在美国历史上，债券市场的表现从来没有这么差过，但也从来没有这么好的入市机会。

一位资深投资者在金融市场投资200万美元(约合11万美元)多年后，选择购买美债实现“躺赢”。

“目前美国债券的收益率在5%左右，不仅和我所在的股市不相上下，和国内2%~3%的存款利率相比，也非常具有吸引力。”另一位国内投资者通过购买美元债券基金加入了抄底美债的盛宴。他告诉《财经》，“美债是无风险资产，不需要想太多，既节省了时间和成本，也减少了很多心理波动。”

远在大西洋彼岸的万里，美国家庭和个人正涌入美国债券市场。高盛的数据显示，截至10月底，美国家庭购买了今年新发行的美国债券的70%以上，成为美债市场的最大买家。

然而，这只是美债市场的冰山一角。一般来说，散户的态度变化很难对这个市场产生绝对的影响，因为美国债券的主要买家来自其他来源:对冲基金、养老基金、保险公司、各类海外买家——而这些力量都是暗流涌动。

知名债券空领军人物、对冲基金经理比尔·阿克曼(Bill Ackman)近日在社交媒体上宣布，已平仓长期美债空领军人物职位。此外，许多大型资产管理公司，如Pimco、Janus Henderson、Vanguard和Black Rock，也渴望抢购美国长期债券。

市场需求也呈现整体增长。根据市场研究机构EPFR的数据，在截至10月25日的一周内，美国长期主权债务资金的周流入量达到57亿美元，创历史新高。10月26日，美债买盘再现，导致国债收益率曲线全线下跌约10个基点。

这和过去一年多的市场情况形成了鲜明的对比。2022年，10年期美债收益率上涨约236个基点，为70年来最大年度涨幅。2023年市场进一步延续，10月底10年期美债收益率升至5%以上，为16年来首次。相应的，美债价格和债券收益率反向互动，收益率上升意味着债券价格下跌。

资产管理巨头抢购美债，是因为他们押注美国衰退风险加剧，美联储货币政策转向，降息迫在眉睫。当地时间11月1日，美联储在最新一次货币政策会议上宣布维持利率不变。这是自去年3月以来，美联储连续第二次暂停加息。美联储主席鲍尔暗示，央行目前可能已经完成加息的过程。

富兰克林邓普顿研究所董事兼首席市场策略师斯蒂芬·多佛(Stephen Dover)对《财经》表示，美国出现温和衰退的可能性仍然相当大，美联储的利率水平正在接近峰值。如果美国的通胀水平逐渐回落至目标水平，美联储降息的可能性将增加，这将促进固定收益市场的总回报潜力。

美国的一举一动也牵动着中国市场的神经。其意义在于，大型资产管理巨头们正在传递他们对美联储货币政策的预期:美联储是时候停止加息，开始降息了。这将减缓中国货币政策的外部压力，减缓中美利差倒挂趋势，有助于资本回流北方，稳定人民币汇率。

中国社科院学部委员余永定在接受《财经》采访时表示:“美债收益率见顶的可能性很大，但中国的国家政策不能建立在对这种可能性的评估上。我们只能一成不变。中国人民银行(以下简称“央行”)尽量不干预汇率，外汇市场政策完全正确。中国应该集中精力制定和实施扩张性的财政和货币政策，积极促进中国的经济增长。”

中国社科院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任张明对《财经》表示，美联储加息周期结束，美国长期利率见顶。2024年，中国银行有更多的非对称RRR降息空，以及至少100个基点的降息空。短期内，中国官方投资者不会大规模减持美债。在高利率背景下，预计中国私人投资者将增加对美债的购买，未来中国投资者持有美债的规模将保持基本稳定。

一、抄底美债:新时代的转折点

大型资产管理机构抢购美国长期债务是一个大胆的举动。毕竟，对美国长期债务的投资一再让投资者感到沮丧。

2022年，10年期美债收益率上涨约236个基点，为1953年以来最大涨幅。2023年，市场押注“债券年”的愿景再次落空空。从8月初至10月底，10年期美债收益率已攀升1个百分点，与2013年“减少购债恐慌”时期不相上下。

但这仍然没有阻止投资者抄底美债的热情。贝莱德在10月份表示，它已经调整了长期美国债务头寸。先锋Pilot甚至公开喊话:“我们处在一个固定收益的新时代，债券的价值要高得多。”几个月前，富兰克林邓普顿对美国债务的展望从负面改为中性。

