹配。这是第一个。不改革，就很难完成，也提不起信心。

其次，还是要相信自己的国家。我们将继续前进。我们从这样一个贫穷落后的国家走到今天，仍然在缓慢地前进，未来我们仍然会朝着正确的方向前进。所以对中国的资本市场要有耐心，不能太着急。我还是相信市场是可以发展的。

凤凰网财经封面:我也相信。谢谢你，吴教授。