【/h/]自2024年初以来，随着与雪球产品挂钩的两大指数中证500和中证1000的持续下跌，杠杆产品爆发和滚雪球的压力正在向越来越多的投资者辐射。受伤的不仅仅是普通小白人，就连职业经纪人也同样“感同身受”。

【/h/]那么，券商为什么要推出雪球产品，背后的逻辑是什么？雪球究竟是业界宣称的“创新”产品，还是市场人士质疑的“帮助机构”的指数猜谜游戏？带着这些问题，《国家商报》近日采访了一位同样被雪球“砸伤”的券商投资者，以及多位券商和期货分析师，试图与投资者一起探寻上述问题的答案。

【/h/]首先，焦虑的证券公司投资它们。

【/h/]张乐（化名）在一家大型经纪公司工作多年，但最近他有些焦虑。

【/h/]“我也是雪球产品的参与者，目前面临亏损的风险，这一轮对敲也让我很受伤。”谈到他的雪球投资，张乐似乎有点沮丧。

【/h/]在沟通中，他并未透露自己投资雪球产品的具体金额，但一般来说，对于个人投资者而言，雪球产品的投资门槛为100万。

【/h/]尽管一些机构也在研究报告中披露了一些应对措施，例如使用场内期权、期货对冲、延长一只新的雪球产品等。在张乐看来，这些对策在现实中显得有些苍白无力。

【/h/]张乐直言不讳地说:“雪球的问题在于，由于有截止日期，执行订单并不容易。如果我买的基金和股票亏损，仍然有可能通过长期持有来挽回损失。然而，滚雪球是有时间限制的，他们只能在时间限制到来时确认损失。”

【/h/]事实上，本质上，雪球是一个带有障碍价格的看跌期权。通俗来说就是在产品规定期限内“猜指数”的游戏。

【/h/]在雪球投资过程中，最值得投资者关注的几个概念是进场线、进场线和产品期限。

【/h/]简而言之，敲出线和敲入线可以理解为标的指数（通常是中证500和中证1000指数）运行区间的上下限。当标的指数涨到上限以上（敲出阳线）时，表示敲出，当标的指数跌破下限（敲出阳线）时，表示敲出。一般来说，当投资者购买雪球时，剔除线为产品挂钩指数的100%-103%，当投资者购买雪球时，剔除线为产品挂钩指数的75%-80%。

【/h/]事实上，近年来，行业内出现了大量的滚雪球事件。例如，2022年1月至4月市场的大幅下跌也充分暴露了滚雪球式的风险。然而，张乐认为，这一轮滚雪球暴露出的风险可能比两年前更大。“最后一次，大多数人可能会在购买半年后敲门，也就是说，他们在2021年底购买了它，距离到期还有一年半的时间。这一次，大家可能都憋了很久了。眼看就要到期了，我给你打进去。即使未来能涨回来，留给投资者的时间也不多了。未来在有限的产品期内，指数可能不会回升。”

【/h/]他认为，在2021年，雪球的购买数量最多，在2021年购买后被淘汰，并在2022年继续购买。2023年行情不好，没有雪球打掉的好机会，所以这部分资金被套牢了。据估计，目前锁定在雪球的许多资金将在2022年进入。

【/h/]张乐表示，她目前被套的大多数雪球产品也是在2022年购买的。

【/h/]而张乐的想法也得到了证实。一位中型券商的财富经理告诉记者，“主要原因是2022年市场上会发行票息较高的雪球，压力较大。产品敲进去后，会集中到期，客户很快就会流失。”

【/h/]根据雪球的相关规则，由于购买的产品没有杠杆，张乐面前有几种可能性。一种可能性是，中证500指数将大幅反弹，并直接升至敲出线上方，那么届时将获得本金和票息；另一种可能是继续敲入，直到损失在到期时结清，也就是说，指数的损失将与它的下跌一样多。如果中证500指数首先恢复了折入线但没有将其剔除，那么张乐也将大概率承受标的指数的实际损失范围。