品豪董事总经理兼投资组合经理Stephen Chang对《财经》表示，陡峭的收益率曲线为货币市场的投资者提供了机会。考虑到拥有初始收益率较高的长期资产，这种收益率缓冲可以帮助投资者在前景仍然高度不确定的情况下，建立一个风险适中、具有灵活性的投资组合。

与此同时，一些美国对冲基金安排了美债基差交易。"市场又开始套利了."一位交易员对《财经》表示，为了收益最大化，对冲基金可能会将杠杆提高几十倍。“所谓基差交易，即当期货市场国债价格明显高于现货市场时，对冲基金做空期货，从回购市场借钱做多现货，可以赚取现货和期货价格趋同的收益。

现在抢购美债市场的一个明显原因是美债价格太便宜。“一旦美联储降息，今天购买长期美债可以锁定一些未来可能不会出现的高收益率。投资者应避免试图预测未来收益率，而应关注当前收益率，因为初始收益率一直是固定收益总回报的最重要贡献者。”骏利亨德森全球固定收益投资主管吉姆·谢林斯基(Jim Cielinski)对《财经》表示。

目前美国10年期国债收益率约为5%，为2007年以来的最高水平。投资级公司债券的平均收益率为6.3%，为2009年以来的最高水平。对于税率在24%左右的投资者，30年期AAA级市政债收益率为6.1%。

不仅如此，美债的实际收益率也很高。根据5年期和10年期通胀保值债券(TIPS)的数据，扣除通胀率后，美债实际收益率为2.5%，这是十多年来“实际收益率”首次显著提高到正区域。

三菱UFJ银行(中国)有限公司首席金融市场分析师孙武在接受《财经》采访时表示，美国长期债券收益率上升是因为市场预期美联储将不得不加息或提高政策利率以降低通胀。与此同时，投资者预计通胀率将上升，这也推高了美债的名义收益率。

“目前标准普尔500的预期收益也在5%左右，与美债收益率相当，说明美债估值很低。目前的利率点远高于均衡价格，这意味着美债严重超卖。”CICC研究部资产配置策略研究主管李昭对《财经》表示。

与现实相比，金融市场更关注预期。上述机构投资者大多认为，美联储政策的拐点即将到来，这将压低美债收益率，推高价格反弹。期货市场现在已经定价，美联储12月加息的概率在20%左右。美国短期利率交易员押注美联储已经完成加息，并将在2024年6月前开始降息。

Franklin templet on Global Investment首席投资官Manraj Sekhon对《财经》表示，美债利率接近峰值，美联储紧缩的货币政策可能转向。“投资者可以在固定收益市场寻找投资机会:投资级公司债券、优质抵押贷款证券和一些总收益率超过6%的高收益债券似乎非常有吸引力。”

中信证券首席经济学家明明在接受《财经》采访时也认为，美债收益率可能已经过了最快上行期，货币预期因素已经基本发酵。未来的收益率变化需要通过经济和地缘政治因素来观察。

李昭认为，目前的美债对长期资产管理人具有吸引力，使他们愿意承担一定的短期风险。未来买美债的浪潮还会继续，并可能与美债利率下行趋势形成正反馈:买美债的人越多，利率下行趋势越清晰，会吸引更多人入市，推动美债利率走向更均衡的水平。

Sekhon还表示，供求因素也会推高美债收益率。在供应方面，从1月到9月，美国财政部从市场上筹集了1.7万亿美元，同比增长近80%。在需求方面，美联储正在减少其长期美国债务组合。日本央行允许该国长期政府债券的收益率上升，这降低了日本投资者抢购美国债务的动力。8月，中国投资者出售了近150亿美元的美国长期债券，当月美国股票和债券的净出售额达到四年来的最高水平。

2。美国衰退:硬着陆？软着陆？

美联储的货币政策有双重目标。市场的焦点是美国经济是否会软着陆，这将是当前美联储降息路径的关键。“美国政府通过发行国债来弥补持续高企的政府赤字，国家经济的技术前景可能仍然是负面的。此外，美联储持续量化紧缩和进一步缩减公开市场操作账户(SOMA)组合，可能会进一步加剧(经济)负面前景。”张冠邦说。

