整个2023年，拼多多给了中国二次元投资圈9.9美元的震撼。

在小盘股横行、北交所反客为主的那一年，拼多多是几乎所有大盘股中最具成长性的白马，股价涨幅超过70%，远超最强指数纳斯达克45%的涨幅。

同时，它几乎是中国二级市场基金经理心中的朱砂痣。他们大多靠白马股成名，却在今年痛苦的撤退中，几乎集体败在拼多多面前。

无论是公开披露的季度重仓股，还是无数不流出的公司研讨会，很多互联网研究人员和主流买方机构的基金经理，都选择把更多筹码押在抄底市值较巅峰时期下跌超过70%的阿里身上，而不是大步追涨的拼多多。

然而，在黑天鹅依然横行的2023年，拼多多用一份大大超出预期的财报，讲述了一个类似大卫战胜歌利亚的故事。

在这个故事中，巨人歌利亚不仅是阿里巴巴这个曾经所向披靡的电商大佬，更是一个对二级市场非常有主见的人——在这个市场长期以来最流行的价值投资框架中，只有能提价的产品才是真正成长的，只有溢价的品牌才是好生意。就像消费者研究人员按下计算器，试图穷尽茅台的DCF模型能包含多少涨价预期。

然而，随着因一支眉笔“什么那么贵”而被声讨，以及“冰淇淋刺客”钟拖欠背刺员工工资，2023年很多“消费升级”的概念在数据面前被一一扔到了大街上。

一次又一次交出高增长高利润财报的拼多多，用一种非常简单粗暴的方式让二级市场迷恋溢价，引发了本土投资者的反思——或许不是价值投资有问题，而是中国企业有自己的故事。

零售的无限战争

二级市场的反身性往往在市值易手时表现出来。

2015年7月，在当期财报发布后，亚马逊的市值一夜之间上涨了18%，超过了当时的全球零售老大沃尔玛。自此，资本市场拥抱新欢的程度远远超过旧爱。8年后的今天，亚马逊的市值是沃尔玛的3倍多。

2020年6月，特斯拉市值超过当时全球第一车企丰田；一个月后，比亚迪的总市值超过了SAIC，成为中国最大的汽车公司。三年后的今天，丰田的市值只有特斯拉的1/3，而SAIC只有比亚迪的1/4。

这种在定价上的加速，往往是时间列车到了岔路口才鸣笛，这也让很多投资者不得不敏锐于这个市值巨头的变化。

2023年11月29日，拼多多在IPO五年后市值首次超过阿里巴巴，成为中国电商行业新霸主。就在前一天，阿里巴巴颇具影响力的股东查理·孟格在加州一家医院去世，为中国电商行业的标志性节点再添一声叹息。

作为芒格晚年最具争议的投资，他始终没有看到阿里巴巴股价回归的那一天。

根据the Daily Journal向美国证监会提交的13F文件，自2021年第一季度芒格首次买入16.53万股阿里巴巴股票以来，他在股价下跌过程中一度加仓，到2021年第四季度末，他总共持有60万股阿里巴巴股票。然而，当阿里股价在一年内减半时，芒格选择在2022年第一季度将仓位削减一半。

根据最近的一份报告，这30万股股票一直保留到2023年第三季度末。这也意味着，芒格在削减一半仓位后，阿里市值经历了超过30%的缩水。当然，从好的一面来看，日报亏损了很多。

事实上，经过这两年阿里经历的内部组织变革，以及与外部行业的竞争，芒格的持仓信心也发生了微妙的变化。

在经历了整整一年的“跌多买多”之后，芒格在2022年2月17日的Daily Journal股东大会上表示:我认为阿里巴巴是一个合理的投资。至少目前来看，购买阿里巴巴股票并不像看上去那么有风险。即使在竞争激烈的零售领域，它也有非常大的竞争优势。

三个月后，将仓位削减一半的芒格在伯克希尔股东大会上含蓄回应:投资组合中的中国仓位需要更加关注政策导向。

在2023年2月芒格本人出席的Daily Journal最后一次股东大会上，他坦率地承认:我认为阿里巴巴是我犯过的最糟糕的错误之一，说明我太迷信阿里巴巴在中国的领先地位，以至于忽略了它还是一个零售商的事实[1]。

即使意识到问题所在，美国芒格的人可能也很难真正理解中国电商行业的内卷化，以及拼多多是如何将中国创业者的法宝“效率”发挥到极致，让中国人捏了一把汗。

如果说芒格一生最爱的零售商Costco用会员制和严格的品控精准地圈住了标准的美国中产阶级，那么拼多多则利用互联网高效地将中国强大的供应链配送到下沉市场。

以2023年前三季度营收计算，拼多多人均收入达到1222万元，是阿里的4倍，是JD.COM的7倍[7]，甚至高于Costco [5]。

这是一个芒格并不熟悉的中国内卷，以至于当他试图按照Costco的样子代入阿里时，忽略了真正想成为Costco的拼多多，以“农村包围城市”的方式不断入侵中国电商巨头的领地。

