【/h/]近年来私募股权二级市场（“S市场”）的快速发展对私募股权基金的退出起着至关重要的作用。2023年，美国市场经历了显著的变化和挑战，为投资者和市场参与者带来了丰富的经验和深刻的见解。我们也见证了交易量的波动和投资者对不断创新的市场机会的积极回应。

【/h/]本文以公开披露的工商变更信息为基础，观察2023年市场上活跃的S基金、母基金等买方机构的工商变更记录，追溯实际S交易情况。这涵盖了2023年97只基金的107项工商变更（以一只基金一次变更时间为准），整体LP份额交易对应的注册资本为176亿元【1】。其中早期为110亿元，中期为16亿元，晚期为50亿元，平均交易金额为1.6亿元，中位数为6000万元。虽然数据不能涵盖所有的S交易，但可以描绘出2023年主流市场化S交易的轮廓。

【/h/]标的选择:IPO的确定性使得硬科技成为s的主旋律。

【/h/]从交易资金的共性来看，买方定价的逻辑是基于资产退出的确定性。2023年成交基金的主要投资赛道（即根据标的基金对外投资项目的赛道统计，投资项目数量最多的赛道）以硬科技（41%）为核心投资方向，其次是泛消费/TMT（20%）和企业服务/软件/SaaS（20%）。

【/h/]可以看出，在赛道选择上，S交易注重退出的确定性，GP和S基金将希望寄托在a股上市和减持上，投资国家鼓励的专精特新产业成为S基金最合理的选择。

【/h/]早期的垂直基金更受欢迎。如果基金投资的单个行业项目数量占比超过70%，则定义为行业垂直基金，低于70%则为综合性基金。综合基金数量占已完成基金的65%，垂直基金占35%。垂直基金通常深耕单一子行业，沿着产业链上下游进行投资，并专注于一个对投资团队配置有更专业化要求的赛道。2018年后，随着科创板的开通和地方引导基金的大量介入，科技和医疗领域的垂直基金成立成为GP的首选，从而增加了这些年可交易的优质S资产的供给。

【/h/]中后期在综合基金中交易较多。如果我们比较基金的投资集中度和时间维度，我们发现垂直基金的交易比例随着基金的备案年份而增加，在基金年份较早（一般为中/晚S）的交易基金中，综合基金的比例更高。

【/h/]综合基金可投资于两个或两个以上赛道，可根据行业周期更灵活地进行配置并挖掘优质投资机会，今天仍能取得不错的收益。然而，随着证券市场的快速变化，未来选择综合基金还是垂直基金进行S交易还有待观察。

【/h/]供需关系:年份酒考验买卖双方的定价能力。

【/h/]从交易类型分布来看，早期S的LP份额交易金额占63%，是目前中国S市场最主要的交易类型。早期通常指仍在海外投资的基金的LP份额，通常在申报期后3年内产生交易。

【/h/]供给方面，前期资金划转主要是LP出资，基金份额无法支付。国有LP和私人LP的早期S转让主要是由于流动性或政策变化，导致无法完成后续投资。为了补足基金的实缴出资，GP还积极参与S交易，利用这些LP转让S的诉求寻找潜在投资者，同时帮助机构LP退出，寻求与新基金的额度搭配（S+P策略）。

【/h/]据市场观察，广药转让Early‘s的关联方比例高达71%。转让的另一个原因可能是GP先“承销”新基金的份额，然后再转让。GP“先行支付”的原因是引导基金和金融机构LP都希望在其他LP支付到位后完成出资，同时出资比例大于绝对金额。因此，为了满足这些机构LP的要求，一些gp会实际支付部分认购的股份，并选择在LP投资后转让之前认购或支付的股份。

【/h/]在交易类型的选择上，Early’s由于投资比例低、估值提升幅度小，通常以平价或实缴本金加资本成本进行转让。买方的内部决策只需要验证投资逻辑和储备项目的质量，因此投资Early‘s的金融机构数量更多。例如，在券商/信托/银行部和保险/AMC的交易中，早期S的数量分别占93%和69%。

【/h/]背后的原因如下:首先，在监管日益严格的环境下，金融机构对大规模投资股权投资业务将更加谨慎。其次，金融机构内部合规要求复杂，往往需要集团和子公司层面的双重决策。作为S交易的新进入者，金融机构对S交易机会的评估并不熟悉。

【/h/]为了减少决策中的摩擦和教育成本，投资团队会首先选择不需要主动定价、内部更容易满足的Early‘s。虽然早期的DPI回报速度不如中后期，但比投资一只全新的盲池基金要好，而且符合保险/AMC对当前收益和更快DPI的要求。

【/h/]相比之下，中/晚S要求买方具有主动定价能力，这提高了买方参与的门槛。与早期交易（大多数交易以本金平价转让）不同，中后期交易有三个显著特征:

【/h/]前两个特征会促使买方给出一定的溢价，而第三个特征更容易满足S基金经理背后投资者的诉求。这导致买方具有主动定价的能力:通过预测基金标的资产的回撤值，可以根据其IRR收益预期和DPI分布要求为标的基金定价。因此，以S策略为核心的S基金/FOF买家的交易中有近一半属于中后期S，占47%，远高于其他买家。

