也许王伟(化名)从来没有想到，虽然自己已经成为了金字塔顶端的保荐代表人，但现在却面临着调薪、转岗甚至转行的尴尬局面。

2017年，王微正式注册为保代。虽然此时的保代工资不如以前，但依然拿着津贴、项目提成、奖金，依然是高薪行业。但仅仅过了两年，他就面临着调整的压力。

现在，投资银行家需要面对更大的压力。在强监管下，保代的审计压力和责任也越来越大。

“如果有好的机会，我肯定会转行，哪怕工资比现在低。”中小券商保代无奈地表示。

王微没赶上好时代。在他入行前10年，很多优秀人才冲进券商投行，争做戴。现在，这种诱惑早已不复存在。从资源稀缺到资源过剩，显然投资银行家的黄金时代已经结束。

也许这还不是最糟糕的时候。“包括新‘国九条’，今年以来监管出台的一系列政策的一些效果可能还没有体现出来。其实后续影响比较大，IPO项目减少，企业融资下降，券商必然会节约成本。”一位投行人士表示。

“投行的日子越来越不好过了。”多位投行人士如此表示。2024年，我国实行证券保荐制度20年。在过去的20年里，中国的证券发行制度发生了很大的变化，投资银行业务在宏观背景、监管政策和行业结构的变化下也发生了很大的变化。

制度的奖金一度让保代受益匪浅，成为“百万年薪”的金领。“虽然我享受过制度的红利，但我认为投行家的高薪并不合理。很多券商的高薪不是来自价值创造，而是来自牌照溢价。”第一个获得保代资格的投行人士周洋(化名)认为，保代其实是机构红利造就的金领阶层。

【/h/]其实投行人的每一步改变都有很深的时代烙印。作为保荐制度的产物，保代对上市的专业性起到了重要的推动作用。他们有自己的黄金时代。但现在潮水已经退去，一切恢复平静。

一、遥远的黄金时代

股票发行实行保荐制之前，有额度制和通道制。在这两种方式下，券商从业人员的专业素质非常有限。为了提高投资银行家的专业水平，“保荐代表人胜任能力考试”应运而生。2003年12月28日，证监会发布《证券发行上市保荐制度暂行办法》，保荐制度开始进入资本市场。

【/h/]保荐制度明确规定，每个IPO项目和再融资项目必须有两个保荐人保荐，每个保荐人在已签约项目发行前不得保荐其他项目；每家证券公司必须有两名注册保险代理人，才能称为保荐人，从事保荐业务；通过考试后，准保险代理人必须成为项目的协办单位并完成分配，方可注册为保险代理人。

2004年，保代考试开启了保代的精英时代，很多投行人的职业生涯开始发生巨变。上一批保代考试，题目比较难。“刚开始考试很难。如果你选择了错误的项目，你将得不到任何分数。如果你判断错误的问题，你将被扣除。”一位资深投行人士回忆道。

在中国证券业协会(以下简称“中证协”)组织的首届保代考试中，1549人参加考试，仅有614人通过考试，通过率为39.63%。但当时保代的价值还没有被挖掘出来，工资水平还算正常。

2005年，股权分置改革正式启动。受此影响，IPO暂停了一年，直到2006年年中才重启。2007年，IPO审核数量大幅增加。当年IPO审核人数为157人，较2006年增长112%。这时，保代的价值开始被重新定义。

“两保就是一个渠道，一个项目有几千万的收入。这意味着谁的保险多，谁就能赚更多的钱。意识到这一点后，券商开始以市场化的方式争夺保代。”周洋说。也是从这个时候，宝黛开启了黄金时代。

2009年创业板推出，进一步增加了上市资源。但宝带资源的稀缺性导致宝带的溢价大幅提升。据了解，2006年股改完成后，新股发行恢复，保荐代表人固定年薪已普遍达到70万至100万元。随后几年，保代税后年薪百万成为常态。2009年IPO重启后，保代平均年薪约200万元(税前)。"有些保代甚至一年能拿到1000万元."周洋说。

更有甚者，行业开始有了几百万的转让费。据当时报道，2007年保荐代表人转会费一般在50万元左右，2008年涨到100万元。到2009年，已经涨到150万元，甚至200多万元。

2007年到2012年这段时间，可以说是保代发展的黄金时期。"制度的红利提取是精辟的."一位资深投行人士评价道。

2012年底，IPO暂停一年，保代的收益开始受到影响，但仍维持高溢价。“2012年以后转会费少了，但是跳槽的还是很多。”前金融猎头王楠(化名)说。

当时一些中小券商投行为了快速的业务冲动，用高比例的合同制来挖团队。“当时我们挖的是个人和团队。团队跳槽主要看平台的分成比例，一些中小券商会给70%或者80%的签约和签约团队。中小券商给的佣金很高，所以当时的趋势是大家都喜欢从大券商赚钱到小券商。2017年是巅峰。”王楠介绍。

但也成为了最后的疯狂。2016年，证监会迎来了新的主席。“依法监管、严格监管、全面监管”突出了全面严格监管。

2018年3月，证监会正式发布《证券公司投行业务内部控制指引》，指出证券公司不得以业务承包等方式开展投行业务，或以其他形式实施过度激励，并明确“对投行项目主要负责管理或执行的人员，收入延期支付期限原则上不得少于3年”。