事实上，就连这片土地上的本地投资者也对拼多多的胜利感到惊讶。

少数人的真相

对于二级市场的很多机构来说，拼多多往往是一个看得见摸不着的公司。这种异化，很大程度上贯穿了拼多多从一级到IPO再到一级市值的全过程。

在错过拼多多B轮融资的一线机构中，今日资本的徐鑫曾经总结道:“我们不太了解下层的人是怎么生活的。10亿人实际上没钱升级消费[6]。”

在财务数据较多的二级市场，这个定性问题被拆解到一个部分的定量维度。

2018年，拼多多刚上市的时候，二级机构的关键问题是，在阿里和JD.COM的双寡头统治下，拼多多还剩下多少真正的核心用户，这决定了其高速增长的GMV能否持续。

2023年站上千亿量级的拼多多，现在又面临几乎同样的问题。出海后，穆特在海外市场的真实用户数量和留存决定了其在已经庞大的体量中能否继续保持增长的锐度。

林静以人性化的方式回答了2018年的问题。在半个月的时间里，调研组调查了15个三线以下内陆城市拼多多的数百位深度用户，并前往义乌、武汉、广州等地走访平台商家和行业人士。他们用巨大的人力投入和时间成本，做出了与北上广投资经理日常生活几乎没有交集的4亿用户画像。

香港小虎对冲基金Triata在2023年用技术的方式回答了这个问题。今年春天我在香港出差时，对冲基金向笔者提供了他们的解决方案。在做出增长预测之前，他们必须了解穆特在海外更真实的渗透率——也就是说，除了中国人，还有多少人在使用穆特。

Triata通过其强大的IT能力，收集和清理了大量的APP评论，并通过对替代数据的分析，将这些用户的昵称和英语表达习惯按种族进行分类，从而做出穆特用户的种族画像，这是穆特增长可持续性的重要跟踪参数之一。研究发现，在穆特的深度用户中，非中国人的数量一直保持着可观的增长速度。

但是，这种“非共识的正确”毕竟只掌握在少数人手中。

一方面，作为美股上市公司，公募基金有最好的理由为自己开脱——公募基金，不是QDII的人，根本投不了拼多多。

另外，阿里巴巴在港股二次上市后，一直没有纳入港股市场，这让很多公募基金经理都松了一口气——阿里vs拼多多，这个话题不在范围内，我们就不用做了。

但正如一位互联网研究者对远传说的，“如果你要看互联网，拼多多简直就是一家绕不过去的公司。一个实际问题:如果有人想复制阿里，他们必须找出拼多多压制了田涛多少吗？更大的问题是:拼多多这种把单一业务做到极致的模式，是否比未来很长一段时间内业务更复杂的大集团更有效？”

然而，在投资端，基金经理面临的往往不仅仅是“好坏”的问题，还有“性价比”的判断。

“2023年拼多多不是基本面问题，而是定价问题。”一位管理规模超过20亿的私募基金经理告诉笔者。

作为一个不可忽视的互联网板块，私募圈很多人预测拼多多今年会进一步成长。但在更棘手的问题上，存在分歧:一个是拼多多的高增长能持续多久；另一个是拼多多，只做电商。它的市值真的能比阿里高吗？

从掌门私募开头披露的美股持仓情况来看，高莹、高毅、林静均不同程度持有拼多多，其中拼多多在美股13F文件中林静持仓排名第一。但随着行情演变到第三季度，高玲和高毅均不同程度减仓，而林静则继续增持。

另一方面，在阿里巴巴的判断中，高凌在前三季度继续减持，高毅在第三季度选择了建仓，林静在第二季度已经坚决清仓阿里。

“一旦考虑胜率，我就会关注安全边际，这也是我不敢追拼多多的原因。当其市值超过阿里，做一个简单的减法——除了田涛，就意味着阿里其他六项业务一文不值？一旦你开始思考这个问题，你很难不被明显更便宜的阿里吸引，”该基金经理补充道。“这也是值得反思的一点。感觉便宜一点比较安全，但实际上还是不认可。”

上海另一家中型私募基金经理苦笑。“2019年之后，不相信拼多多的人，2023年基本又错过了，这是方法论和投资观决定的。”