【/h/]尽管在交易当天市场出现了V型反转，但张乐的情绪仍然不太乐观。“确实，指数可能会反弹到敲入线上方，但这没有意义，因为你必须敲出，基本对应的中证500点将在5800点至6400点之间，这比现在（截至1月24日收盘）高出20个百分点，等于这个位置。

【/h/]第二，雪球产品:有指定时限的指数竞猜游戏？

【/h/]某平台近期发布的雪球报价信息显示，雪球产品主要包括几个要素:产品结构、敲出线、敲入线、产品期限、锁定期、保证金、优惠券、观察日期等。

【/h/]一旦在产品期限内（即产品的指定期限，通常为两年或三年）被打掉，投资者将直接结算年化息票，产品将自动结束。一旦输入，就意味着投资者可能面临损失。如果不加杠杆，损失范围是产品到期时目标指数点与初始点相比的实际跌幅。

【/h/]假设投资者小王买（音译）以100万元的存款购买了一只无杠杆的雪球产品:买入线为80%，卖出线为103%，产品期限为两年。然后，在产品期限的两年内，其投资的雪球将有以下四种盈亏情况:

【/h/]从上述四种情景来看，第三种情景是投资者可以获得最大收益的情景，而第四种情景最近受到市场的高度关注。事实上，敲入并不意味着亏损，尤其是在产品存续期的早期，当雪球敲入时，投资者仍有充足的时间耐心等待标的指数转涨。然而，如果你在产品到期时敲入，投资者的回旋余地并不大，这意味着你敲入的时间越晚，投资者实际亏损的可能性就越大。

【/h/]根据不同的产品结构，目前雪球产品已发展为早益雪球、蝴蝶雪球、下敲雪球、平敲雪球等多种类型。这些结构不同的雪球之间的差异通常体现在票面利率上，淘汰线和进场线仍然相对固定。例如，早期雪球和蝴蝶雪球的特点体现在产品存续期的早期阶段，投资者如果敲出将获得明显更高的年化票息。

【/h/]此外，雪球产品基本上可以分为保本雪球结构和非保本雪球结构。在保本滚雪球结构下，这类产品加杠杆，最大损失是保证金比例，最大收益是固定票息收益。非保本滚雪球结构下，保证金100%，最大亏损最大跌幅，可追加保证金，最大收益为固定票息收益。

【/h/]某期货公司金工分析师表示，从券商的角度来看，券商持有的雪球实际上类似于多头持有看跌期权。在这种情况下，它实际上需要在后台与股指期货多头对冲，然后达到Delta中性。

【/h/]“所谓Delta中性，简单理解可以认为对于券商背景来说，无论指数是涨是跌，其目标都是让雪球产品的价值不波动，即Delta等于0。券商的具体操作模式是在指数下跌过程中买入股指期货多头，在指数上涨过程中卖出股指期货多头”，上述金工分析师进一步阐述道。"

【/h/]“所以我们看到，在指数下跌的过程中，例如当它接近收线时，Delta会大幅波动。券商的后台操作实际上是先大举买入股指期货多头头寸，然后在短时间内卖出股指期货多头头寸。如此快速的操作也让市场担心会对股指期货的基差产生一定影响。”事实上，中证500和中证1000股指期货的贴水近期持续扩大，这也被不少观点认为与滚雪球效应较大有关。

【/h/]近年来，雪球是不少券商财富管理部门热衷于向客户推荐的产品。据了解，一些投资者在推荐雪球产品时会使用“类似固收”“持有时间越长，风险越低”等描述，而雪球赚取所谓息票的特性也让一些投资者认为该产品的性质与带息固收产品几乎相同。

【/h/]雪球是否属于“类固体”产品值得关注。的确，乍一看，雪球确实具备固定收益产品的一些特征。例如，雪球的产品期限通常为2至3年，在整体利率下行的背景下，雪球两位数的年化票息非常有吸引力。