孙武认为，美国的经济衰退通常发生在美国多空债券倒挂12个月到18个月后。尽管美国国家经济研究局的消费和就业关键指标大多“一路绿灯”，但一些短期催化剂可能会使其迅速发生变化，包括能源价格上涨、疫情过后储蓄下降、学生贷款还款恢复、贷款条件更加严格等。

多佛表示，政府债券、住房抵押贷款、信用卡、汽车贷款和商业贷款等一系列贷款都有可能导致美国经济出现裂缝。一方面，这会增加居民的消费和购买负担。另一方面，企业在发行新债或贷款时也会付出更多的利息，这对于债务负担较重的中小企业来说尤其困难。

富国银行8月份的一份数据显示，资产在100强之外的银行信用卡违约率接近8%，超过了2008年金融危机时的峰值。摩根大通首席财务官杰里米·巴纳姆(Jeremy Barnum)在财报电话会议中透露，目前借贷需求疲软。据德意志银行估计，美国自9月份以来金融环境的收紧，足以使美国未来一年的经济增长率下降0.6个百分点。这相当于大约三次加息，每次25个基点。

不过，美国陷入衰退并不是市场共识，美债价格反弹可能还需要一定的耐心。“美国的经济数据喜忧参半，比如就业数据非常强劲。利率波动可能会持续一段时间，我们仍处于不确定阶段。”切林斯基说。

美联储认为美国经济正在强劲扩张。从最新的货币政策声明来看，与9月份相比，美联储对经济增长的判断已经从稳健上调至强劲。就业的表述也比之前更加乐观，删除了近几个月新增就业放缓的表述，改为新增就业较上半年放缓。

鲍威尔表示，在供给方面，供应链的复苏和劳动参与率的回升不仅会促进经济增长，也有助于缓解通胀。在需求方面，美联储此前低估了家庭部门资产负债表的弹性以及就业持续扩张对消费势头的支持。“在美联储加息降低需求的同时，供给端仍在从疫情的扰动中恢复，美国经济可以在不提高通胀的情况下保持较高的经济增长率。”他特别强调。

多佛认为，消费是观察美国经济前景的一条线索，因为个人消费支出占美国国内生产总值(GDP)的近70%。目前消费基本面背离股市，也反映了美国经济软着陆的不确定性。

从基本面来看，第三季度，美国经济同比增长4.9%。这一快速增长速度再次打破了经济学家的悲观预测。其中，消费支出是这背后的最大贡献者，占本季度美国经济全年增长的一半以上。但另一边，反映市场预期的股市却略显悲观。10月，在标准普尔500指数中，20多种生活必需品和非生活必需品的股价创下52周新低。截至10月中旬，SPDR S&P零售指数ETF已经从7月份的高点下跌了11%。

这是因为消费者购物更加谨慎。美国零售业巨头Dollar General表示，顾客减少购买非必需品，选择购买食品和其他必需品，导致滞销商品积压。最近被解雇的Dollar General首席执行官杰夫·欧文(Jeff Owen)表示:“我们的核心客户不断告诉我们，他们感到财务拮据。消费者的储蓄没了，所以他们肯定还生活在通胀压力下。"

最近几个月，支撑美国消费者支出的过剩储蓄一直在减少。根据Pantheon Macroeconomics的数据，美国的家庭储蓄率在8月份下降到了3.9%。5月份为5.3%。旧金山联邦储备银行估计，美国家庭的剩余储蓄可能在第三季度枯竭。

三、中国货币政策:外部压力缓解

美联储不断提高利率对其他国家产生了负面影响。如果其他国家仍然维持低利率环境，被美国市场的高利率所吸引，就会出现资本外流，从而进一步推动本国货币贬值，甚至使外汇储备缩水。同时，国内政府和企业也将面临更大的以美元偿还债务的压力。

日元最能感受到价差倒挂的痛苦。由于日本央行的宽松货币政策，日元兑美元汇率不仅多次跌破150关口，而且正在试探约33年来的最低点。目前市场关注日本何时退出量化宽松政策，但善于“偷袭”的日本央行却一次次让市场失望。日本央行在10月31日的会议上，维持政策利率和10年期国债收益率目标在-0.100%和0.00%不变。

但是，跟随美联储加息会推高借贷成本，不利于经济复苏。这个典型的例子发生在欧洲。受加息、贸易疲软和资本外流的影响，作为欧洲经济火车头的德国经济正在走向死亡。第三季度，该国经济产出收缩。

