【/h/]2024年1月23日，在科创板上市的模拟芯片龙头赛瑞浦发布公告称，拟收购创新微85.26%的股份。这也是2024年中国VC/PE行业首单M&A，十余家投资机构扎堆退出。

【/h/]这是好消息。很难走出困境，上海和深圳的IPO数量急剧下降。科创板掀起并购潮，赛力普是今年以来第三家发起并购的科创板上市公司。

【/h/]1月17日，亚信安全发布重大资产购买暨关联交易预案，拟收购亚信科技有限公司28.8%~29.9%股权，成为后者控股股东；1月8日，濮院精电发布发行股份购买资产并募集配套资金预案，拟收购耐数电子67%以上股权。

【/h/]据《经济参考报》报道，监管层已开始聚焦“硬卡置换”等重点领域，引导推出更多示范案例，鼓励公司综合运用发行股份、定向可转债等支付工具配售优质资产，对采用市场法等多元化估值方法、收购未盈利优质标的、创新业绩承诺指标等交易安排持更加宽容的态度。

【/h/]也许，不要等到2024年上市，寻找上市公司的并购机会。

【/h/]合并到B轮的公司被卖掉了。

【/h/]思瑞浦收购创新微是2024年第一笔通过并购退出的VC/PE。如果不是IPO环境的变化，创新微可能不会进入M&A市场。

【/h/]创新微的创始人杨小华曾是比亚迪的高管。他是比亚迪ACDC产品线的创始人和比亚迪高压驱动器IC和IPM的负责人。他领导推出了国内首款1200V汽车级IPM模块和国内首款双面散热IGBT模块。2017年，杨小华在深圳创立了创新微，专注于制造高端电池管理芯片。今年年底，创芯微研发出全球最小的单体锂电池管理芯片，打破了日本工厂在该领域近30年的垄断。

【/h/]2021年12月，创新微入选工业和信息化部专业创新“小巨人”企业名单，并获得知名风投深创投和朱和顾承彪两位个人投资者5000万元人民币的A轮融资，其中朱元是上市公司新洁能的董事长。

【/h/]2022年8月，创新微完成了更大规模的B轮融资。此次引进了芯动能投资基金、宁波辰图、恒信华业、清控金鑫资本、深创投、余省投资、姚宏创投、创东方投资、龙港创投引导基金、筑城资本等十余家投资机构，融资金额2亿元。

【/h/]按照这个节奏，创新微显然要IPO了。事实上，的确如此。在A轮融资后，创新微已经开始了IPO的筹备工作。不过，由于种种原因，创新微一直未能实质性进入IPO程序。

【/h/]根据思瑞浦公告，创新微产品已成功引入OPPO、小米、VIVO、小天才、联想、美的等众多知名消费电子品牌客户，2021年、2022年及2023年1-9月营业收入分别为2亿元、1.82亿元、1.85亿元。

【/h/]不过，创新微始终处于亏损状态，2021年、2022年、2023年1-9月净利润分别为-1亿元、-1亿元、-412万元。

【/h/]创新微为何未能IPO不得而知。抛开个别案例不谈，科创板近两年收紧对半导体企业的审查、暂停亏损企业IPO是客观事实。

【/h/]差异化定价保证VC回报率。

【/h/]对于创业背后的风投来说，走M&A这条路最大的担忧是估值。一般来说，M&A的估值倍数明显低于IPO，上市公司M&A标的的估值存在限制，这也是许多高估值明星项目退出并购的主要障碍

【/h/]思瑞浦收购创新微，整体估值10.7亿元。创新微A轮融资估值约8.5亿元，B轮融资估值约13.1亿元。也就是说，思瑞浦的估值比创新微的B轮融资估值低19%。

【/h/]看来B轮十几家投资机构要亏损了。但事实上并非如此。根据赛立普披露的方案，此次合并采用了差异化定价。

【/h/]思瑞浦本次收购创新微85.26%股权，其中65.60%股权从杨小华等公司创始团队处获得，总对价5.7亿元；其余19.65%来自投资机构股东，总对价为3.2亿元。也就是说，前者对应的公司总估值为8.72亿元，后者对应的公司总估值为16.2亿元。