“2017-2018基本属于行业疯狂后的平静，再到衰退。我也是从一开始就接触保代，后来接触逐渐减少。那些考生后期也有失落的感觉。”王楠说。

市场回归平静后，大型券商成为很多团队想去的地方。“团队去小券商赚钱，但随后监管部门出台了一系列措施和限制。相比之下，大券商更有优势。”王楠说。

【/h/]2018年成为宝代最大的转折点，整个行业已经今非昔比。作为金融猎头，王微也不得不选择转行。

二、高薪不再，是时候离开了吗？

亮点过后，投行宝代逐渐冷静。

“我们限制了人员准入，工资比去年少了很多。”一家中小型券商投行人士坦言。“我们今年没有降，但是调薪已经在意料之中了。现在项目越来越少，担心以后没项目做了。”另一家中小券商保代表示。

其实投行的保险赔偿调整已经持续好几年了。2018年后，保代薪酬下降趋势尤为明显。作为后进入者，我并没有享受到太多的机构红利。“入行前听说保代工资很高，但入行太晚。从2018年开始，收入断崖式下跌。”王伟说。

2020年，保代成为非录取考试，保代规模进一步扩大。保修供应量的增加使其原有渠道价值直线下降。“保代本质上是牌照，资源的稀缺性赚取了高溢价。如果供应充足，这个溢价就会下降。”周洋说。后来，一些经纪人取消或减少了保修津贴。

【/h/]其实对于保代该不该拿这么高的工资，一直有争议。“保荐制度的引入打破了早期券商不专业的困境，促进了上市的规范化和专业化水平，在特殊的历史阶段发挥了重要作用。但是，这种高薪肯定是不合理的，不公平的，所以肯定不会长久。”周洋说。

“保代享受制度的红利，我是受益者。但我认为我们作为保代的高收入并不合理。”周洋说。其实现在保代和非保代的工资差距并不大。

券商调薪的趋势可能会持续。

政策层面，2022年5月，中证协发布《证券公司建立稳健薪酬制度指引》。同年8月，财政部向国有金融企业发出“限薪令”。监管机构对金融机构员工的薪酬水平提出了更好的限制。

从业务上看，近年来a股波动较大，证券公司盈利增长有限，人员数量庞大。

4月12日，国务院发布《国务院关于加强监管防范风险促进资本市场高质量发展的若干意见》，被称为新“国九条”。新“国九条”提高了主板和创业板上市标准，扩大了在审企业和相关中介机构现场检查覆盖面，强化了发行上市全链条责任，强化了发行承销监管。

“随着标准的提高，上市公司数量有限，整个投行的收入会下降。保代作为其中一员，自然也受到影响。收入在减少的同时，保代承担的责任和压力在增加。”上海某券商保代表示。

“现在我们的工资真的不高。我们需要熬夜，出差，一年四季都要做。准备再做几年，同时看看其他机会。”王伟说。目前宝代一直在寻找转行的机会。

第三，IPO大幅下滑，保修过剩。

当保代的高薪已经成为过去时，一方面是IPO热潮不再，另一个重要原因是保代从业人员规模的快速扩张。

保荐制度正式实施的2004年，第一批保荐人的数量只有609人。到2012年，宝黛的数量已经增加到2154个。八年时间，增加了1545人。但是，总的来说，代数还是很有限的。

从2013年开始，中证协将保险代理人资格年度考试改为一年两次，此后保险代理人数量一直在稳步增长。截至2019年底，保代人数为3806人。

保代数量真正爆发是在2020年。2020年6月，证监会发布《证券发行上市保荐业务管理办法》。新规取消了成为戴的两项限制:“最近三年内在本办法第二条规定的境内证券发行项目中担任项目协办人”和“参加中国证监会认可的保荐代表人资格考试，成绩合格有效”。

随后，同年12月4日，中证协发布实施《证券公司保荐业务规则》。规则调整了保荐代表人管理模式，强化了保荐机构对保荐代表人的管理责任，将保荐代表人资格审查改为非准入水平评价测试，将执业前资格管理改为执业后注册管理。

这些变化导致了宝代数量的剧增。2020年，保代数量出现大规模增长。截至2020年7月1日，保代总人数为4075人，仅比年初增加约200人。但到了2020年底，保代数量已经快速增长到6393家，相比2019年底增长了68%。截至2024年4月18日，保代人数已达8709人。

中证协数据显示，103家证券公司有保荐代表人。得益于丰富的项目资源，第一梯队券商优势明显，前五家券商投行的保险代理人数已达2577人。然而，有78家经纪人的雇员不到100人。实际上，各券商披露的保险代理人数量只是投行的一部分，券商的投行部还包括大量的非保险代理人。

目前更现实的问题是，市场不需要那么多担保。2023年下半年，证监会表示将分阶段收紧IPO节奏。Wind数据显示，截至4月18日，在审IPO项目数量为619个。今年以来，IPO审核人员只有25人。

IPO保荐市场的蛋糕在缩小，保荐人过剩。目前已经有头部券商抽调了100多名投行人员，人员优化和薪酬调整也不在少数。