【/h/]S基金的定价权甚至为一些金融机构提供了定价参考。当金融机构没有共同投资的S基金时，中/后期S仅占9%。然而，在S基金/FOF与金融机构共同投资的交易中，后期S占61%。我们认为，在积累投资经验后，金融机构的买方将拥有越来越多的定价权，甚至成为S中/后期的主导者，未来S市场的竞争与合作关系将更加丰富。

【/h/]除了主动定价外，中/后期S买家的范围受到约束，卖方对价格和过程公平性的要求也增加了转让的不确定性。这类S卖家主要是FOF的投资机构和家族式LP以及私人LP，分别占88%和47%【2】。

【/h/]这两类机构募集的资金到位后，因产品认购违约导致子基金份额提前S被动转让的概率较小。后面的产品期限到期的可能性更大，中/后期S交易将在产品成立4 ~ 5年后进行。由于大部分资金来源不是自有的，这类LP最有转让的动力。只要转让价格能够满足回报要求，在内部决策过程中就不会有实质性障碍。

【/h/]相比之下，LP转让的国有资产份额受限于流程合规和定价公允的要求，卖方数量仅占14%，其中66%以上的转让国有资产属于早期s .目前只有内部决策流程简单、无主动定价的无偿份额交易较为顺畅。

【/h/]但值得注意的是，其余34%的国有LP转让交易属于中/后期，这突破了转让过程中的难点。这得益于近年来股交中心建设的配套流程逐步完善，已交易的部分国有中/后期S股已通过股交所成功上市转让。未来随着相应国资转让流程和基础设施的完善，我们认为国资LP的转让比例将进一步提高。

【/h/]竞争格局:做空频率迅速溢出至复杂交易。

【/h/]S依靠信息不对称获得“失踪”的投资机会将逐渐减少。在一次转让中，卖方和买方的数量都是一个，这是私下交易，而一个以上的买方或卖方是多方交易。在各种交易对手类型中，81%的已完成交易涉及多方。根据母基金的策略，S基金/FOF可能会通过子基金和子基金经理获得一些私下交易的机会，但它仅占总交易的25%。

【/h/]买方在出资规模和出资频率上具有“小单多频”的特点。其中，超过67%的交易发生在5000万元以下，46%的买家在2023年完成了多次投资，交易频率较高。其中，S基金/FOF是最常见的。尽管私人有限合伙人的数量最多，但大量个人有限合伙人仅做出了单一贡献。

【/h/]在卖方份额分散的市场中，S基金若想通过增加单笔投资规模来提高投资效率，将遭遇国有LP和投资规模更大的金融机构带来的竞争压力。从资金成本的角度来看，S基金/FOF本质上也是一家投资机构，对投资回报的要求高于国有资产和金融机构。假设在相同的退出预期下，较低的预期收益率意味着较高的价格上限，因此国有资产和金融机构在竞标中比S基金/FOF更具竞争力。

【/h/]在这方面，S基金/FOF制定了差异化战略。据统计，到2023年，共有6笔基金持续交易，总金额为9.8亿元，但仅占LP份额的5%。与海外GP引导交易的39%相比【3】，国内GP引导交易的渗透率明显偏低（GP引导交易主要为连续交易）。低渗透率主要是由于:

【/h/]总结:S纯金融手段的交易是真正价值的试金石。

【/h/]S作为私募基金的退出路径之一，在当前退出难的背景下显得越来越重要。2023年交易的LP份额以硬科技赛道为主，标的资产具有较强的退出确定性。然而，由于优质资产存量有限，市场参与者不断涌入，S基金/FOF买家以小额订单获得了多次投资机会，“错过”的机会将不复存在。

【/h/]尽管2023年8月出台的IPO减持新规间接延长了S基金的投资周期【4】，但私募基金的征求意见稿提高了专项基金和盲池基金的门槛，证券市场的波动对S市场参与者的负面影响更大。不过，我们也看到了许多积极的变化，无论是金融机构和国有资产买家的快速进入，连续基金交易案例的落地，还是各地股权交易平台的建立，都有望促进S市场的健康发展。

S市场及时反映了最真实的价格，也有最真实的投资者。作为私募股权投资的策略之一，S投资已成为市场上罕见的具有纯财务吸引力的投资方式。既没有新股融资的营销，也没有复杂的产业投资和区域落地诉求。

【/h/]及时反馈资本市场和经济周期变化的二手价格往往代表最真实的资产价值。对于卖方来说，S交易也间接提供了资产的价值锚点，在做决策时也可以参考S的投资逻辑，提前决定退出还是继续持有。新生代S基金的管理机构是资产估值定价和满足各方交易诉求最具诚意的投资者群体，为市场出清做出了积极贡献。

【/h/]参考文献:

【1】【2】航空资本。(2024).2023年S市场年终总结报告。

杰弗里斯。(2023).H1 2023年全球二级市场回顾。

【/H/]【4】中国证券监督管理委员会。(2023).证监会进一步规范持股减持行为。