【/h/]但从底层交易机制来看，雪球的票息来源于股指期货的波动交易，本身并不固定。从这个角度来看，雪球产品与实体产品有本质区别。

【/h/]此外，雪球也是保证金产品，在金融背景下，保证金往往与杠杆有关。在实践中，雪球产品确实有加杠杆的倾向。在这波调整中，杠杆滚雪球的风险充分暴露，相关投资者的本金可能“归零”。例如，最近网传“冷静的唐宗”之前购买了杠杆雪球，导致本金在这波下跌中归零。两年前，唐先生购买了雪球的产品，保证金率为25%，这是杠杆的四倍。然而，一些杠杆雪球为投资者带来了40%的年化收益，这充分体现了雪球产品风险和收益相等的特点。

【/h/]上述金工分析师表示，与全保证金雪球相比，加杠杆雪球产品的存在也是合理的。“投资者在购买雪球时可以支付全额保证金，但实际上，这类基金的利用率相对较低，它并没有给你带来更大的收益。”

【/h/]简而言之，加杠杆的雪球破位了，而无杠杆的雪球没有破位。

【/h/]众所周知，一旦雪球越滚越大，证券公司实际上可以采取的应对措施是有限的。

【/h/]“如果投资者在雪球持有过程中敲门，而亏损发生在之后，实际上，从经纪商的角度来看，他们不会做任何特殊的事情，并始终保持Delta中性。如果指数后期上涨，券商仍然会减仓。如果指数继续下跌并突破收市价线，那么经纪公司通常会在此满仓，不会进行其他更多操作。”上述金工分析师表示。

【/h/]值得一提的是，关于最近雪球暴露出的风险，有投资者问:“如果我认为我的雪球很快就会被敲进去，但最后期限还没到，我可以提前卖出吗？”

【/h/]在张乐看来，这次行动非常困难。“因为你的雪球产品可能会被很多人同时购买，如果100个人购买了这个产品，你可以这样做，但前提是你必须与这100个人进行协商。假设你觉得你要敲进去了，直接停了下来，但是后来发现没有敲进去。是否有客户投诉的风险，所以这很难实现。”

【/h/]值得一提的是，雪球产品存在非主动赎回条款导致的流动性风险。公募基金或私募基金一般都有相应的赎回条款，但如果雪球在产品期限内没有敲出，则不能提前赎回。一旦发生敲除，投资者需要等待市场回暖并触发产品被敲除后才能提前赎回，否则只能等到产品到期。

【/h/]第三，备受争议的雪球:伪创新？帮助组织恢复？

【/h/]事实上，在采访中，经纪人之间对雪球的看法不一。有人认为雪球是在“找一批散户来缓冲机构（产品）”，也有人认为这些创新根本没有必要。

【/h/]对此，一位券商行业研究人士告诉记者，券商通过滚雪球转嫁风险的说法并不完全准确。“就盈利模式而言，交易台和客户是共荣的，交易台不希望下跌，因为他们的交易能力也取决于上涨的市场。在他们拥有客户资金后，他们将继续滚动和移动他们的头寸，雪球将继续敲出，他们将继续欢迎新的雪球基金。当他们的生意扩大时，他们将形成一个良好的市场。但是一旦下跌，确实会因为对敲而消失，客户承担损失，转移风险。但这很大程度上取决于交易台对市场形势和基差的判断，下跌时会选择不加仓。这是有风险的。”

【/h/]证券公司内部对其创新的定位也存在差异。与此同时，还有一条与雪球相关的消息被市场名人转发，称“雪球是别人玩的东西”。

【/h/]不过，前述中型券商的理财经理认为，雪球产品是一项重要创新。与其他发达市场相比，中国投资者的金融产品较少。在波动的市场中，雪球产品是一种相对高效的投资工具。现在的主要问题是前几年雪球的销售不规范，投资和风险揭示不充分，导致市场对此类产品存在误解。