【/h/]对于财务投资人和创始团队的股权，估值相差近一倍。

【/h/]在当今“最后一轮普遍倒挂”的市场环境下，这也是M&A退出的优势之一。

【/h/]通过这种方式，创新微的A轮投资者获得了近一倍的利润，B轮投资者也有超过20%的利润。此外，Siripu以全额现金向他们支付了对价。如果你通过IPO退出，即使你能成功上市，仍然有一年的锁定期，解禁后减持也有限制。退出时间是不可预测的，你还必须考虑股价下跌和流动性。相比之下，M&A退出可以直接转换为DPI，体验无疑要好得多。

【/h/]另一个值得注意的因素是政策。科创板M&A的升温离不开政策的频繁吹风。

【/h/]2023年以来，证监会多次表态支持高质量产业并购重组，市场化改革新政策频出。明确提出建立健全突破关键核心技术的科技型企业并购重组“绿色通道”，适当提高轻资产科技型企业重组的估值包容性，优化完善并购重组“小而快”审查机制，展现开放包容的监管态度。

【/h/]2023年10月27日，中国证监会发布《关于修订公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组的通知》，延长了股票发行重组项目财务信息的有效期，促进上市公司降低重组成本，加快重组进程。

【/h/]2023年11月17日，证监会发布《上市公司向特定对象发行可转换公司债券购买资产规则》，进一步支持上市公司以定向可转债为支付工具进行重组，置入优质资产，提高上市公司质量。

【/h/]对于上市公司尤其是科技型企业来说，当前的政策环境空前友好。IPO股息窗口过去后，下一步应该是M&A股息。

【/h/]M&A的政策与IPO形成鲜明对比。2023年下半年以来，沪深两市IPO受理数量大幅下降，科创板出现了长达92天的“零受理”。因此，目前M&A海峡的开通无异于雪中送炭。M&A成为风投/私募股权基金主要退出渠道的时代可能真的会到来。

退出堰塞湖，大M&A时代即将到来。

【/h/]2015年后，中国VC/PE爆发式发展，人民币基金批量设立。根据基金7+2的存续期，现在已经到了集中清算的时期。叠加目前的IPO环境，很难退出。据说一些机构已经全面退出，有些机构甚至用“退出堰塞湖”来形容目前的情况。

【/h/]正如中国网之前发表的文章《IPO焦虑突然来了》中所写，中国VC/PE市场每年的投资案例数量超过1万个，即使前两年高峰时每年有400多个IPO，也远远不够。对于IPO数量的差距，最近很多老板都做了各种计算，这里就不赘述了。一言以蔽之，依靠IPO退出已经成为一道无解的算术题。

【/h/]以创新微所在的半导体赛道为例。据第三方机构统计，仅2020年至2022年三年间，中国芯片半导体行业投融资总额为1994起。随着a股市场半导体上市公司的逐渐饱和和上市门槛的提高，这近2000家半导体公司中的大多数可能很难独立上市。

【/h/]正如一位投资人向《中国投资网》分析的那样，很多团队创业时都有一定的技术，也能得到资本的支持做出一定的规模，但一个产品很难成为所谓的龙头企业，所以一定是大量的并购。

【/h/]另一方面，从产业发展的角度来看，中国半导体产业过于分散，需要兼并整合也是共识。具体到思瑞浦并购创新微的案例，思瑞浦作为领先的模拟芯片制造商之一，将向“平台型”综合性模拟芯片制造商迈进，形成国际竞争力，并购整合是顺理成章的选择。思瑞浦主要专注于信号链和电源模拟芯片，其下游应用领域主要为通信、工业、新能源汽车等。创新微主要专注于电池管理和电源管理芯片，这些芯片主要用于消费电子产品。收购创新微可以直接补充思瑞浦的产品布局。

【/h/]与海外半导体行业相比，英特尔、阿斯麦、德州仪器和新思科技等巨头已经通过多次产业并购做大做强。虽然只有少数巨头公司最终会成为赢家，但这些赢家在发展壮大的过程中都伴随着大量的并购。在德州仪器的发展过程中，据说收购了20多家公司，迄今为止新思科技的并购次数超过80次。

【/h/]因此，并购数量可能是IPO数量的几十倍，因此形势将突然变得明朗。注册制改革后，a股新产生了1000多家上市公司，其资金规模已超过万亿元。退出困难本质上是因为资产没有买家，而这些新上市的公司是最值得关注的潜在买家。