在这样的背景下，当地时间10月26日，欧洲央行终于按下了加息的暂停键，结束了此前连续十次空提高借贷成本的动作。欧洲央行预测，第三季度欧元区经济将不会增长。仅仅一周后，英吉利海峡对岸的英国央行也选择按兵不动，这是央行第二次维持利率不变。英国央行表示，英国中期经济增长将保持“远低于历史平均水平”。

在过去的一年里，中国银行没有跟随美联储提高利率。6月和8月，中国央行两次降息，OMO(公开市场操作)利率和MLF(中期借贷便利)利率分别下降20和25个基点。在此背景下，中美利差继续倒挂，10月底达到220个基点。

美联储加息周期即将结束。中国银行会进一步降息降RRR吗？余永定认为，中国应该集中精力制定和实施扩张性的财政政策和货币政策，以积极促进中国的经济增长。

他进一步表示，只要政府坚持市场化改革的方向，投资者看好中国2024年的经济增长，大量资金就会回流或进入中国。中国可能在2023年实现数千亿美元的贸易顺差，外汇储备全球第一，中国不可能加强对跨境资本流动的管理。对外部因素的考虑不应影响中国扩张性财政和货币政策的设计和实施。2024年实现超出市场预期的经济增长应该是中国宏观经济政策的首要目标。

张明认为，至少在未来半年内，美联储降息的概率也很低。对于中国银行来说，2024年在空之间仍将有RRR降息，但更多的不对称RRR降息将在空之间。毕竟，一些存款类金融机构的法定存款准备金率已降至5%左右。中国银行至少还有100个基点的降息空间空。“对于中国这样的大国来说，货币政策应该根据国内经济形势来决定，没有必要过于关注汇率贬值等因素。”他说。

CF40学术委员、安信证券首席经济学家高善文对《财经》表示，2024年，美联储一定会降息还不确定。在这种背景下，如果把稳定人民币汇率作为重要的调控目标，会给宏观经济政策带来更大的约束。“为了稳定汇率，有必要降息和降低RRR，这需要非常高水平的监管。”

中国银行最新数据显示，9月份，金融机构新增人民币贷款2.31万亿元，低于去年同期预期的2.5万亿元和2.47万亿元。月末社会融资规模存量同比增长9%，M2(广义货币供应量)同比增长10.3%，均慢于去年同期。但作为抵押贷款替代指标的住户中长期贷款余额环比增加5440亿元，为3月以来最大增幅。社会融资规模增加4.12万亿元，为2017年以来同期最快增幅。

“贷款弱于预期，暗示当前刺激经济的政策效果尚未显现，政府仍需在需求端改善经济。货币供应量增速慢于预期，也验证了中国经济复苏缓慢。”BBVA亚洲研究部亚洲首席经济学家夏乐告诉《财经》，“然而，作为抵押贷款替代指标的中长期家庭贷款余额的增加，意味着房地产需求正在回升。”

夏乐也认为，除了基本面，中国货币政策的走向也要关注市场的反应。如果市场流动性收紧，波动性增加，中国央行需要在货币政策方面采取更多措施。

10月31日，在万亿国债落地、国债集中供应、财政缴款等诸多因素叠加下，银行间质押式回购利率突然升至罕见的阶段性高点。当日R01D、R02D、R03D、R07D产品最高回购率分别为50%、30%、10%、12%。随后，多家媒体援引接近央行人士的话称，货币市场利率将回落至中国银行公开市场操作利率附近。

近期，中国银行通过公开市场操作等工具投放了大量流动性。10月31日，公开市场逆回购余额高达2.69万亿元，处于历史高位。10月底，银行体系流动性总量相对充裕。

四、人民币汇率:回归经济基本面

在中美利差不断拉大的背景下，中国也面临着资本外流和汇率贬值的压力。国家外汇管理局(以下简称“外管局”)数据显示，9月份涉外收支录得539亿美元逆差，为2015年底以来最大。流出压力主要来自资本和金融账户，录得453亿美元赤字。其中，直接投资和证券投资分别录得262亿美元和146亿美元的逆差。