【/h/]2021年，当雪球产品的收益表现良好时，它赢得了更多投资者的关注，包括那些错误地将雪球视为固定收益产品的投资者。

【/h/]上海某券商理财经理表示，雪球产品是一种结构复杂的衍生品，也是一种创新。产品本身是中性的，所以没有必要定义它，也不会像这样推动市场下跌。更多的是市场对通缩的担忧。

【/h/]第四，券商视角:多角度盈利，但仍有亏损的可能。

【/h/]张乐曾在交流中指出，“雪球最大的问题是它包装了风险。实际上，雪球的尾部风险很大（比如最近几天的极端行情会暴露风险），这就导致了很多风险承受能力不匹配的投资者购买了雪球的问题。”

【/h/]既然雪球是一种尾部风险较高的衍生品，就需要投资者的风险承受能力，但为什么近年来券商一直在大力推广雪球产品？

【/h/]对此，前述券商行业研究人士对记者表示，“雪球只是券商衍生品业务之一。券商为什么要做衍生品业务？他们仍然希望将定向自我投资转变为以波动性为主要因素、以客户资金为主要因素的客户导向型投资”。

【/h/]该行业研究人士进一步分析指出，“这样做有以下好处:第一，如果不跟随市场波动，券商相当于赚钱做波段套利，会增加盈利稳定性；第二，可以打开业务空的上限。该业务主要以客户资金为主，可以扩大资产负债表；第三，业务规模的扩大不会像股权质押那样，两家公司因市场下跌而单方面扩大风险。这个业务规模会扩大，如果风险控制有效，下降也能赚钱。”业内有人猜测，一些头部券商通过这种商业模式获得了不错的利润。

【/h/]“最极端的情况是，当一家大胆的经纪公司进驻满仓后，它不会在市场下跌时加仓。敲门前和敲门后的付款义务是完全不同的。在敲门之前，有必要支付优惠券。敲进去之后，客户承担损失，经纪公司与敲进去之前相比是盈利的。当然，这取决于交易台是否敢于在不遵循模型和背负风险控制压力的情况下进行操作，”该人士表示。

【/h/]那么，券商在雪球产品上的盈利模式是怎样的？

【/h/]前述中型券商的财富经理表示，券商在雪球等产品上的利润来自多个角度，包括常规产品销售手续费和对冲端的收入。

【/h/]深圳某券商财富经理表示，就雪球产品而言，券商的收入来源主要来自两方面，一是期权的定价差异，二是动态对冲。首先，愿意大力发行雪球产品的券商可能持有大量股票现货头寸，他们可以通过购买投资者发行的看跌期权来对冲风险。如果市场稍后真的下跌，投资者将为损失买单。影响期权价格的一个核心变量是波动率。波动率越大，期权价格越高，而中证500指数的波动率远大于上证50和沪深300指数。其次，券商还可以通过动态对冲增加投资收益，实现低买高卖。

【/h/]雪球产品经纪商套期保值交易过程模拟

【/h/]据了解，雪球产品实际上主要由券商衍生品部门和期货公司风险管理子公司管理和运营。一位券商财富管理条线人士告诉记者，“投资者买入雪球后，券商交易台根据衍生品合约进行开仓。交易中券商做网格交易，指数下跌，券商边跌边开仓。如果下跌然后再次上涨，只要证券公司的风险回报率大于给投资者的票面利率，证券公司就会赚钱。此外，雪球业务将为券商带来股指期货基差收入。所谓基差是指股指期货合约价格与现货指数之间的价差。一般来说，由于股指期货会有很多人对冲空，空的头部会大于多头头寸，从而产生折价，这也可以成为滚雪球的收益。”

【/h/]“雪球结构本身做空波动，所以证券公司是它的交易对手，它做多波动。从理论上讲，只要波动性更大，证券公司就会赚更多的钱，因为客户的收益是固定的，但高波动性意味着高风险。如果波动太大，雪球就会爆炸，所以证券公司会保护它并将其敲进去。如果波动性太高，证券公司就会赚更多的钱。