柳丁公募决定坚守阿里。

事实上，面对这一棘手的定价问题，很多公募基金经理并不相信拼多多的神话，而是在阿里巴巴的持久下跌中选择了继续下跌和买入。

以公募基金为例(注:1。淘汰被动型QDII；2.由于拼多多不在港股市场，为了保证一致性，根据基金合同，纯港股基金也排除在外。年初以来，仍坚守阿里巴巴的基金经理不少。其中，大家最熟悉的基金经理是易方达基金的张坤。

相比之下，虽然从一季度开始就敢重仓拼多多，一直到三季度末还在组合中的基金经理数量少了一点，但整体表现远胜于“坚守阿里派”。

顺带一提，净值全年飙升64.95%的广发全球精选，今年可谓一帆风顺。打开十大重仓:买AI，巧妙避开Intel可以说子弹几乎没有一颗是浪费的，因为我们买的品多多又准又重。广发全球精选以第一断层夺得今年QDII冠军毫无悬念。

回到拼多多和阿里的选择，随着市场环境的变化，以及两家公司经营状况和财报数据的不断更新，在两者之间进行动态调整的基金经理不在少数。

到2023年三季报截止日观察QDII基金，会发现越来越多的基金经理逐渐“打不过就加入拼多多”，如国海富兰克林QDII投资总监程序、华宝基金QDII投资总监周剑等，从二季度开始就在买入拼多多。

另一方面，第三季度，张坤在易方达优质精选和易方达亚洲精选中同时增加了阿里巴巴的重仓比例，成为最坚定的阿里巴巴坚守者。

商业和市场的变幻莫测决定了给企业定价永远是一件微妙而困难的事情。

别说旁观的基金经理，就连参与事件的阿里员工也忍不住在内网留下感慨:“我此刻睡不着觉，不敢想拼多多的市值直接达到了1855亿美元，和我们的1943亿相比，差距只有80亿，真的很震撼。无足轻重的一个，马上就要变成拿刀大哥了。”

马云在本帖十楼留下了回应:“相信今天阿里的每一个人都在看，都在听。我坚信阿里会变，阿里也会变。所有伟大的公司都诞生在冬天。AI电商时代才刚刚开始，这对每个人都是机遇，也是挑战。”

事实上，电商格局的颠覆并不是今天才有的问题。但一哥的市值终于变了，也就意味着这个问题依然会在几乎所有二级投资机构的投研会上徘徊很久:

今天我们看到的是拼多多短暂的胜利还是阿里巴巴暂时的困境？

又是贝利·吉福德赚了最多的钱。

FOMO是英语世界中常见的缩写组合，即害怕错过，指的是人们因害怕错过而产生的焦虑和持续的焦虑。

对于中国的投资机构来说，如果要选一家2023年FOMO最多的公司，拼多多显然是不二之选。

但是最近真正用FOMO这个词做盘点的机构是著名的苏格兰资产管理公司Baillie Gifford。在一篇题为“中国:恐惧还是FOMO？”擅长捕捉增长机会的Baillie Gifford在其年报中明确认为，对风险的过度关注可能正在导致投资者错过中国重点行业的大量增长机会[8]。

巧合的是，既不惧怕中概股风险也不太难投资成长的Baillie Gifford也是拼多多上市后的最大赢家。这家管理着2000多亿英镑的投资机构，多年来买入了全球资产管理机构中最多的品多多。

根据鲸智估算的收购成本，自2018年Q3首次在拼多多建仓以来，Baillie Gifford在这家公司的浮盈已超过16亿美元。

从这个角度来看，是不是只有中国机构更了解中国企业？我不这么认为。

回看贝莉·吉福德对中国资产的投资:2018年10月，她入股蔚来，2019年，在蔚来几乎濒临破产的时候，陪伴其走过鬼门关；当今天业界和投资界终于完成了“质疑拼多多——了解拼多多——成为拼多多”的认知链，在2018年到2023年的五年时间里，拼多多在拼多多上赚的钱已经比其他任何机构都多。

现在，当中国的资产触及信心的冰点时，Baillie Gifford写道，“如果我们不控制我们的恐惧，我们可能会错过机会”。是另一种伟大的洞察力吗？

资源

[1]查理·芒格的阿里巴巴大错，《每日投资者》

[2]全球电商霸主奔向云计算和互联网金融，招行国际。

[3]卖家怒杀女大学生，因给差评被疯狂报复，北京晚报。

[4]电商龙头，王者归来，第一上海。

[5]低价、极低价和拼多多、LatePost。

[6]从拼多多赚钱最多的投资者，是在削波。

[7]拼多多疯狂第三季度:人均收入1222万元，财经人11人。

[8]中国:恐惧还是FOMO，贝利·吉福德