8月初至9月初，人民币对美元收盘价贬值约2.2%，连续多日跌破7.3关口，创2007年12月底以来新低。全年来看，人民币对美元收盘价贬值约5.3%。

华侨银行大中华区研究主管谢栋铭对《财经》表示，未来中美利差倒挂的趋势有望收敛，这将减轻资本外流和汇率贬值的压力。因为无论是直接投资项下股东借款的减少，还是证券投资项下外资股债的减少，利差倒挂都是重要的推手。“但资本能否回流，汇率是否会升值，取决于中国的经济基本面，尤其是房地产行业的复苏。只有当基本面恢复时，外国对中国资本市场的信心才有望回升。”他说。

占中国GDP四分之一左右的房地产行业依然承压。根据国家统计局的数据，就销售面积而言，今年迄今的房屋销售已降至2015年的水平。Wind数据显示，2023年上半年，A+H股亏损房企数量达到72家。根据S&P全球评级数据，在2021年至2022年期间，房地产行业的债券违约总额约为810亿美元。

恒生银行(中国)首席经济学家王丹在接受《财经》采访时表示，房地产行业的压力、人口老龄化和城市化进程放缓是重要原因，但目前的问题仍在于流动性风险和信用危机。“非一线城市房地产销售下滑，房地产商收入大幅下降。信用等级下降，房地产商发债难，银行贷款难。这些因素增加了它的财务困难。”

“如果不及时救助房地产商，可能会形成恶性循环。”她进一步表示，“一方面资金链承压，地产商交付楼盘的压力越来越大，会影响购房者的购房信心；另一方面会对其他行业产生传导效应:建材、家电等上下游行业需求下降，银行的资产负债表也会受损，房地产债权人会受到违约影响，地方政府的税收也会受到影响。”

被誉为中国房地产开发商典范的碧桂园，就是上述情况的典型案例。根据市场研究机构柯睿的数据，碧桂园9月份的销售额下降了81%。截至6月，碧桂园的总负债约为1870亿美元。10月中下旬，碧桂园在中国内地和香港交易的大部分美元债券低于面值的5%。

Sekhon说，中国房地产的美元债务曾经是国际投资者的宠儿，但现在情况不同了。虽然现在房地产美元债的价格很便宜，但未来会更便宜。在过去的两年里，国际投资者遭受了巨大的损失，包括在价格暴跌后购买了一些美元债券的坏账基金。“我们正在为政府在供给侧修复房地产行业寻找线索。”他说。

从中国经济基本面来看，IMF(国际货币基金组织)近期预测，2023年和2024年中国GDP同比增长5.0%和4.2%。

人民币汇率方面，随着市场押注美联储加息空间耗尽，以及中国银行在国内供应美元，国内美元流动性有所改善。截至10月底，银行间隔夜美元拆借加权平均交易利率与海外美元担保隔夜融资利率(SOFR)之间的利差降至4月底以来的最低水平。

10月21日，中国人民银行行长潘表示，要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。适时上调企业和金融机构跨境融资宏观审慎调整参数，下调金融机构外汇准备金率，发挥外汇自律机制作用，加强预期引导，逆周期调节外汇市场供求。人民币汇率双向波动，对美元贬值，对一篮子货币稳中有升。9月末，外汇储备规模为31151亿美元，基本保持稳定。

展望未来，经常项目下的贸易顺差是否会持续，资本项目下的外资是否会回流，将是影响人民币汇率的关键。如果外贸企稳向好，有助于促进经常项目下资本流入，对冲资本项目下资本流出风险。

11月3日，外管局公布的国际收支初步数据显示，2023年前三季度我国国际收支基本平衡。其中，经常项目顺差2089亿美元，占同期GDP的1.6%，保持在合理均衡的区间。

不过，瑞银亚洲经济研究主管、首席中国经济学家汪涛也警告称，外需仍处于收缩区间。这意味着，尽管出口可能正在触底，但没有大幅反弹的迹象。预计短期内，出口同比可能继续温和下降。

在中国的主要贸易伙伴中，截至9月，欧元区、韩国等国的采购经理人指数(PMI)已连续多月处于收缩区间。世界贸易组织(WTO)预测，2023年，全球商品贸易额仅增长0.8%。

中美利差倒挂有望收窄。会吸引外资回流吗？多佛认为，鉴于中国庞大的人口、制造能力和目前的能源转型优势，中国仍是可投资的。具体的投资敞口取决于中国产业转型的趋势。“除了货币政策和经济基本面，地缘政治也是外国投资的一大担忧。”他说。

(作者是《财经》记者，本文发表于2023年11月6日《财经》杂志)