【/h/]在他看来，尽管滚雪球的风险主要由投资者承担，但券商也可能在敲入潮的过程中遭受损失。“最近，大面积发生了敲雪球事件。事实上，对于证券公司来说，如果雪球在未来剩余的时间内没有被敲掉，那么收益率的波动将全部属于证券公司，因此从这个角度来看，证券公司应该是盈利的。但从另一个角度来看，如果大面积的雪球被敲进去，而一家证券公司想要拉平其风险头寸，就会造成大量的冲击成本，因此这部分冲击成本可能也很大，这使得券商不仅没有赚钱，而且还会因冲击成本而赔钱，因此最近的情况是投资者和券商两败俱伤。”

【/h/]事实上，业内有观点认为，去年业内多家券商的交易席位滚雪球业务均出现亏损。“当雪球被敲进去时，如果交易台按照模型操作，很可能会亏损。所谓的向客户转移风险，只有在不严格遵守交易纪律和模型的情况下才能转移，但各家券商的风险控制可能不允许这么大空的空间去做”，上述券商行业研究员表示。

【/h/]总的来说，如果挂钩指数大幅上涨，滚雪球被打掉，虽然期权费白交了，但券商买入的中证500现货或股指期货的杠杆资金收益更大，券商拿大份额。当指数暴跌时，投资者有责任买单，风险都在条款中提前列出。当指数盘整时，波动性非常大，投资者赚取期权费，经纪人通过动态对冲赚取的辛苦劳动抵消了支付的期权费。指数盘整，波动很小。券商不仅要支付约定的期权费，还要通过动态对冲实现低买高卖，但发生的概率很低。

5。敲雪球影响市场的心理水平。

【/h/]雪球产品的爆发让许多投资者措手不及。与此同时，近期雪球的大量出现也引发了市场的担忧。

【/h/]前述中型券商的财富经理表示，“简单来说，投资者向雪球发行人出售一个带有障碍价格的看跌期权。产品发行人通常会对这些产品进行相应的对冲。目前市场上主要是与宽基指数挂钩的雪球产品，衍生品交易柜台基本上使用股指期货来对冲雪球产品。大多数情况下，雪球产品的套期保值可以平抑市场波动，但有些期货头寸会在打字后卖出。因此，准确地说，雪球产品只有被敲进去后才会对期货市场形成一定的抛压，大多数情况下是在消化市场波动。”

【/h/]该理财经理进一步指出，只要不是偏保证金的杠杆滚雪球产品，就不存在所谓的“爆款”。对于大多数投资者来说，这些产品基本上是无杠杆的雪球产品。这些产品敲出后并没有结束，投资者敲出后面的产品后仍然可以获得优惠券。如果到期日没有被敲除，客户将承受指数在开始和到期日之间的下跌。近年来，监管部门一直在关注雪球的规模，以保持其健康发展。在产品销售过程中，有必要向投资者充分解释产品运作的本质，以避免误解。

【/h/]就近期的对倒潮对市场的影响而言，某券商金工分析师曾向记者表示，实际上，滚雪球式的对倒影响真的没有市场想象的那么大。提前敲门可以让风险得到充分释放，所谓牢不可破。

【/h/]周一大跌后，周二、周三、周四市场出现大幅反弹，雪球砸进来的情况自然有所缓解。从股指期货IC和IM合约的表现来看，前期升水的持续扩大在周三和周四有明显的收敛。

【/h/]尽管市场情绪略有缓和，但上述中型券商的财富经理仍建议投资者记住，在合适的时机投资雪球产品非常重要。毕竟，雪球产品的理想效益是撼动市场。单边上涨或下跌的行情不适合雪球产品。此外，有业内人士认为，购买雪球产品也不能“追高”。只有当指数相对较低时，投资者才有足够的安全垫。

【/h/]然而，当谈到雪球业务的未来前景时，张乐似乎有点悲观。“我个人认为这项业务未来将大幅下降，因为之前购买雪球的客户这一轮肯定受到了伤害，幸运的客户未来可能会变得不那么勇敢。你很难吸引他们购买雪球。”